【正文】 規(guī)模、非債務(wù)稅盾及凈資產(chǎn)收益率作為解釋變量建立經(jīng)濟(jì)模型，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。因此，本文最終得到的樣本公司，其產(chǎn)業(yè)分類結(jié)構(gòu)合理，市場覆蓋率廣，代表著我國主要的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力，因此能夠較強(qiáng)的反映國家上市公司總體的資本結(jié)構(gòu)狀況。4 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證模型 資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證模型 樣本數(shù)據(jù)的選取本文的樣本數(shù)據(jù)為我國20家上市公司2011年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，在20個(gè)上市公司中，10個(gè)來自深市，10個(gè)來自滬市。凈資產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。 凈資產(chǎn)收益率 凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。作為債務(wù)融資稅收優(yōu)惠的替代，它們可起到抵減公司稅收的作用。本文以資產(chǎn)總額的對數(shù)值反映公司規(guī)模。其主要原因是：從業(yè)人員數(shù)作為企業(yè)的劃型指標(biāo)，具有簡單明了的特點(diǎn)，也與世界主要國家的通行做法一致，具有國際可比性；銷售額可以客觀反映企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和市場競爭能力，也是我國現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中數(shù)據(jù)比較完整的指標(biāo)，容易操作；資產(chǎn)總額可以從資源占用和生產(chǎn)要素的層面上反映企業(yè)規(guī)模。 公司規(guī)模公司規(guī)模是對企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營等范圍的劃型。其中有形固定資產(chǎn)又按住宅、其他房屋和建筑物、機(jī)器和設(shè)備、培育資產(chǎn)分類核算；存貨按原材料及用品、在制品、制成品、轉(zhuǎn)售貨物分類核算。生產(chǎn)有形資產(chǎn)是指生產(chǎn)活動創(chuàng)造的資產(chǎn)，非生產(chǎn)有形資產(chǎn)是自然提供未經(jīng)生產(chǎn)而取得的資產(chǎn)?？偟脕碚f，有形資產(chǎn)就是有一定實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)。狹義的有形資產(chǎn)通常是指企業(yè)的固定資產(chǎn)和流動資金。但應(yīng)注意的是，流動比率高的企業(yè)并不一定償還短期債務(wù)的能力就很強(qiáng)，因?yàn)榱鲃淤Y產(chǎn)之中雖然現(xiàn)金、有價(jià)證券、應(yīng)收賬款變現(xiàn)能力很強(qiáng)，但是存貨、待攤費(fèi)用等也屬于流動資產(chǎn)的項(xiàng)目則變現(xiàn)時(shí)間較長，特別是存貨很可能發(fā)生積壓、滯銷、殘次、冷背等情況，流動性較差。 流動比率流動比率是流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的比率，用來衡量企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。當(dāng)主營業(yè)務(wù)收入增長率低于30%時(shí)，說明公司主營業(yè)務(wù)大幅滑坡，預(yù)警信號產(chǎn)生[10]。如果主營業(yè)務(wù)收入增長率在5%～10%之間，說明公司產(chǎn)品已進(jìn)入穩(wěn)定期，不久將進(jìn)入衰退期，需要著手開發(fā)新產(chǎn)品。 主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)收入增長率可以用來衡量公司的產(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段。一般情況下，企業(yè)可據(jù)此指標(biāo)與市場資本利率進(jìn)行比較，如果該指標(biāo)大于市場利率，則表明企業(yè)可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，獲取盡可能多的收益。 總資產(chǎn)報(bào)酬率又稱資產(chǎn)所得率，它表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，全面反映了企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況。歸納起來主要有四個(gè)方面：行業(yè)及其市場競爭程度；股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)及激勵(lì)機(jī)制等制度性因素：公司管理層信念和公司的財(cái)務(wù)特征。這種股權(quán)融資中權(quán)利制衡機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致了上市公司不合理的過度股權(quán)融資行為，極大地降低了資源配置效率。監(jiān)督成本由個(gè)人支付，而收益卻由全體股東分享，這樣的監(jiān)督行為演化成為一種“公共品”，股東缺乏激勵(lì)機(jī)制去對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行事前的監(jiān)督。因此，正常情況下，上市公司的股權(quán)融資成本是公司控制權(quán)的稀釋，且由于非對稱信息產(chǎn)生的代理成本的存在，股權(quán)融資因而成為西方融資優(yōu)序理論的末選融資方式。 股權(quán)融資中權(quán)利制衡機(jī)制的失衡在股份制條件下，股東享有公司正常經(jīng)營情況下的控制權(quán)和資產(chǎn)清算后的剩余索取權(quán)。大量由國家銀行貸款和國家所有股權(quán)構(gòu)成的公司資本不能上市，直接引起了股票市場上的同股不同權(quán)、同股不同利的問題，嚴(yán)重破壞了公司治理結(jié)構(gòu)的平衡。在我國，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，是由A股、B股、H股、國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股組成。但當(dāng)其比例超過一定的范圍，就會造成監(jiān)督機(jī)制的殘缺，大股東就有可能利用對公司的控制權(quán)來牟利以滿足自身利益的需要。 股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡股權(quán)對公司的控制主要是通過董事會來選擇、監(jiān)督經(jīng)營管理者，或是通過股市上股票的買賣來間接約束管理者的。在長期借貸市場上，由于我國商業(yè)銀行功能未完善，利率未放開，銀行對未來利率走勢預(yù)測困難，因此對長期貸款的發(fā)放管制很嚴(yán)。也就是說，企業(yè)債券在很大程度上是作為彌補(bǔ)政府投資計(jì)劃缺口，解決投資資金不足的一種工具。與轟轟烈烈的股票市場相比，我國債券市場一直受到很大的限制，發(fā)展極為緩慢。 公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡債權(quán)和股權(quán)是公司資本結(jié)構(gòu)中不可或缺的組成部分，通過投資與借貸，股東、債權(quán)人和公司的經(jīng)營管理者之間構(gòu)成了相互制約的利益關(guān)系，其共同作用形成一套激勵(lì)、制衡機(jī)制，保持公司的健康發(fā)展。它不僅導(dǎo)致了公司資本運(yùn)營效率的低下，損害著公司的價(jià)值，而且導(dǎo)致了公司各方面利益關(guān)系的扭曲與失衡，妨礙了公司改革的進(jìn)一步深化，危及到整個(gè)資本市場的健康發(fā)展。但是不難看出，這些理論完全是建立在資本市場有效性的假設(shè)下，以市場價(jià)值最大化作為公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，討論公司債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡關(guān)系?；谛畔⒎菍ΨQ原因發(fā)展延伸的理論分為：融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論、激勵(lì)理論、控制權(quán)理論等。因此說明了公司的債務(wù)代理成本與權(quán)益代理成本權(quán)衡的結(jié)果產(chǎn)生最優(yōu)的籌資結(jié)構(gòu)，即在債務(wù)與外部所有者權(quán)益的最佳結(jié)合處，總代理成本最小，公司價(jià)值最大。而隨著經(jīng)營管理者股份的增加，該代理成本逐漸下降，當(dāng)股份達(dá)到100%時(shí)，代理成本為零。由于股權(quán)融資和負(fù)債融資都涉及到代理成本的發(fā)生，最佳的負(fù)債權(quán)益比率便自然取決于兩種成本之間的權(quán)衡。該理論將公司融資中所產(chǎn)生的委托代理關(guān)系分為由股票融資而引起的股東與管理經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系和由負(fù)債融資所引起的股東與債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系。這期間，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，權(quán)衡的作用使得公司確實(shí)存在著唯一的最佳資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論進(jìn)一步解釋了現(xiàn)實(shí)中公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。Brennan和Schwartz 進(jìn)一步指出債務(wù)的發(fā)行對公司的市場價(jià)值有兩個(gè)影響效應(yīng)：首先，只要公司可以生存，它便會增加避稅的好處：但是第二，它減少了公司的生存概率。 權(quán)衡定理權(quán)衡理論又稱為利息避稅理論或破產(chǎn)成本權(quán)衡理論。二是債權(quán)人要求的債務(wù)的邊際回報(bào)率保持不變[5]。顯然，這種情況是建立在兩個(gè)非現(xiàn)實(shí)的假設(shè)下：一是公司不承受任何與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的成本。作為MM定理的補(bǔ)充，1963年，Modigliani和Miller放寬了沒有稅收的假設(shè)，指出在存在公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息費(fèi)用是免稅支出，公司采取負(fù)債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，減少資本稅后成本，從而提高公司的市場價(jià)值。命題Ⅱ：“股票預(yù)期收益率應(yīng)等于處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的凈權(quán)益流量的資本化率與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是凈權(quán)益流量資本化率和利率之差與負(fù)債融資比率的乘積。 MM定理在《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》一文中，Modigliani和Miller假設(shè)在沒有稅收、交易成本、破產(chǎn)成本，并且不存在信息不對稱等一系列條件的完美資本市場條件下，利用套利機(jī)制推導(dǎo)了三個(gè)著名的核心命題，其中相關(guān)的前兩個(gè)命題如下：命題Ⅰ：“任何公司的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平”，即：VL=VU=EBIT/Ke=EBIT/Keu式中，VL表示有負(fù)債的公司價(jià)值VU表示無負(fù)債的公司價(jià)值EBIT表示息稅前盈余Ke表示有負(fù)債公司的加權(quán)資本成本Keu表示無負(fù)債的凈權(quán)益流量資本化率由此說明，在完美的資本市場前提下，公司的加權(quán)資本成本，獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)，并不存在“最佳的”、市場價(jià)值最大化的負(fù)債權(quán)益比率。其后，大量的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理成本理論、非對稱信息論、權(quán)衡理論、籌資順序理論等洶涌而來。 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論 1958年的Modigliani和Miller定理公認(rèn)為是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的開端，隨后受到現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，該定理的理想假設(shè)條件逐漸被放松。外源融資的籌資渠道隨外部融資環(huán)境的影響而制約，但通常以發(fā)行債務(wù)對外增加債權(quán)基金及發(fā)行股票以對外增加股權(quán)基金為主。其中，內(nèi)源融資主要指將公司的內(nèi)部留存收益和折舊用于公司的投資項(xiàng)目。資本結(jié)構(gòu)理論即是回答公司在發(fā)展過程中選擇何種資金，這些資金如何配合，以形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來支持公司在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的擴(kuò)張問題。2 現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)的主要理論模型 資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)，簡言之，就是公司總資本中以固定利率借入的資本(即債務(wù)資本)與自身普通股總值(即權(quán)益資本)之間的構(gòu)成關(guān)系，通常以公司的財(cái)務(wù)杠桿表示。然而，到目前為止，國內(nèi)對上市公司融資行為的理論和實(shí)證研究仍處于起步階段，在理論和方法上還存在不足之處。洪錫熙和沈藝峰選用221家上市公司的樣本數(shù)據(jù)，采用列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)方法，結(jié)果證明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個(gè)因素與負(fù)債比率正相關(guān)，而公司權(quán)益和成長性則不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。王娟、楊風(fēng)林指出了影響上市公司籌資結(jié)構(gòu)的政策因素、資本市場因素和微觀財(cái)務(wù)因素。近些年來，我國學(xué)者在借鑒國外資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論和實(shí)踐成果的基礎(chǔ)上，對我國上市公司的融資方式和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了許多理論和實(shí)證研究，從不同角度對影響上市公司的融資方式和資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了分析，并取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。換句話說，現(xiàn)代意義上的公司制度名不符實(shí)。我國在目前及今后較長的時(shí)間內(nèi)仍處于向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，公司運(yùn)行的基本環(huán)境離成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境還相距甚遠(yuǎn)。這些研究說明，盡管一些現(xiàn)代金融理論可用于其它國家，但要全面了解不同機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，仍要作很多后續(xù)研究。對此，Singh歸因于發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)市場化和金融開放化程度的影響。直至1992年，Singh等學(xué)者才首次實(shí)證性的研究了資本結(jié)構(gòu)理論對發(fā)展中國家的適用性。到80年代以來，非對稱信息論引入，并最先強(qiáng)調(diào)了使用債務(wù)來避免由于信息不對稱問題所引起的公司投資決策的無效性問題。70年代，代理成本理論廣泛流行。它一舉推翻主導(dǎo)著公司資本成本和公司價(jià)值的傳統(tǒng)的權(quán)衡理論，辯論說：在完美市場假定下，即無交易成本、無破產(chǎn)成本、不存在信息不對稱的情況下，任何公司的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即：公司無論以負(fù)債還是以權(quán)益融資，都不會引起公司市場總價(jià)值的增減[2]。他將當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)理論歸為三類：凈收益