【正文】 企業(yè)帶來的增值服務(wù)有限，而且企業(yè)對他們的信任也有限。其實并不是摩根等投資者賺多了，倒是中國的投資者一向賺得太少了。更重要的是，投資方與融資方的雙贏是最完美的結(jié)果。比如當(dāng)年蒙牛的投毒危機(jī)如果惡化，私募投資者幾乎會血本無歸。第二、是否賤賣不能簡單地從最終的收益來看?！皩€協(xié)議”看似很苛刻，但這只不過是另一種形式的期權(quán)協(xié)議?，F(xiàn)在，好的傳統(tǒng)民營企業(yè)要想融資的話，很容易面對好幾家好的國際私募基金的選擇，市盈率也有所上升。如果我們今天覺得外資確實賺多了，根本原因在于國內(nèi)資本市場沒有發(fā)展好，蒙牛從本土資金來源融資不成功，只能考慮有限的幾家對中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有興趣的外資私募基金。對此，我們不妨這么來看，假如牛根生他們當(dāng)時能夠以更高的價格、更好的方案吸引更合適的投資者入股，他們當(dāng)然愿意賣高價?？梢钥闯觯p方在價格問題都下了很大功夫。四、值得關(guān)注的幾個問題蒙牛為什么選擇了外資PE的方式？ 融資的背景（前面介紹過）國內(nèi)民營企業(yè)無法實現(xiàn)海外上市（法律和政策）外資在資金、管理能力、海外上市經(jīng)驗等諸多方面的優(yōu)勢蒙牛是否被賤賣？首先，價格高低是由當(dāng)時融資市場的供求關(guān)系來決定的，牛根生等蒙牛團(tuán)隊確實盡了他們的努力。還有一個重要的隱含的收益：PE機(jī)構(gòu)獲取了蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)。這是出于一項對三家機(jī)構(gòu)在蒙牛乳業(yè)上市12個月至18個月之間的禁售協(xié)議限制，三家機(jī)構(gòu)在未來半年還必須保留這些股份不能出售。此番，套現(xiàn)又近10億元。l 第三次套現(xiàn)。l 第二次套現(xiàn)。上市首日，PE機(jī)構(gòu)即實現(xiàn)了退出收益，另外1億股則來自三家境外資金的減持。2004年6月10日，蒙牛在香港聯(lián)交所實現(xiàn)上市，發(fā)售價定在最高端()，作為第一家在海外上市的內(nèi)地乳制品企業(yè)。這些票據(jù)一旦行使，相當(dāng)于6260 萬余股蒙牛乳業(yè)股票，如以當(dāng)時每股平均6 港元的市值計算， 億港元。此契約一出在當(dāng)時引起軒然大波，眾多評論都認(rèn)為蒙牛此舉為自己套上了“緊箍咒”，這是外方資本對中國企業(yè)的明顯欺壓，更多的人拭目以待，究竟蒙牛的資本狂奔能否創(chuàng)造奇跡。所謂盈利復(fù)合增長50%，即2004 年至2006 年每年的盈利平均增長50%。而其中對管理層的激勵——“對賭協(xié)議”是PE在對蒙牛的管理中最著名的。此可換股證券還設(shè)有強(qiáng)制贖回及反攤薄條款，可以說是在最大程度上維護(hù)了投資者的利益，因此這種可換股證券更像是一種延期換股憑證，也從另一個角度反映了PE和蒙牛管理層在博弈過程中的優(yōu)勢地位。首先這筆可轉(zhuǎn)債是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股權(quán)為抵押的，如果股價不盡如人意那么此可轉(zhuǎn)債將維持債券的模式，蒙牛有義務(wù)還本付息，這在最大程度上減少了三家機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險； 億股蒙牛股份，按2004 年蒙牛的IPO 億港元。二次增資的最大特點顯然是發(fā)行可換股證券，根據(jù)當(dāng)時的協(xié)議，PE在開曼群島公司股份首次公開售股（IPO）完成后第180 天以后最多可轉(zhuǎn)化30%的可換股證券，而IPO 完成一年后則可轉(zhuǎn)化剩余部分。9 月18 日， 元的價格購得蒙牛的80,010,000 股股份。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原持有的B 類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。到此時，％（％＝51％*％+（％）），％（％＝ 49％*％）。即蒙牛系真正的持有開曼公司的51％的股權(quán)。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A 類股按1 拆10 的比例轉(zhuǎn)換為B 類股。緊接著開曼公司用三家金融機(jī)構(gòu)的投資認(rèn)購了毛里求斯公司的股份，%的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。次日，金牛與銀牛以每股1 美元的價格認(rèn)購了開曼群島公司4102股的A 類股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 美元的價格分別認(rèn)購了32685 股、10372 股、5923 股的B 類股票（共48980B股），總注資約為25,973,712 美元。開曼群島公司和毛里求斯公司為兩家典型的海外殼公司，作用主要在于構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺，以方便股權(quán)的分割與轉(zhuǎn)讓，這樣，蒙牛不但可以在對風(fēng)險進(jìn)行一定的分離，更重要的是可以在不同情況下根據(jù)自己需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。蒙牛在避稅地注冊了四個殼公司，注冊在維京群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。二、蒙牛上市前的投資股權(quán)投資——完成交易（1）初始股權(quán)結(jié)構(gòu)：1999 年8 月18 日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司（上市公司主營子公司）成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國內(nèi)獨立投資公司認(rèn)購，股權(quán)結(jié)構(gòu)也十分簡單。（事實上，在這之前朱東已向蒙牛提到過香港主板的優(yōu)勢。牛根生是個相當(dāng)精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東(現(xiàn)任其執(zhí)行董事)。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊見面。2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。他們也嘗試過民間融資。首先他們研究當(dāng)時盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這個想法也就擱下了。對于蒙牛那樣一家尚不知名的民營企業(yè)，又是重品牌輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，銀行貸款當(dāng)然是有限的。據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。1999年，牛根生遭到伊利董事會免職，從此選擇了創(chuàng)業(yè)的歷程，同年8月成立“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”。所受法律規(guī)管： 香港法例第二篇：蒙牛投資案例PE投資蒙牛的案例PE機(jī)構(gòu)：鼎輝（CDH）、大摩（MS Dairy）、英聯(lián)（CIC）被投資企業(yè)：蒙牛乳業(yè)一、投資前的故事牛根生獲得私募基金的資金并非一帆風(fēng)順，而PE獲得對蒙牛的投資也經(jīng)歷了不少曲折，其間經(jīng)歷了很多次的談判、討價還價、投資的具體細(xì)節(jié)等等。投票權(quán)：可換股文據(jù)持有人無權(quán)投票。抵押品： 本公司支付到期贖回金額的責(zé)任，或在可換股文據(jù)期滿時支付有關(guān)金額的責(zé)任，以毛里求斯公司全部股份之質(zhì)押作押。選擇性贖回： 若有下列情況，可換股文據(jù)持有人可以選擇，由本公司按等同12%（取兩者中較高者）的美元價格，隨時贖回本金額等同當(dāng)時未換股本金額51%或以上的可換股文據(jù)：(a)本公司、開曼群島公司、毛里求斯公司或蒙牛的兼并、合并或整合；或(b)有投標(biāo)出價、收購出價、安排或其它業(yè)務(wù)合并；或(c)本公司普通股或開曼群島公司、毛里求斯公司或蒙牛之普通股，有自愿發(fā)行、出售、轉(zhuǎn)易、交換或轉(zhuǎn)讓之情況，而其后本公司、毛里求斯公司或蒙牛當(dāng)時的股東并無保留最少過半數(shù)投票權(quán)。換股價：可換股文據(jù)尚未換股的本金額，,416,473股股份。惟若派付可換股文據(jù)利息后會使本公司陷于資不抵債，則不得派付有關(guān)利息?？蓳Q股文據(jù)的主要條款及條件如下： 發(fā)行人：本公司認(rèn)購人： MS Dairy、CDH 及 CIC 本金額： 35,233,827美元利息：當(dāng)股份持有人獲派股息，可換股文據(jù)持有人將可同時獲派利息，總金額等同所宣派的股份股息總額乘以此數(shù)：（P 247。分配權(quán)益予受益人的準(zhǔn)則由牛先生決定，當(dāng)中考慮了每位受益人對本公司業(yè)務(wù)發(fā)展的貢獻(xiàn)。此外，如獲牛先生同意，受益人可免去牛先生作為牛氏信托受托人的身份。牛先生作為牛氏信托的受托人的其它權(quán)力包括：■ 決定是否及何時行使金牛公司權(quán)益計劃及銀牛公司權(quán)益計劃下的權(quán)益及向受益人轉(zhuǎn)讓信托資產(chǎn)，而轉(zhuǎn)讓所依據(jù)的條款及條件以牛先生全權(quán)認(rèn)為恰當(dāng)者為準(zhǔn)；■ 在其全權(quán)決定下改變或修訂牛氏信托的條款及條件，或就信托資產(chǎn)簽立新的信托聲明，以使牛先生對信托資產(chǎn)的管理保留絕對控制權(quán)，但如未經(jīng)受影響的受益人同意，不得剝削任何有關(guān)受益人在信托資產(chǎn)中所持權(quán)益。因行使該等權(quán)益而獲發(fā)行的股份的投票權(quán)，會仍然屬牛先生所有。因行使該等權(quán)益而獲發(fā)行的股份的投票權(quán)，會仍然屬牛先生所有。根據(jù)牛氏信托，牛先生將會擁有該等股份的投票權(quán)，毋須先行征求牛氏信托受益人的指示。牛先生的策勵舉措 — 牛氏信托為著進(jìn)一步策勵和酬謝一群主要包括雇員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和他們各自的聯(lián)系人的人士對本集團(tuán)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，牛先生于2004年3月23日聲明牛氏信托，以該等人士為受益人持有其本身擁有的若干資產(chǎn)。一般而言，受托人在行使謝氏信托賦予的權(quán)力時，會咨詢保托人，征求其意見。謝氏信托成立時，謝秋旭除了向牛先生付托股份所占的銀牛股東大會投票權(quán)以外，亦委任牛先生為謝氏信托的保托人。謝秋旭與牛先生已有長時間的業(yè)務(wù)聯(lián)系。受益人可轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押或以其它方式變賣其于信托資產(chǎn)中的實益權(quán)益，但須事先獲謝秋旭同意。謝秋旭對全部的信托資產(chǎn)連同出售該等以信托方式為受益人持有的信托資產(chǎn)所得款項保留絕對控制權(quán)。謝秋旭在聲明謝氏信托時，將股份投票權(quán)（包括其本身實益擁有的股份的投票權(quán)）交托牛先生，牛先生憑此可在銀牛的股東大會上投票。受托人持有受益人全部詳情的記錄及就著謝氏信托發(fā)出的全部文件。由于謝秋旭已確認(rèn)，其所持信托資產(chǎn)（即銀牛股份）乃自銀牛注冊成立以來其以信托方式為謝氏信托的受益人持有，故并不影響謝氏信托在簽立正式文件前期間的合法性和有效性。謝秋旭先生為其本身利益實益保留1,721股銀牛股份，并就余下的股份聲明謝氏信托。，摩根士丹利等國際投資機(jī)構(gòu)的投入產(chǎn)出比近550%。盤點這其中的整個過程可以發(fā)現(xiàn)，在蒙牛的融資過程中，摩根士丹利等國際投資機(jī)構(gòu)兩輪共投入了6120萬美元。同時，摩根士丹利等跨過機(jī)構(gòu)把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，（包括獎給金牛的6261萬股）。2005年4月6日，鑒于蒙牛業(yè)績迅猛增長，摩根士丹利決定提前終止對賭協(xié)議，換成股票后近6261萬股股份。（，）2004年12月16日，摩根士丹利等國際投資者行使第一輪“可換股文據(jù)”，%。這給蒙牛的融資故事畫上了一個完美的句號。讓合意的伴侶將自己從摩根贖身出來，就此走向國際化成為中國的達(dá)能。到那時摩根們會毫不猶豫地這樣做，與其到時措手不及不如早做打算。三家機(jī)構(gòu)的本性注定它們只是截取企業(yè)價值上升最迅速的一段，他們不想成為被投資企業(yè)的“終身伴侶”。它們的資金來自極為富有的私人。如果蒙牛當(dāng)初聘請中國優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)或個人充當(dāng)財務(wù)顧問，完全可與國際投資機(jī)構(gòu)分庭抗理，為我們的創(chuàng)業(yè)者爭得更多的利益。由于蒙牛發(fā)展過程中極度缺錢，遇到的又是國際上最成熟的投資機(jī)構(gòu)。所有安排的都是責(zé)任、風(fēng)險由管理層承擔(dān)，收益由雙方分享，這顯失公平。而在蒙牛IPO之時，三家機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成收回了當(dāng)初投資的本利，在未來股權(quán)安排方面就應(yīng)以利益共享、風(fēng)險分擔(dān)為基調(diào)。而且三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛管理層在經(jīng)營中的決策都給予極大的支持，讓牛根生們最大程度地釋放了自己的才智。首先，蒙牛引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的舉措是非常正確的，特別是在快速消費品行業(yè)，沒有雄厚的資金支持蒙牛不會有如此神速的進(jìn)步。兩年來苦心孤旨的三家國際投行機(jī)構(gòu)也取得了豐厚的回報。問題是蒙牛的高速增長還能保持多久。但雙方擁有資產(chǎn)的質(zhì)量大不相同，投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險小，并掌握著套現(xiàn)退出的主動權(quán)。認(rèn)購權(quán)涉及的數(shù)額沒有披露，但三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)的覬覦不得不防。五是獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)。背后的含義是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。四是服務(wù)限制。管理團(tuán)隊得到獎勵的7830萬股，%%，管理團(tuán)隊的控股地位得到鞏固。此消彼長，管理團(tuán)隊將失去對上市公司的控制權(quán)而投資機(jī)構(gòu)就有了罷免他們的主動權(quán)。如果管理層被罰7830股，%%。反之,金牛股東要割讓股份給三家機(jī)構(gòu)。三是對賭合約：三家投資機(jī)構(gòu)為了進(jìn)一步保護(hù)自己的利益，設(shè)計了所謂重新估值方案。而三家機(jī)構(gòu)通過債轉(zhuǎn)股既分享蒙牛的成長，又加強(qiáng)了對其的控制。如果蒙牛業(yè)績繼續(xù)保持增長勢頭，%，而管理層持有的股份從54％%。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。本來《上市規(guī)則》對新上市公司控股股東設(shè)有6個月的禁售期，而且在禁售期滿之后的6個月內(nèi)也不允許其因減持而失去控股地位。重重套牛索三家投資機(jī)構(gòu)把自己的利益保護(hù)得滴水不漏，對牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。凍結(jié)資金量相當(dāng)于當(dāng)季度前五個融資1億美元以上的IPO項目的總和。牛根生為首的管理團(tuán)隊以發(fā)展事業(yè)為重在個人權(quán)益上做出了許多讓步。下圖載列在緊隨上市日期十二個月后的企業(yè)架構(gòu)，當(dāng)中假設(shè)三家金融機(jī)構(gòu)投資者各方已經(jīng)轉(zhuǎn)換所獲發(fā)行的全部可換股文據(jù)：附注：，%。%投票權(quán)的10%以上。該等可換股文據(jù)須在若干不履約事件出現(xiàn)時或在發(fā)行日期起計滿五年時贖回。%，屬于相對控股。與“三大國際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價值不到兩億港元的股票，％。必將蒙牛2004年贏利攤薄，并按20倍市贏率計算，該部分股票價值約16億港元。上市后。三家機(jī)構(gòu)兩輪投資共支付６１２０萬美元（４．７７億港元）。大陸蒙牛上次增資發(fā)生在2003年9月，所以此次募集到的資金只能在海外帳戶上趴到2004年9月，多少有點遠(yuǎn)水不解近渴。這筆資金將通過增資大陸蒙牛的方式注入。蒙?？朔鲜霾焕l(fā)行條件的出色表現(xiàn)，充分說明香港乃至國際資本市場對大陸優(yōu)秀快速消費品企業(yè)的投資熱情及接納能力。獲得206倍的超額認(rèn)購率凍結(jié)資金280億港元。2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。根據(jù)于2004年5月14日訂立的證券交換協(xié)議，在本公司股份獲批準(zhǔn)在聯(lián)交所上市的前提下，本公司已同意，按確切股份比例及類別，向管理層股東、牛先生及三家金融機(jī)構(gòu)投資者配發(fā)及發(fā)行股份，以換取管理層股東、牛先生及三家金融機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)時持有的開曼群島公司股份，及向三家金融機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行可換股文據(jù)，以換取三家金融機(jī)構(gòu)投資者持有的開曼群島公司可換股證券。按重組方案，蒙牛管理團(tuán)隊及關(guān)聯(lián)人士將在上市公司合共持股54%。此外，金牛和銀牛分別設(shè)立了“牛氏信托”和“謝氏信托”，讓上千名關(guān)聯(lián)人士分享了收益。開曼群島股權(quán)層面，%的股權(quán)獎勵牛根生個人，以表彰他對蒙牛的貢獻(xiàn)。上市前的股權(quán)重組在兩個層面進(jìn)行。企業(yè)發(fā)展早期通過私募與投行機(jī)構(gòu)成為戰(zhàn)略伙伴是一條既快速又穩(wěn)健的陽光大道。企業(yè)經(jīng)過這番嚴(yán)格的體檢還要面臨艱難的投資談判，談判過程中還會有意無意地讓創(chuàng)業(yè)者遍嘗喜怒哀樂，