【正文】 50%Feb03May03Aug03Nov03Feb04May04Aug04Nov04Feb05May05Aug0 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 10%15%20%25%30%35%Feb04Apr04Jun04Aug04Oct04Dec04Feb05Apr05Jun05Aug0 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：巨源數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：巨源數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安研究所收集整理圖 7 2022 年前三季度主要子行業(yè)銷售收入和增幅 圖 8 2022 年前三季度主要子行業(yè)利潤(rùn)總額和增幅02004006008001000、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%10%20%30%40%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 11 / 33020406080100、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、30%15%0%15%30%45%、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，國(guó)泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，國(guó)泰君安研究所收集整理. 化學(xué)制劑行業(yè)謹(jǐn)慎穿越政策迷霧2022 年前三季度化學(xué)制劑藥行業(yè)收入和利潤(rùn)增幅分別達(dá)到 21％和 23％，整體運(yùn)行情況平 穩(wěn)。2. 主要子行業(yè)運(yùn)行情況由于上游原材料和能源價(jià)格不斷上漲，而下游 產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)主要子行 業(yè)的毛利率從 2022 年開為應(yīng)對(duì)毛利下滑影響，行業(yè)內(nèi)公司不斷創(chuàng)新，并加強(qiáng)了費(fèi)用控制始就不斷下滑，降幅最大的是原料 藥產(chǎn)業(yè)。我國(guó)醫(yī)療體系較不完善，一旦發(fā)生人群之間相互傳染，預(yù)防和治療更為 困難，因此國(guó)內(nèi) 預(yù)防形勢(shì)更為嚴(yán)峻。禽流感考驗(yàn)衛(wèi)生防疫體系。人民幣升值對(duì)以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的中藥、化學(xué)制 劑和生物藥行業(yè)基本無(wú)影響，但是削弱了原料藥和醫(yī)療器械行業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。 中國(guó)最大的資料庫(kù)下載匯率變動(dòng)考驗(yàn)出口。三季度國(guó)務(wù)院 發(fā)展研究中心發(fā)表報(bào)告稱前期醫(yī)療體制改革不成功， 衛(wèi)生部報(bào)告指出“ 今后的醫(yī)改方向?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)橐泽w現(xiàn)社會(huì)公益性為主的政府主導(dǎo)模式”。這是 1997 年以來(lái)有關(guān)部 門對(duì)藥品進(jìn)行的第17 次降價(jià)，歷次降價(jià)波及最多的是化學(xué)制 劑藥領(lǐng)域，發(fā)改委表示藥品降價(jià)仍將是今后一段時(shí)期藥品監(jiān)管的主題。再次降低藥價(jià)。表格 2 2022 年前三季度 23 戶醫(yī)藥行業(yè)國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)　 完成值 同比增幅總產(chǎn)值 億元 422 ％銷售收入 億元 898 ％主營(yíng)成本 億元 719 ％利潤(rùn)總額 億元 ％數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安研究所收集整理. 2022 醫(yī)藥行業(yè)影響因素偏空成本居高不下。按行業(yè)分，虧損最多的是制劑藥行業(yè)，其次是化學(xué)原料和中成藥；從虧損企業(yè)所有制分布看，股份制企業(yè)的虧損額最大，重點(diǎn)公司表 現(xiàn)也不佳， 2022 年前三季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示 23 戶醫(yī)藥行業(yè)國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)利潤(rùn)較全行業(yè)的指標(biāo)有較大差距。圖 1 中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)總值和增速（不變價(jià)格）0150030004500600075001992 1994 1996 1998 2022 2022 2022 2022E、 、051015202 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：《醫(yī)藥工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，國(guó)泰君安研究所收集整理圖 2 中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)年利潤(rùn)值和增速醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在調(diào)整和競(jìng)爭(zhēng)中穩(wěn)步增長(zhǎng)，受產(chǎn)經(jīng)環(huán)境影響，工業(yè)總產(chǎn)值增幅整體趨緩7 / 3301002003004001998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022E、 、0102030 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所收集整理表格 1 2022 年 1～9 月醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2022 年 2022 年 1～9 月　 完成值 億元 同比增幅 完成值 億元 同比增幅總產(chǎn)值 3663 16％ 3228 26％工業(yè)增加值 1231 19％ 1221 26％銷售收入 3474 17％ 3030 26％利潤(rùn)總額 306 11％ 251 17％數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)；國(guó)泰君安證券研究所整理從月進(jìn)度數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥制造業(yè)銷 售收入增幅穩(wěn)步升高，利潤(rùn)總額在經(jīng)歷了 2022 年的低谷后也逐漸回暖，但是受到政策性限價(jià)、原材料能源價(jià)格上升等因素影響導(dǎo)致毛利率下滑，利潤(rùn)總額的增幅并不是很 穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 2022 年利潤(rùn)總額增幅將達(dá)到 16％左右， 雖然高于 2022 年但是增速較前幾年要大大降低。 從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 2022 年 1～9 月份全行業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r要好于 2022 年，工 業(yè)總產(chǎn)值、增加 值、銷售收入的增幅均達(dá)到 25％以上。7. 行業(yè)投資線索方面堅(jiān)持價(jià)值主線，分享行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的長(zhǎng)期收益；市場(chǎng)投資線索一方面尋找成長(zhǎng)性線索，策略性參與成長(zhǎng)突出、具備“大公司潛 質(zhì)” 的發(fā)展期企 業(yè)，另外一方面關(guān)注全流通過(guò)程中業(yè)務(wù)重組和并購(gòu)帶來(lái)的定價(jià)重估機(jī)會(huì)。股票研究行業(yè)策略 醫(yī)藥行業(yè) 中性成 長(zhǎng) 引領(lǐng)，價(jià)值防御2022 年 11 月 29 日投資要點(diǎn)1. 2022 年中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)在變革中前進(jìn)，行業(yè)高位運(yùn)行同時(shí)整體效益增幅趨緩，延續(xù)了2022 年以來(lái)的調(diào)整趨勢(shì)；國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)表現(xiàn)不佳，行業(yè)整體虧損面增大；2. 2022 年，醫(yī)藥行業(yè)倍受成本高企的困擾；人民幣匯率上升對(duì)出口產(chǎn)生不利影響；藥品再次降價(jià)等政策性因素對(duì)醫(yī)藥生產(chǎn)、流通和醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域都產(chǎn)生了深層次的影響；3. 中成藥行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，整個(gè)行業(yè)創(chuàng)新提速，但嚴(yán)重的仿制可能會(huì)引起短期競(jìng)爭(zhēng)升溫；化學(xué)制劑藥行業(yè)自 2022 下半年以來(lái)逐漸回暖，仍然籠罩在醫(yī)改新政策的迷霧中，自主創(chuàng)新和差異化成為發(fā)展的主方向；化學(xué)原料藥行業(yè)內(nèi)外部競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，高端品種“生命周期”縮短，產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)迫在眉睫；醫(yī)孫亮021 62580818695陳希怡0755 824856667722細(xì)分行業(yè)中成藥 中性化學(xué)制劑 中性化學(xué)原料 中性生物制藥 中性醫(yī)藥商業(yè) 中性醫(yī)療器械 減持重點(diǎn)公司同仁堂 謹(jǐn)慎增持云南白藥 謹(jǐn)慎增持天士力 謹(jǐn)慎增持廣州藥業(yè) 謹(jǐn)慎增持哈藥集團(tuán) 中性恒瑞醫(yī)藥 增持華海藥業(yè) 謹(jǐn)慎增持雙鷺?biāo)帢I(yè) 增持行業(yè)指數(shù)走勢(shì)30%25%20%15%10%5%0%Nov04Jan05Mar05May05Jul05Sep05Nov0資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所藥商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局散亂，行業(yè)尚需整合；生物制藥、醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高；4. 國(guó)內(nèi)需求和出口貿(mào)易是醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的雙驅(qū)動(dòng)：老齡化、城鎮(zhèn)化加速和醫(yī)保推進(jìn)將打開藥品的國(guó)內(nèi)需求空間；在世界醫(yī)藥生產(chǎn)外包向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)下，醫(yī)藥出口貿(mào)易持續(xù)增長(zhǎng)，成為重要的外部推動(dòng)力；5. 深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革、強(qiáng)化價(jià)格管制、加強(qiáng)分類管理、頒布新藥典和外包格局變化、貿(mào)易壁壘提高等國(guó)內(nèi)外因素將在未來(lái)極大影響醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的發(fā)展格局，醫(yī)藥行業(yè)處于機(jī)遇、壓力交織的環(huán)境中；6. 綜合考慮國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和上市公司與國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)在研發(fā)、盈利能力方面的差距，我們認(rèn)為 20 倍左右的市盈率基本反映了國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。我們認(rèn)為一線股如中成藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢(shì)化學(xué)制劑藥可以享受 18～20 倍的市盈率（動(dòng)態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受15～18 倍 PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)，給予 14～16 倍 PE，其余企 業(yè)不應(yīng)超過(guò) 13 倍；具備高成長(zhǎng)性的發(fā)展期中3 / 33小企業(yè)適當(dāng)溢價(jià)，給予 15～22 倍的 PE。報(bào)告目錄1. 2022 年醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)變中趨穩(wěn) ........................................................................................................................................4. 行業(yè)高位運(yùn)行，效益增速放緩 .............................................................................................................................4. 行業(yè)虧損面增大，重點(diǎn)企業(yè)表現(xiàn)不佳 .................................................................................................................5. 2022 醫(yī)藥行業(yè)影響因素偏空 ..............................................................................................................................52. 主要子行業(yè)運(yùn)行情況 .................................................................................................................................................6. 化學(xué)制劑行業(yè)謹(jǐn)慎穿越政策迷霧 .......................................................................................................................7. 化學(xué)原料行業(yè)機(jī)遇、挑戰(zhàn)并存？ .........................................................................................................................8. 中成藥創(chuàng)新提速，競(jìng)爭(zhēng)升溫 .................................................................................................................................9. 醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)尚需整合 .....................................................................................................................................10. 生物制藥行業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)能力雙不足 ...............................................................................................................10. 醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高 .....................................................................................................................113. 醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)雙驅(qū)動(dòng)：國(guó)內(nèi)需求和出口貿(mào)易 .................................................................................................................11. 國(guó)內(nèi)需求保持旺盛 .............................................................................................................................................11. 第一終端——醫(yī)院市場(chǎng)快速增長(zhǎng) .............................................................................................................12. 第二終端——藥店市場(chǎng)日漸活躍 .............................................................................................................13. 第三終端——農(nóng)村市場(chǎng)逐漸顯現(xiàn) ............................................