【正文】 他預(yù)測前 4年的市場利率可維持在 7%，但是，從第 6年起的報酬率將下降至 6%。 ? 例： ? 15年期， 8%利率債券，市價為 1100元 /張，每半年付息一次 。 國際金融管理學(xué) ? 尋求高報酬率債券（不利用債券價格的失衡） ? 例： ? A債券： 15年期，面值為 1000元 /張， 6%年利率的高級債券，每年付息一次，市價為 828元 /張，到期利率為 8%； ? B債券： 15年期，面值為 1000元 /張， 10%年利率的中級債券，每年付息一次，市價為 1000元 /張，到期利率為 10%。 ? 例： ? A債券： 15年期，面值為 1000元 /張， 6%年利率的高級債券，每年付息一次，市價為 1000元 /張，到期利率為 6%； ? B債券： 15年期，面值為 1000元 /張， 6%年利率的高級債券，每年付息一次，市價為 828。 國際金融管理學(xué) ? 利率 ? 到期年限 ? 投資于長期債券的溢價將高于短期債券的溢價。一旦利率上升，以低價購回歸還所借債券進行套利。 利率 0% 4% 8% 10% 債券價值 25000 16671 11712 10000 底線 15386 12646 10472 9554 利率 % 12% 14% 債券價值 8951 8638 7543 底線 8928 8731 7991 國際金融管理學(xué) ? 金額 ? ? 債券價值線 ? 底線 ? ? 8928 11。投資屆滿后，累計總金額為 ，是現(xiàn)有利率水平下的目標金額。比如，預(yù)計利率將下降 ? 假設(shè) 1萬元投資于 5年期債券，目前市場利率為 10%。 ? 狀態(tài)： ? 則當利率下降時，債券投資的敏感度量增加； ? 則當利率上升時，債券投資的敏感度量減少。 ? 第一，計算該債務(wù)的現(xiàn)值 ()以及麥考利敏感度 () ? = （ ） ? 第二，選擇一個債券 ? 市價 ，該債券 15年到期，每年底付息 60元。 國際金融管理學(xué) ? 假如零息債券的到期日為 6月 30日 ， 由假如，目前市場利率為 5%，最低再投資利率為 3%。 ? 對策： ? 該公司分別購買一年期、二年期和三年期的零息債券。 ? 則：計算遠期利率 ? D=1Xc1/(1+y1)/P0+ 2Xc2/(1+y1)(1+y2)/P0+ ? +nX(+Pn)/(1+y1)(1+yn)/P0 國際金融管理學(xué) ?（ 4）敏感度的性質(zhì) ? 敏感度與內(nèi)含報酬率呈負相關(guān)關(guān)系； ? 敏感度與債券期限呈正相關(guān)關(guān)系； ? 敏感度一定小于債券的到期年限； ? 零息債券的敏感度等于其到期年限。 計算半年到期報酬率 :y/2 1000=Σ50/(1+y/2)t+1000/(1+y/2)t y=10% 國際金融管理學(xué) ? 計算敏感度 D ? D= ? 由于敏感度通常與債券到期年限作比較，因此，以年度為基礎(chǔ)的敏感度為： ? 國際金融管理學(xué) ?敏感度的功能： ? 債券價格因內(nèi)涵報酬率變動而產(chǎn)生的變動幅度。 國際金融管理學(xué) 目標資本結(jié)構(gòu) ? 以上影響國際企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素說明，國際企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會偏離其目標資本結(jié)構(gòu)，但是，國際企業(yè)在特定的條件下仍然能夠達到全球范圍內(nèi)的目標資本結(jié)構(gòu)。 ?第一，國際企業(yè)項目所要求的收益率并不一定較國內(nèi)項目所要求的收益率更低。如果一個國家擁有大量的投資機會，則其潛在的收益可能較高，也意味著企業(yè)權(quán)益資本的機會成本較高。 國際金融管理學(xué) B、 國際企業(yè)資本結(jié)構(gòu) ?國際企業(yè)的特點以及對資本結(jié)構(gòu)的影響 投融資活動以來國際資本市場 國際經(jīng)營多元化 匯率風(fēng)險高 規(guī)模效應(yīng) 國際風(fēng)險影響較大 債務(wù)融資和權(quán)益融資的不確定性 國際金融管理學(xué) 國際企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素 ? 東道國的國家風(fēng)險 ? 東道國的利率水平 ? 東道國的貨幣實力 ? 東道國的稅法 ? 國際金融管理學(xué) 全球因素對融資的影響 國際因素 子公司外部債務(wù)融資額 母公司內(nèi)部資金融資 母公司外部融資額 東道國較高的國家風(fēng)險 更高 更高 更低 東道國利率較高 更低 更低 更高 預(yù)計東道國貨幣貶值 更高 更高 更高 東道國政府資本凍結(jié) 更低 更低 更高 東道國預(yù)提稅高 更高 更高 更低 東道國公司所得稅高 更高 更高 更低 母公司對子公司債務(wù)擔(dān)保 更高 更高 更低 國際金融管理學(xué) ? 各國資本成本差異分析 ? 債務(wù)資本成本差異： ? 第一，無風(fēng)險利率由資金供求決定 ? 第二，風(fēng)險溢價的大小取決于債務(wù)人補償債權(quán)人不能償付債務(wù)的風(fēng)險。 ? 財務(wù)杠桿提高是一個積極的信號，表明對未來有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號，企業(yè)的市場價值上升。 國際金融管理學(xué) ?如果不發(fā)行新股，即不進行投資時，原有股東持有股票的市場價值為 V=（ S+a）， ?如果發(fā)行新股進行投資，則原有企業(yè)股東的市場價值為V=(E+S+a+b)P’ /(P’ +E),當 S+a(或=)(E+S+a+b)P’ /(P’ +E)時，原有股東才有可能得益。 國際金融管理學(xué) ?（ E/P’） (S+a)=(E+b) ? ?上式中， a指管理者對預(yù)期資產(chǎn)價值的估計值，b指管理者對投資項目的凈現(xiàn)值， S指企業(yè)現(xiàn)金和短期市場證券之和， E指企業(yè)所要發(fā)行的股票的價值， P’指企業(yè)不發(fā)行新股時原有股東所持有股票的市場價值。 內(nèi)容： 財務(wù)契約的設(shè)計 普通條款（流動性）、常規(guī)條款（資產(chǎn)處置）和特殊條款（可轉(zhuǎn)換、可贖回和優(yōu)先條款） 最優(yōu)財務(wù)契約的條件 要求企業(yè)管理層向債權(quán)人或投資者充分披露企業(yè)的真實狀況 國際金融管理學(xué) 新優(yōu)序理論 ? 企業(yè)債務(wù)資本水平的變化向市場傳遞了一個關(guān)于企業(yè)價值變化的信號。 用公式表示為： ? ?CF=(EBITI)(1Tc)(1Te)+I(1Td) ?=(EBITI)(1Tc)(1Te)I(1Tc)(1Te)+I(1Td) 國際金融管理學(xué) ?假定企業(yè)的經(jīng)營期限的無限的 ， 那么 ，有負債企業(yè)的價值為： ? ?V=(EBITI)(1Tc)(1Te)/KeuI(1Tc)(1Te)/Kd+I(1Td)/Kd ? =Vu+[1(1Tc)(1Te)/(1Td)][I(1Td)/Kd] ? = Vu+[1(1Tc)(1Te)/(1Td)]D 國際金融管理學(xué) ? 均衡模型 ? 根據(jù)均衡理論 ， 公司市場價值為權(quán)益資本市場價值加上稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值 ， 再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值 。 國際金融管理學(xué) ?米勒模型 ?如果假設(shè)條件與無稅和有稅模型相同 ， 在考慮了公司所得稅和個人所得稅的情況下 ， 企業(yè)每年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為稅后的息稅前收益[EBIT(1Tc)(1Te)]， 因此 ， 米勒模型將無負債企業(yè)的市場價值表示為： ? ? Vu=EBIT(1Tc)(1Te)/Keu 國際金融管理學(xué) ?如果將債務(wù)資本引入 ， 那么 ， 企業(yè)每年的現(xiàn)金流具有多元性 。 其公式為： ? Kel=Keu+(KeuKb)(1Tc)D/E ? 由于（ 1Tc ）〈 1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成本的上升幅度低于無稅是上升的幅度。 其公式為： ? ? Vl=EBIT(1Tc)/Ka+TcKbD/Kb ? =Vu+TcD 國際金融管理學(xué) ? 命題 II為企業(yè)權(quán)益資本成本模型 。 國際金融管理學(xué) ?有稅 MM理論： ?命題 I為企業(yè)價值模型 。 用公式表示如下： ? ? Vl=Vu=EBIT/Ka=EBIT/Keu 國際金融管理學(xué) ?命題 II（ MM Proposition II） 則為企業(yè)股本成本模型 ， 表示為：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債比率確定的風(fēng)險報酬 。 ? （ 6）為了軋平起初美元和澳元頭寸，美林在即期市場賣出 3800萬澳元，得到 2700萬美元。每隔半年，美林按照 %的年利率支付給 C企業(yè)固定利息，計 188。 3億澳元。 國際金融管理學(xué) ? （ 3）美林于澳洲 A銀行簽訂價值為 7000萬澳元的遠期合約，遠期匯率為 A$1=$， 即期末用 3700萬美元從 A行兌成 7000萬澳元。 35%的年利率支付給美林固定利息，共計 10期。 ? （ 2）美林與柯達達成互換協(xié)議：期初，美林將按照即期匯率 A$1=$， 兌成 7500萬美元。 125%的發(fā)行費用，柯達公司實得 1。 125%。 1987年 3月，柯達公司希望通過國外非美元融資，籌集 7500萬美元資金，國際債券市場利率為 %，低于美國國內(nèi)市場 %百分點。 國際金融管理學(xué) ? 國際股票融資 ?（ 1）方式 ?股票存托憑證 ?多重掛牌上市 ?離岸股票（ Euroequity） ? 通過國際銀團發(fā)行，受國際證券經(jīng)紀商協(xié)會（ The International Security Dealers Association ） 的交易法則約束，沒有特有的國際二級市場 國際金融管理學(xué) ?（ 2）制度和特征 ?一級市場和二級市場 國際金融管理學(xué) ?（ 3）國際融資策略 ? 目標： ? 選擇資本成本最低的融資方式； ? 規(guī)避利率和匯率風(fēng)險； ? 獲取稅盾效應(yīng)，同時降低財務(wù)困境成本。 ? 歐洲債券在結(jié)束發(fā)行兩周后，除了部分由投資者和法人機構(gòu)投資者所持有外，均進入二級市場進行交易。 國際金融管理學(xué) ?（ 7）國際債券的轉(zhuǎn)手交易 ? 外國債券在二級市場上的交易方式可以比