【正文】 債華西轉(zhuǎn)債復(fù)星轉(zhuǎn)債鞍鋼轉(zhuǎn)債首鋼轉(zhuǎn)債華僑轉(zhuǎn)債初始溢價(jià)幅度7%2%3%2%10%%1%%%3%3%%%%%3%%%%%1%公司名稱鋼聯(lián)轉(zhuǎn)債招商轉(zhuǎn)債南山轉(zhuǎn)債萬科轉(zhuǎn)債晨鳴轉(zhuǎn)債海化轉(zhuǎn)債金牛轉(zhuǎn)債華菱轉(zhuǎn)債創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債營港轉(zhuǎn)債歌華轉(zhuǎn)債江淮轉(zhuǎn)債初始溢價(jià)幅度%3%%5%3%%%%%3%%%債券期限、初始轉(zhuǎn)股時(shí)間和票面利率設(shè)計(jì)（1）債券期限《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)施辦法》中明確規(guī)定：“可轉(zhuǎn)債的期限最短為三年，最長為五年”。當(dāng)公司股票價(jià)格長期低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，投資者不會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，而會(huì)根據(jù)回售條款要求公司返還本付息，從而對(duì)公司的日常經(jīng)營和資金調(diào)度產(chǎn)生較大負(fù)面影響。（3）轉(zhuǎn)股價(jià)格方案的設(shè)計(jì)按規(guī)定，以發(fā)行前30個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)格的平均值為基準(zhǔn)上浮一定幅度作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。一般來說，轉(zhuǎn)股價(jià)格主要受大盤后續(xù)走勢(shì)、公司股票價(jià)格、債券期限、票面利率及公司后續(xù)經(jīng)營業(yè)績等多方面因素的影響。由于目前可轉(zhuǎn)債承銷一般都是余額包銷，因此，對(duì)于企業(yè)而言，發(fā)行申請(qǐng)能否被中國證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)較大，而發(fā)行期間的風(fēng)險(xiǎn)則較?。òl(fā)行承銷風(fēng)險(xiǎn)主要由主承銷商根據(jù)包銷協(xié)議承擔(dān)），公司在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案時(shí)，應(yīng)更多地關(guān)注如何設(shè)計(jì)才能確保后續(xù)轉(zhuǎn)股順利如期完成問題（當(dāng)然，發(fā)行順利和轉(zhuǎn)股成功在某種程度上是相輔相成的）。綜上所述，我們認(rèn)為。（3）發(fā)行額度以公司目前財(cái)務(wù)現(xiàn)狀為基礎(chǔ)，并假設(shè)公司2004年度不進(jìn)行大比例現(xiàn)金分紅。設(shè)計(jì)思路①由于基礎(chǔ)行業(yè)的項(xiàng)目投資一般都比較大，因此發(fā)行額度受募集資金投資總額的影響較小，主要取決于公司的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有法規(guī)政策的約束限制等。同時(shí)為了保證還本付息，要求應(yīng)有足夠資信能力的擔(dān)保人為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供全額擔(dān)保，擔(dān)保方式可采取保證、抵押和質(zhì)押，其中以保證方式提供擔(dān)保的應(yīng)為連帶責(zé)任擔(dān)保；擔(dān)保范圍應(yīng)包括但不限于可轉(zhuǎn)債的本金及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)等的費(fèi)用，以進(jìn)一步降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)?；厥蹢l款主要包括：回售價(jià)格（即利率）、回售時(shí)間及回售選擇權(quán)等。該條款能促進(jìn)可轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行和籌資成功，保護(hù)投資者利益。贖回條款主要包括：①不贖回時(shí)期，時(shí)間越長，股票上漲的可能性越大，越有利于投資者；②贖回時(shí)間，可以限定時(shí)間或不限定；③贖回價(jià)格，一般為高于面值的3%~6%；④贖回條件，分為無條件贖回和有條件贖回，采取有條件贖回時(shí)，當(dāng)股票價(jià)格上漲到一定程度并持續(xù)一段時(shí)間后，發(fā)行人可要求贖回。贖回條款能夠加速可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股的過程，從而避免了因股市回調(diào)或股價(jià)的突然下跌而轉(zhuǎn)股受阻風(fēng)險(xiǎn)，避免了回售和到期兌付本金的情況發(fā)生。贖回條款和回售條款的設(shè)定贖回條款和回售條款是可轉(zhuǎn)債不同于其他金融產(chǎn)品的重要特征，也是可轉(zhuǎn)債作為特殊金融產(chǎn)品的魅力所在。為確?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行完成后能順利轉(zhuǎn)換成公司股份，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說明書中可設(shè)定轉(zhuǎn)股價(jià)格的特別向下修正條款；另外，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，因配股、增發(fā)、送股、分立及其他原因引起公司股本變動(dòng)的，應(yīng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，并及時(shí)予以公告。為促使發(fā)行及轉(zhuǎn)股順利如期完成，目前上浮幅度都較小，一般未超過7%。（3）債券期限和轉(zhuǎn)股期限可轉(zhuǎn)債的期限越長，相應(yīng)的轉(zhuǎn)股價(jià)格也應(yīng)越高；轉(zhuǎn)股期限可由公司與主承銷商協(xié)商確定，但目前法規(guī)規(guī)定自發(fā)行之日起至少六個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。（2）面值和票面利率可轉(zhuǎn)債的面值是債券計(jì)息的基礎(chǔ)；而票面利率則指明了在可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)換成公司股票之前，可轉(zhuǎn)債持有人所享有的固定投資回報(bào)率。以下就這些要素的設(shè)計(jì)做簡要闡述。只有發(fā)行和轉(zhuǎn)股雙雙獲得成功的可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)方案，才稱得上是真正意義上的成功設(shè)計(jì)。（此外，需要說明的是，由于國內(nèi)A股和B股市場(chǎng)價(jià)格相差較大，A股公司發(fā)行B股的可能性較小及上市公司發(fā)行公司債券并不為監(jiān)管部門鼓勵(lì)等原因，我們對(duì)公司發(fā)行B股或公司債券等方案不做詳細(xì)分析和研究。凱迪電力后續(xù)再融資方案比較配 股增發(fā)A股可 轉(zhuǎn) 債增發(fā)H股募集資金總量按10∶3的最高配售比例，受85%比例限制、根據(jù)項(xiàng)目資金需求，自行決定所需融資額準(zhǔn)備申報(bào)工作特點(diǎn)大股東放棄認(rèn)購需報(bào)批需重點(diǎn)說明公司發(fā)展前景需說明公司前景和償債安全性、需擔(dān)保和資信評(píng)估需經(jīng)證監(jiān)會(huì)事先審批后續(xù)工作較簡便較簡便較繁瑣較簡單、快捷發(fā)行時(shí)機(jī)股價(jià)較高時(shí)股價(jià)較高時(shí)股價(jià)較低，將來有望走高時(shí)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及境外資本市場(chǎng)較好時(shí)發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)與市價(jià)的折扣比例較大市場(chǎng)化定價(jià)，發(fā)行價(jià)略低于市價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)一般高于市價(jià)遠(yuǎn)低于A股價(jià)格對(duì)公司經(jīng)營壓力一次性釋放，除權(quán)壓力加大一次性釋放，壓力較大逐步釋放，壓力較小持續(xù)增長壓力較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本融資，風(fēng)險(xiǎn)較小資本融資，風(fēng)險(xiǎn)較小期權(quán)性債務(wù)融資，風(fēng)險(xiǎn)較大資本融資，風(fēng)險(xiǎn)較小最大缺點(diǎn)融資效率差難以一次性滿足公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需資金現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債率水平?jīng)Q定了與目前發(fā)行政策有沖突轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大發(fā)行價(jià)格不甚理想持續(xù)上市成本較高結(jié)論：綜上所述，鑒于：公司配股融資效率最差；若不能快速提升資產(chǎn)負(fù)債率水平，則增發(fā)A股可能會(huì)與現(xiàn)有發(fā)行政策相沖突；若公司擬一次性快速募足后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展所急需資金，則可考慮發(fā)行H 股，但可能難以獲得理想的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率，且需要A股流通股東表決通過（難度較大）；發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于保持公司合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高股東回報(bào)，是較為理想的融資方式；且該等融資提高了公司的負(fù)債水平，可為公司后續(xù)的配股或增發(fā)奠定良好的基礎(chǔ)，但公司必須保證經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升，募集資金擬投資項(xiàng)目盈利前景較好，否則有可能會(huì)加大轉(zhuǎn)股的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：考慮到公司所處的行業(yè)特點(diǎn)、過往H股的發(fā)行市盈率、H股高速公路行業(yè)上市公司的市盈率水平現(xiàn)狀及不同融資市場(chǎng)的股價(jià)折扣情況等綜合考慮，我們認(rèn)為公司發(fā)行H股的市盈率當(dāng)在12倍左右，如此，不僅可能會(huì)降低公司的融資效率，并且由于境內(nèi)外價(jià)格差別而損害原有股東的利益，從而大大增加了流通股股東，尤其機(jī)構(gòu)投資者的類別表決能否順利予以通過的風(fēng)險(xiǎn)?？蔀楣竞罄m(xù)再融資積累豐富的境外融資經(jīng)驗(yàn)。方案四：增發(fā)一定數(shù)量的H股優(yōu)點(diǎn)：H股市場(chǎng)對(duì)再融資數(shù)量沒有明確限制，具體融資額可完全根據(jù)企業(yè)擬投資項(xiàng)目的資金需求情況來確定。募集資金擬投資項(xiàng)目一般不允許改投或變更，否則，需賦予轉(zhuǎn)債持有人一次回售的權(quán)利。不僅發(fā)行期間，而且在發(fā)行完成后至債券到期期間，公司需履行嚴(yán)格且規(guī)范的債轉(zhuǎn)股手續(xù)及相關(guān)信息披露義務(wù)等。因此，如果公司一次性發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模過大，并未能如期轉(zhuǎn)換成股份，將給公司帶來較大的償債壓力。根據(jù)2004年年報(bào)披露的的凈資產(chǎn)規(guī)模，并充分考慮2004年度的利潤增長情況，因此，采用發(fā)債方式仍可基本滿足公司后續(xù)擬投資項(xiàng)目的資金需求?？紤]到目前公司資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平，因此，公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再籌資可大大加大其財(cái)務(wù)杠桿作用，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。隨著監(jiān)管部門相關(guān)法律法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)以及前期發(fā)債試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會(huì)目前積極鼓勵(lì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債。通過舉債，可提升公司的資產(chǎn)負(fù)債率到相對(duì)更為合理的水平，為后續(xù)配股或增發(fā)新股奠定良好的基礎(chǔ)；若日后轉(zhuǎn)換成公司股票，原先的債務(wù)因轉(zhuǎn)為股權(quán)而消失或減少，降低了資產(chǎn)負(fù)債比例，更降低了公司到期償還債務(wù)的壓力。發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于提升現(xiàn)有股東權(quán)益，其發(fā)行成本相對(duì)直接發(fā)行股票的成本更低。 目前二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀及A股增發(fā)價(jià)格通常不超過發(fā)行前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)85%的折扣率的規(guī)定并不一定有利于公司，尤其是不利于公司大股東最大可能提升本次融資效率。缺點(diǎn)：截止2004年12月31日，公司資產(chǎn)負(fù)債率 %，%，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司增發(fā)新股必須“發(fā)行前最近一年及一期財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平”。方案二：增發(fā)一定數(shù)量的A股優(yōu)點(diǎn)：在不超過2004年末凈資產(chǎn)規(guī)模的前提下（中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)文件明確規(guī)定上市公司增發(fā)募集資金不得超過公司上一年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值），公司可以根據(jù)投資項(xiàng)目資金需求量的多少來決定發(fā)行股本數(shù)量，以募足公司發(fā)展所需資金，而不必受發(fā)行股本比例和發(fā)行數(shù)量等的特別限制。因此，采用配股方式將使公司募集資金總額受到一定的限制。缺點(diǎn)：采用該方式的融資效率較差。綜上所述，我們認(rèn)為，公司盡快提出再融資計(jì)劃不僅是十分必要的，而且也是可行的；從前期發(fā)審會(huì)的表決通過情況及分類表決實(shí)施后的市場(chǎng)反映來看，制訂合理、可行、且各方均能基本接受的發(fā)行方案將是決定公司再融資計(jì)劃能否順利如期完成的關(guān)鍵和重點(diǎn)之重點(diǎn)。若上述政策果真頒布實(shí)施，行政色彩的計(jì)劃調(diào)控必將進(jìn)一步加快中國資本市場(chǎng)的倒退速度。如前期重慶百貨和神火股份的再融資方案，均是因部分機(jī)構(gòu)投資者極力反對(duì)，而未予順利通過。（四）再融資政策的變化情況再融資方案須經(jīng)類別股東表決（分類表決）通過正如前文所述，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，上市公司增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或配股（具有實(shí)際控制權(quán)的股東在會(huì)議召開前承諾全額現(xiàn)金認(rèn)購的除外），均需經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)。通過上述分析，我們可以得出基本結(jié)論，發(fā)審委委員在投票表決時(shí)，盡管對(duì)上市公司再融資方式本身并無特別偏好，但企業(yè)自身素質(zhì)及相關(guān)因素起著決定性作用。第六屆發(fā)審會(huì)會(huì)議的過會(huì)通過情況一覽表融資方式通過家數(shù)未通過家數(shù)暫緩表決家數(shù)上會(huì)家數(shù)通過率IPO7336111066%定向發(fā)行B股2————2100%增發(fā)A股152——1788%可轉(zhuǎn)債124——1675%配股1815——3355%合 計(jì)12057117867%資料來源：國信證券投資銀行資本市場(chǎng)部目前上市公司再融資的硬性政策規(guī)定中，增發(fā)要求最嚴(yán)，可轉(zhuǎn)債其次，配股的要求最低，基于此，目前申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的上市公司中，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的上市公司的平均資質(zhì)最好、盈利能力最強(qiáng)，其次為申請(qǐng)可轉(zhuǎn)債的企業(yè)，申請(qǐng)配股企業(yè)的平均資質(zhì)普遍低于前兩者。第六屆發(fā)審會(huì)的上會(huì)通過情況見下表。從公司近幾年的實(shí)際經(jīng)營和后續(xù)擬投資項(xiàng)目的準(zhǔn)備情況等來看，我們認(rèn)為凱迪電力完全符合再融資政策要求。最近幾年電力環(huán)保行業(yè)公司在證券市場(chǎng)的融資情況股票簡稱股票代碼（A股）融資時(shí)間融資方式募集資金量凱迪電力0009391999年7月IPO發(fā)行4500萬股龍凈環(huán)保6003882000年12月IPO發(fā)行6500萬股九龍電力6002922000年10月IPO發(fā)行6000萬股菲達(dá)環(huán)保6005262002年7月IPO發(fā)行4000萬股據(jù)悉，九龍電力正計(jì)劃用配股的方式進(jìn)行再融資，其他各電力環(huán)保公司也