防水材料行業(yè)分析報(bào)告(參考版)
2025-07-23 07:12本頁面
【正文】 原材料價(jià)格的大幅上漲，地產(chǎn)調(diào)控政策的再度收緊，信貸環(huán)境的惡化均可令我們的預(yù)測(cè)發(fā)生較為明顯的偏差。 “結(jié)盟大地產(chǎn)商”盈利模式轉(zhuǎn)型仍存不確定性， 上文中進(jìn)行了中性情景下的盈利預(yù)測(cè)，我們進(jìn)行情景假設(shè)分析，考慮到“結(jié)盟大地產(chǎn)商”盈利模式下對(duì)銷量的拉動(dòng)，因此主要選擇參數(shù)為防水卷材及防水涂料的20122013年的銷量增速，在表15的中性假設(shè)的基礎(chǔ)上考慮如下情形： 樂觀情形下，卷材及涂料的銷量增速進(jìn)一步提升（即在原有假設(shè)增速基礎(chǔ)上，加上5%10%）； 悲觀情形下，卷材及涂料的銷量增速不達(dá)預(yù)期（即在原有假設(shè)增速基礎(chǔ)上，減去5%10%）如上表所示，該盈利模式的擴(kuò)展并不順利，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@不及中性預(yù)期，成為風(fēng)險(xiǎn)因素之一。 （3）研發(fā)實(shí)力保障長(zhǎng)期領(lǐng)跑 雨虹2008 年IPO 后建成國(guó)家級(jí)防水材料研發(fā)中心，并且是行業(yè)內(nèi)唯一一家，我們認(rèn)為雨虹長(zhǎng)期的發(fā)展要靠創(chuàng)新，建筑防水材料仍有大量尚未國(guó)產(chǎn)化，未來的發(fā)展需靠不斷完善產(chǎn)品線，并擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品的使用范圍，這方面我們對(duì)雨虹頗具信心： 如高鐵用聚脲防水材料系雨虹首先研發(fā)出并推廣使用，近年公司在水利（泄洪壩上噴涂的防水材料）、礦山及隧道（注漿材料）市場(chǎng)亦逐步打開，我們判斷未來市場(chǎng)空間猶勝高鐵。雨虹設(shè)立專人跟進(jìn)每個(gè)環(huán)節(jié)，運(yùn)用系統(tǒng)工程的理念，把建筑防水視為一個(gè)系統(tǒng)工程，獨(dú)創(chuàng)了雨虹防水系統(tǒng)，該系統(tǒng)包括專業(yè)設(shè)計(jì)、材料供應(yīng)保障、專業(yè)安裝施工、售后維護(hù)服務(wù)四個(gè)部分，形成了獨(dú)創(chuàng)的系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)尚無明顯的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 我們認(rèn)為，雨虹具備專業(yè)防水的品牌形象，并且越做越專業(yè), 品牌背后是消費(fèi)者群體對(duì)公司產(chǎn)品長(zhǎng)期所形成的看法，后來者很難在技術(shù)與形象方面趕超。 費(fèi)用率改善有望帶來較大業(yè)績(jī)彈性 %，%，%， 按照人員縮減幅度同比計(jì)算可節(jié)約約6000萬費(fèi)用，改善明顯。 新盈利模式下，人員縮編已經(jīng)完成 在結(jié)盟大地產(chǎn)商的盈利模式下，雨虹進(jìn)行了“減員增效”，我們估算截至2012年3月31公司總?cè)藬?shù)降至2253人，預(yù)計(jì)到今年底將進(jìn)一步降至2000人，我們按照上文表10中行業(yè)人均營(yíng)收規(guī)模測(cè)算，未來23年預(yù)計(jì)雨虹可以超過人均銷售收入水平，預(yù)計(jì)在200萬元/人/年左右，則可以支持雨虹約40億的收入規(guī)模。 人工費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)是過往侵蝕利潤(rùn)的主要因素 對(duì)于期間費(fèi)用我們進(jìn)行詳細(xì)拆分，不難發(fā)現(xiàn)“人員相關(guān)福利及差旅費(fèi)用”占期間費(fèi)用比重維持在35%左右，且20072011年均保持了60%以上的增速，為期間費(fèi)用率持續(xù)上行的主要推動(dòng)因素。 （3）費(fèi)用率水平或趨勢(shì)性下降 如下圖所示，因期間費(fèi)用的增速明顯快過收入增速，“四萬億”期間的雨虹陷入“增收不增利”的窘境（2009年因原材料價(jià)格急跌，利潤(rùn)率水平快速上升）。 而在“四萬億”期間，雨虹由于戰(zhàn)略重心的轉(zhuǎn)變，快速擴(kuò)編人員（也有偏激進(jìn)的情緒所致），人均營(yíng)收規(guī)模相對(duì)行業(yè)平均快速下滑，2009年雨虹人均營(yíng)收僅達(dá)行業(yè)的一半（2011年受高鐵停工影響，人均營(yíng)收規(guī)模再次下滑至行業(yè)均值的56%左右）。 （2）利潤(rùn)率水平回升的“收獲期”在結(jié)盟大地產(chǎn)商盈利模式下，我們判斷，公司將進(jìn)入利潤(rùn)率水平明顯回升的“收獲期“。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)限購(gòu)、限貸等調(diào)控措施并未放松及信貸依
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