【正文】 圖38 持有1075空頭期貨，賣出1075賣權(quán)15組合部位空頭期貨部位賣出賣權(quán)盈虧 期貨價格 34 / 34。如果到期期貨價格上漲超過1090，則該組合部位發(fā)生虧損。例如，交易者持有空頭小麥期貨合約，價格為1075元/噸。如果小麥期貨價格不變，交易者凈收權(quán)利金。如果交易者已經(jīng)賣出小麥期貨合約，則賣出賣權(quán)獲得的權(quán)利金等于提高了賣價。交易者可以買進(jìn)期權(quán)平倉，每張合約盈利為：（15－10）元10張＝50元/張。如果期貨價格下跌趨勢明顯，賣權(quán)價格上漲趨勢一定，可以及時將賣權(quán)持倉對沖，減少損失擴(kuò)大。（三）賣出賣權(quán)投機(jī)如果交易者認(rèn)為相關(guān)期貨價格將會上漲，賣權(quán)價格將下跌，這時，可以以較高價格賣出賣權(quán)，待權(quán)利金下跌后，買進(jìn)賣權(quán)平倉即可以獲得價差收益。即，該賣權(quán)的執(zhí)行價格越高舉例交易者持有空頭小麥期貨合約，價格為1075元/噸。最大盈利為15元/噸；低于1045元/噸，則虧損。（二）賣出賣權(quán)盈虧n 賣權(quán)平倉盈虧＝賣出賣權(quán)權(quán)利金－買進(jìn)賣權(quán)權(quán)利金n 盈虧兩平價位＝賣權(quán)執(zhí)行價格－賣權(quán)權(quán)利金n 賣權(quán)最大盈利＝收取的賣權(quán)權(quán)利金n 買權(quán)最大虧損＝賣權(quán)執(zhí)行價格－期貨價格＋賣權(quán)權(quán)利金例如，某交易者賣出12月份小麥賣權(quán)，執(zhí)行價格為1060元/噸，權(quán)利金為15元/噸，則盈虧平衡價位為1045元/噸。圖36 持有1075多頭期貨，買進(jìn)1080賣權(quán)15多頭期貨部位組合部位買進(jìn)賣權(quán) 期貨價格盈虧二、賣出賣權(quán)（一）賣出賣權(quán)動機(jī) 單獨持有賣出賣權(quán)的目的一是為了獲得權(quán)利金，但同時需要去接受相關(guān)期貨價格下跌的風(fēng)險；另一個目的則可能是需要多頭期貨部位。之后，如果小麥期貨價格下跌破1080元/噸，該組合部位的最大虧損為10元/噸。一旦期貨價格上升，該交易組合將逐漸成為盈利部位。如果期貨價格下跌，雖然買進(jìn)的期貨合約虧損，但是，買進(jìn)賣權(quán)將獲利，對持有的期貨是一種保護(hù)，能夠鎖定期貨價格下跌可能產(chǎn)生的虧損，并將虧損限制在能夠承受的范圍內(nèi)。例如，交易者支付15元/噸的權(quán)利金買進(jìn)賣權(quán)后，如果權(quán)利金上漲到20元/噸，則平倉獲利5元/噸，一手期權(quán)合約獲利50元。如果期貨價格上漲，權(quán)利金下降，賣權(quán)失去價值，可以不執(zhí)行賣權(quán)，最大損失是買進(jìn)賣權(quán)支付的權(quán)利金。一旦相關(guān)期貨市場價格大幅度下跌，權(quán)利金將上漲，交易者可以平倉獲取價差收益。圖35 買進(jìn)1060賣權(quán)15盈虧 期貨價格盈虧平衡價位買入賣權(quán)表買入賣權(quán)市場預(yù)期買方希望期貨價格下跌，尋求收益或避免損失，熊市觀點 波動性預(yù)期預(yù)期上升 風(fēng)險限制在權(quán)利金范圍內(nèi)回報在下跌市場中，到期時有無限的收益潛力盈虧平衡點執(zhí)行價格權(quán)利金Delta隨期貨價格上漲下跌增加至1交易選擇預(yù)期期貨價格下跌得越低，買進(jìn)賣權(quán)的虛值程度越深。然而，賣權(quán)也可以有效地保護(hù)相關(guān)期貨部位的投資價值。買進(jìn)賣權(quán)的興趣，就是期望相關(guān)期貨價格下跌，獲得很大的投資/收益比。（二）買進(jìn)賣權(quán)預(yù)期單獨持有買進(jìn)賣權(quán)部位是一個看跌的市場預(yù)期。賣權(quán)是一種賣的權(quán)利，買方對后市看跌時才會買進(jìn)賣權(quán)。如果價格跌破1045，則該組合部位將產(chǎn)生虧損。為了防止小麥期貨價格下跌，交易者賣出執(zhí)行價格為1060元/噸的買權(quán)，權(quán)利金為15元/噸。如果小麥期貨價格下跌，則所獲得的權(quán)利金部分彌補(bǔ)小麥期貨的損失。如果小麥期貨價格上漲，期權(quán)買方執(zhí)行權(quán)利，則交易者可以用已有的小麥期貨合約履約。當(dāng)權(quán)利金下跌到50元/噸時，平倉獲利26元/噸，即1張合約獲利260元。如果買權(quán)到期，即使期貨價格有小幅度上漲，致使遭受一點損失，但是，只要損失小于權(quán)利金收入，賣出買權(quán)都是有收益的。如果該期權(quán)被指派，獲得的空頭部位將與原持有的多頭部位對沖，收到的權(quán)利金將增加其收益（四）賣出買權(quán)投機(jī)市場預(yù)期：投資者預(yù)期相關(guān)期貨價格到期時不會上漲超過盈虧兩平點，可以賣出買權(quán)，獲取權(quán)利金收益。交易者認(rèn)為未來幾個月小麥期貨價格將保持穩(wěn)定或略有下降。圖33 賣出1070買權(quán)1525201510505101520251030104010501060107010801090110011101120盈虧平衡價位 期貨價格盈虧賣出買權(quán)表賣出買權(quán)市場預(yù)期賣方希望期貨價格不上漲，中性/輕度熊市的市場預(yù)期 波動性預(yù)期預(yù)期下降風(fēng)險在上升的市場中，到期時有無限的潛在損失回報限制在權(quán)利金范圍內(nèi)盈虧平衡價位執(zhí)行價格+權(quán)利金Delta隨期貨價格上升增加至1交易選擇市場的熊市預(yù)期越強(qiáng)，該買權(quán)賣出時的實值程度越深。買權(quán)賣方的盈虧兩平價位是1085元/噸。（二）賣出買權(quán)動機(jī)賣出買權(quán)看上去風(fēng)險大而利潤潛力小，那么，為什么有人賣出買權(quán)呢？主要原因是，買權(quán)的賣方預(yù)測，在期權(quán)有效期內(nèi)，期貨價格潛在的價格變動不大于權(quán)利金隱含的價值。在期權(quán)市場上，看漲交易的對方并不一定是看跌，只不過是不看漲。圖32 持有1075空頭期貨，買進(jìn)1080買權(quán)25盈虧組合部位空頭期貨部位 買進(jìn)買權(quán) 期貨價格二、賣出買權(quán)（一）賣出買權(quán)預(yù)期賣出買權(quán)之后，如果到期日期貨價格低于執(zhí)行價格，那么該期權(quán)就實現(xiàn)其最大利潤。（每噸期貨方虧損5元+權(quán)利金20元）同時，如果期貨價格跌破1055元/噸，交易組合部位到期將盈利。這時，交易者可以買進(jìn)執(zhí)行價格1080的買權(quán)，權(quán)利金20元/噸。例如，交易者持有1手小麥期貨空頭合約，建倉價格為1075元/噸。同時，保留期貨價格下跌，該交易組合盈利的機(jī)會。（四）買進(jìn)保護(hù)性買權(quán)持倉狀況：投資者持有期貨空頭，可以買進(jìn)買權(quán)，鎖定期貨空頭風(fēng)險。例如，交易者以權(quán)利金15元/噸的價格買進(jìn)執(zhí)行價格為1090元/噸的小麥買權(quán)合約之后，小麥期貨價格上漲，因此，小麥買權(quán)權(quán)利金也開始上漲，比如漲到20元/噸。當(dāng)期貨價格小幅上漲，買方可執(zhí)行期權(quán)或?qū)_平倉，或獲取利潤，或彌補(bǔ)權(quán)利金損失。期貨價格上漲，則期權(quán)價格也上漲，交易者可以以更高的權(quán)利金價格賣出該期權(quán)合約，獲取期權(quán)價差收益。投機(jī)性的買權(quán)買方的目的，就是要選擇那些能夠平衡其期望的獲利與期權(quán)到期失去價值可能性的買權(quán)。其興趣在于，如果期貨價格上漲的話，即可獲得很高的投資 / 收益比。即，買入執(zhí)行價格更高的買權(quán)舉例某小麥經(jīng)銷商擔(dān)心小麥的價格可能上漲，但又不想通過購買一手期貨合約而鎖定在固定的價格。（二）買進(jìn)買權(quán)盈虧n 買權(quán)平倉盈虧＝賣出買權(quán)權(quán)利金－買進(jìn)買權(quán)權(quán)利金n 盈虧平衡價位＝買權(quán)執(zhí)行價格+買進(jìn)買權(quán)權(quán)利金n 買權(quán)最大盈利＝期貨價格－買權(quán)執(zhí)行價格－買權(quán)權(quán)利金n 買權(quán)最大虧損＝支出的買權(quán)權(quán)利金例如，某日，11月份小麥期貨合約價格為1070元/噸，交易者買進(jìn)執(zhí)行價格為1070元/噸的買權(quán)，權(quán)利金為15元/噸，這意味著，期貨價格上漲到1085元/噸（＝1070＋15）時才不虧損（見圖31）。該交易者即獲得在期權(quán)合約到期時，以1180元/噸的價格買進(jìn)小麥期貨合約的權(quán)利。交易者只有在預(yù)期小麥期貨價格上漲時，才會單獨持有這種期權(quán)合約。例4中，賣方實際出金為225元/手（＝33580）。因此，實際上賣方出的資金小于上述計算的數(shù)據(jù)保證金。例4，假若例一中的投機(jī)者5月3日賣出的是一手9月份小麥執(zhí)行價格為920元/噸的賣權(quán)，權(quán)利金是8元/噸，那么保證金為： 8 權(quán)利金 ＋ 51 期貨保證金（＝1020） － 50 虛值期權(quán)價值的1/2（＝1020920/2） ────────────────── 9 或者 8 權(quán)利金 ＋ 期貨保證金的1/2（＝51/2） ────────────────── 因此，即335元/手（＝10）。在上面的舉例中，保證金的第一種計算方法都比第二種得出的結(jié)果大。 15 權(quán)利金 ＋ 期貨保證金（＝10305％） － 15 虛值期權(quán)價值的1/