【正文】 06008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黃金價(jià)格（左，美元 / 噸） 美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（右， % ）42 ? 絕對(duì)價(jià)格：現(xiàn)貨、期貨價(jià)格 ? 相對(duì)價(jià)格：升貼水、貿(mào)易升水 ? 價(jià)格期限結(jié)構(gòu) 四 .我們關(guān)注哪些價(jià)格 43 絕對(duì)價(jià)格 ? 現(xiàn)貨價(jià)格主要反映了近期供需的狀況； ? 而遠(yuǎn)期價(jià)格主要是投資者對(duì)未來(lái)供需、成本變化預(yù)測(cè)的綜合反映。 7080901001 10120130J92N92S93J94M95M96J97N97S98J99M00M01J02N02S03J04M05A06F07D07O0801234567美元指數(shù) 美國(guó)目標(biāo)利率小布什時(shí)代：寬松型政策克林頓 時(shí)代： 緊縮 型政策經(jīng)濟(jì)周期末期40 金屬市場(chǎng)與美元指數(shù)表現(xiàn) ? 美元與銅價(jià)之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；但是也有例外，如 1980年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價(jià)持續(xù)上漲。 ? 美元在這兩個(gè)階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)因素不同：克林頓時(shí)代屬于典型的“技術(shù)進(jìn)步”，而小布什時(shí)代屬于“再通脹”方式。 年份 出口屬性 黃金 石油 地產(chǎn) 道指 GDP 1975年 7月 1979年 3月 通脹屬性出口 % % % % 1% 1982年 10月 1984年 4月 增長(zhǎng)屬性出口 % % % % 8% 1987年 2月 1988年 2月 通脹屬性出口 % % % % % 1991年 5月 1995年 1月 增長(zhǎng)屬性出口 % % % 27% % 2022年 1月 2022年 8月 通脹屬性出口 % % % % % 2022年 1月 2022年 2月 通脹屬性出口 % % % % % 19752022年美國(guó)流動(dòng)性出口經(jīng)驗(yàn)一覽 38 美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn) ? 美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？ —— 大方向取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是“技術(shù)進(jìn)步”還是“再通脹”。 ? 流動(dòng)性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)考察在上述 6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性出口在短期和中期有一定變動(dòng)規(guī)律可尋。dental 461 430 116 118 112 90 80 94 100 Subtotal above fabrication 2862 2568 591 650 807 574 432 501 575 Barcoin retail investment 446 636 89 143 212 205 52 122 143 Other retail investment 36 133 9 5 58 141 92 46 43 ETFsamp。09 Q339。08 Q139。08 Q339。0 934 小結(jié)：供需平衡表 2022 2022 Q139。0 8 Q 1 39。0 7 Q 1 39。0 6 Q 1 39。5 Q 1 39。 全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑 且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸 202221002200230024002500260027001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2 5 0 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0050Q 1 39。0 8 Q 1 39。0 7 Q 1 39。0 6 Q 1 39。5 Q 1 39。 二季度首現(xiàn)多年來(lái)官方凈買入（噸） 中日等國(guó)黃金儲(chǔ)備占比仍然非常低（ %） 7 9 . 26 8 . 66 6 . 96 3 . 46 0 . 33 9 . 61 7 . 22 . 5 2 . 21 . 60102030405060708090美國(guó) 德國(guó)意大利法國(guó) 荷蘭 瑞士 英國(guó)俄羅斯日本 中國(guó) 5 0050100150200250300Q 1 39。 010020030040050060070080090010001968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2022 2022642024681012R e a l F F R 黃金價(jià)格（左，美元 / 噸）30 金價(jià)與原油價(jià)格 ? 原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對(duì)黃金長(zhǎng)期價(jià)格具有很強(qiáng)的支撐； ? 歷史上，兩者的比率下限往往在 10左右，且之后多數(shù)情況會(huì)出現(xiàn)金價(jià)的上漲； 0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08020406080100120140160黃金價(jià)格（左，美元 / 噸） W T I O i l P r i c e G o l d / O i l R a t i o31 避險(xiǎn)需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出 1987年股市暴跌后的金價(jià) 1990年儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)后的金價(jià) 2002202402602803003203403608 7 0 1 8 7 0 4 8 7 0 7 8 7 1 0 8 8 0 1 8 8 0 4 8 8 0 7 8 8 1 0380400420440460480500標(biāo)普指數(shù) 黃金價(jià)格2803003203403603804004209 0 0 1 9 0 0 4 9 0 0 7 9 0 1 0 9 1 0 1 9 1 0 4 9 1 0 7 9 1 1 0320340360380400420440標(biāo)普指數(shù) 黃金價(jià)格? 從過(guò)去幾次金融市場(chǎng)危機(jī)來(lái)看，黃金往往出現(xiàn)逆勢(shì)上漲，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“避險(xiǎn)傾向”； ? 隨著危機(jī)逐步趨勢(shì)平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導(dǎo)的市場(chǎng)格局。 020040060080010001970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022注：上圖陰影部分為美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率處于低位時(shí)期。 ? 自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價(jià)趨勢(shì)的主線： ? 一是貨幣的相對(duì)購(gòu)買力，國(guó)際金價(jià)以美元標(biāo)價(jià)，匯率成為直接影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵因素之一； ? 二是貨幣的絕對(duì)購(gòu)買力，也就是通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響。 ? 因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)往往具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多個(gè)礦業(yè)公司來(lái)聯(lián)合完成。 ? 需要注意的是，從資源勘探到采礦，這個(gè)過(guò)程可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間。 ?隨著勘探活動(dòng)和項(xiàng)目開發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此現(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價(jià)值。 0246810121991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 20220246810121416發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)（右） 礦業(yè)勘探支出（左，十億美元）全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù) 銅礦品位呈下降趨勢(shì) 21 與新建相比，并購(gòu)更受青睞 ?開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運(yùn)營(yíng)成本、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和終端價(jià)格波動(dòng)性都很大，難以確定。近年來(lái)在金屬價(jià)格大漲的推動(dòng)下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。 ? 面對(duì)種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購(gòu)而非新建項(xiàng)目，進(jìn)一步加劇了供給問(wèn)題的嚴(yán)重性。商品價(jià)格上漲激勵(lì)了包括政府、聯(lián)盟、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)及非政府