【正文】 、24。所以在這種情況下，與股權(quán)相比廠商更偏好于內(nèi)部資金，甚至于不太多的風(fēng)險債務(wù)也比股權(quán)優(yōu)越。在這種情況下，即使是NPV是正的，這一項目也會遭到拒絕。梅耶斯和邁基里夫指出，如果投資者沒有像當(dāng)事廠商內(nèi)部人那樣又對廠商的資產(chǎn)價值的靈通信息，那么股權(quán)就可能被市場錯誤地定價。從而把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計問題，給資本結(jié)構(gòu)理論問題開辟了新的研究方向，提供了新的詮釋，使資本結(jié)構(gòu)理論從此又進入了一個新的發(fā)展階段，我們稱之為新資本結(jié)構(gòu)理論。權(quán)衡理論以后又發(fā)展為后權(quán)衡理論，這一理論把負債的成本從破產(chǎn)成本進一步擴展到代理成本、財務(wù)困境成本和非稅收利益損失等方面，同時，又把稅收利益引申到非負債稅收利益方面，實際上是擴大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負債成本相關(guān)的成本之間的均衡。所以說權(quán)衡并不應(yīng)用來特指一個學(xué)派，我們這里所指的權(quán)衡理論界定位：20世紀70年代中期學(xué)術(shù)界形成的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的一般觀點，該觀點認為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負債的稅收利益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進行權(quán)衡。而其中最富有攻擊性的一種論點就是MM理論沒有考慮破產(chǎn)成本和代理成本?，F(xiàn)實表明，沒有一家企業(yè)是100%負債的，所以學(xué)者們對MM理論和米勒理論持相當(dāng)懷疑的態(tài)度。雖然是為了尋找限制增加借債傾向的制動器而引入了個人累進所得稅，但從米勒模型本身來看，它也主張為了使公司價值最大化，公司應(yīng)有100%的負債，即股本都由負債組成。因此，從平均值來看，股票收益的課稅率要小于債券收益的課稅率。就利息收入而言，股息收入和債息收入都要計入個人收入，按級付稅。這是符合邏輯的，但其代價是將公司金融轉(zhuǎn)變成對借債的稅收好處與破產(chǎn)成本權(quán)衡的研究。由于公司債務(wù)的利息部分可以免稅，這就給公司提供了使用更多債務(wù)的刺激，由于免稅的現(xiàn)值增加了公司的市場價值，價值最大化的目標將會使公司采取全部債務(wù)的資本結(jié)構(gòu)，即最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%的債務(wù)。s debt. This is logical, but its price is to changes in corporate finance debt into the tax benefits and bankruptcy cost tradeoff studies.2．The existence of the personal ine tax under the conditions of the MM theoremMiller pointed out that before 1986 in accordance with . tax law, individuals from the bonds and stocks have to pay ine tax rate is different. In terms of the interest ine, dividend ine and interest ine should be included in debt personal ine tax paid by the class. But the stock returns of capital gains (stock price) the effective tax rate lower than the stock and bond interest ine tax, capital gains because the stock in the first 60% of the longterm capital gains are taxfree, and only in the practical realization of capital gains, that is, sell shares after the payment of tax, of unrealized potential capital gains are taxfree. Therefore, on average, the Shares of tax revenue to be less than the proceeds of tax bonds. This obviously will affect the individual39。s value increased with a corresponding increase in liabilities, liabilities, the more the greater the value of the pany. Corporate debt as a result of the interest can be taxfree, which the pany has provided the stimulus to use more debt, as the present value of taxfree to increase the pany39。非常感謝他們一直以來對于我的支持和關(guān)愛，最后，向閱讀和評審文章的老師致以深深的謝意。同時也向那些在學(xué)習(xí)和生活中一直關(guān)心，幫助我的同學(xué)們表示衷心感謝。此外，我還要感謝德強學(xué)院的全體老師，他們對我的幫助和鼓勵將繼續(xù)成為我今后努力的動力。直到今天，我都在慶幸能夠讓這樣一位好老師帶我，她以淵博的知識、嚴謹?shù)膶W(xué)風(fēng)指導(dǎo)我在學(xué)術(shù)中探索。首先，我要向我的導(dǎo)師表示深深的謝意。(7) 增強和優(yōu)化政策監(jiān)管，有利于壯大上市公司的資本實力,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),也有利于提高公司的治理效率。(5) 降低公司的加權(quán)資金成本，加強債務(wù)融資，提高企業(yè)市場價值。(3) 強化債務(wù)融資的“硬約束”機制，上市公司應(yīng)該有一個適度的、盡可能高的資產(chǎn)負債比率,因為這樣能在避免破產(chǎn)成本和財務(wù)風(fēng)險的前提下,提升企業(yè)價值,讓股東財富最大化。通過以上的理論分析和實證研究，文章得出了以下結(jié)論：(1) 調(diào)整上市公司的負債結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長期負債比例。防止在缺乏監(jiān)督和信息不對稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，對于管理層來說當(dāng)然偏愛募集資金，因為募集資金增加了管理層的自由現(xiàn)金流量，但是也可能會導(dǎo)致公司極高的代理成本。但是從長遠利益考慮，迅速調(diào)整的優(yōu)點是：公司可立刻享受到最優(yōu)財務(wù)杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價值的升高。其次，四川長虹應(yīng)該改變財務(wù)杠桿系數(shù)。 案例啟示由于四川長虹的實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差別很大，所以四川長虹應(yīng)完善公司的資本結(jié)構(gòu)，以達到公司價值最大化。這樣相當(dāng)于股權(quán)融資的絕大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由流通股股東所貢獻的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產(chǎn)增值的好處，并無償占用流通股的溢價部分。在此情況下，國有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。流通股股東高市價購買，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價基礎(chǔ)。 不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權(quán)融資，國有股股東亦樂衷于此。故治理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。由于負債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，自然權(quán)益融資更受長虹的青睞。 長虹帳上巨額的應(yīng)收帳款，反映了大量的利潤并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。偏高的流動負債水平增加了上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化時資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的可能性，進而也增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，構(gòu)成了公司經(jīng)營的潛在威脅。一般認為，流動負債占總負債一半的水平較為合理，而上市公司流動負債占負債總額的比重高達80%左右，高于全國企業(yè)水平近10個百分點。資金利用率較低，也說明進一步舉債的潛力很強，從另一個側(cè)面反映了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是很合理。這一點在四川長虹的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中也有體現(xiàn)，如表51所示：資產(chǎn)負債率在上市初期一般在50%左右，但到后來的近十年里一直在百分之三十幾，%的低值，直到最近幾年才上升到50%以上，%。其主營業(yè)務(wù)涵蓋:視頻,空調(diào)，視聽，電池,器件,通訊,小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售。長虹于20世紀70年代初開始研制和生產(chǎn)電視機，1992年開始進行規(guī)范化股份制改組。目前,國內(nèi)有關(guān)中介機構(gòu)、信息披露等方面的法規(guī)條例出臺不少，但執(zhí)法不嚴,應(yīng)當(dāng)在建立健全有關(guān)規(guī)章制度和法律規(guī)范的同時，加大執(zhí)法力度,推進信息披露制度的完善,減少信息不對稱。(3) 完善上市公司信息披露制度,強化社會監(jiān)督。(2) 大力發(fā)展和有效規(guī)范資本市場。 增強和優(yōu)化政策監(jiān)管(1) 提供公平、公正的法律環(huán)境。如果企業(yè)沒有合適的資產(chǎn)經(jīng)營項目可做,企業(yè)就不需要也不應(yīng)該進行資本市場融資，因為它們無法利用好資本所有者的資金。因此,企業(yè)進行資本市場融資的實質(zhì)是為資本投資者提供進行資本投資的機會,為資本投資者經(jīng)營自己的資本提供舞臺。由于上市公司的負債融資比例遠低于國家的平均水平：具有明顯的股權(quán)融資偏好,因此,要想降低企業(yè)的加權(quán)資金成本,擴大債務(wù)融資比例是必要的。 降低公司的加權(quán)資金成本 由于企業(yè)的加權(quán)資金成本的高低直接影響到企業(yè)的市場價值,因此,企業(yè)加權(quán)資金成本降低的過程,也是企業(yè)市場價值逐步提高的過程。(2) 政府應(yīng)淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)，加快國內(nèi)債券市場利率的市場化進程，加強履約償債機制的建設(shè)，為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個良好的、寬松的環(huán)境。但是政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了國內(nèi)企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大。債券市場和股票市場是資本市場兩個基本組成部分，分別承擔(dān)著債權(quán)融資和債權(quán)交易、股權(quán)融資和股權(quán)交易的職能[15]。上市公司應(yīng)該有一個適度的、盡可能高的資產(chǎn)負債比率,因為這樣能在避免破產(chǎn)成本和財務(wù)風(fēng)險的前提下,提升企業(yè)價值,讓股東財富最大化。代理成本理論認為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于邊際負債成本正好抵消邊際負債利益之處,且負債利于消除代理人的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”[14]。當(dāng)上市公司的總資產(chǎn)收益率大于其借款的資金成本時,超過成本的部分會提高凈資產(chǎn)收益率,此時可適當(dāng)擴大負債融資的比例,以發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)[14]。我們知道,負債融資在上市公司財務(wù)管理中的兩個主要作用就是財務(wù)杠桿作用和節(jié)稅作用,所以負債融資與股權(quán)融資相比具有降低企業(yè)的資金成本和增加企業(yè)價值的作用。 充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效益通過對統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析已經(jīng)得出上市公司資產(chǎn)負債率水平總體上偏低,并且遠遠低于國家的平均水平[13]。選擇債券融資有以下幾方面的原因:①目前,我國債券利率水平非常低,而企業(yè)債券管理辦法規(guī)定,企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期居民定期儲蓄存款利率的40%,這是企業(yè)債券利率的上限,而按上市公司債券利息不得高于同期銀行存款利率的40%計算,%,%(2010年12月31日)還要低。4 完善上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策 調(diào)整上市公司的負債結(jié)構(gòu)上市公司可通過債務(wù)重組來減少流動負債,適當(dāng)增加長期負債比例。我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具，可轉(zhuǎn)換債券、附認股權(quán)債券等很有彈性的融資工具，甚至是相對有較大彈性的負債融資，都沒有得到有效的利用。資本結(jié)構(gòu)彈性的主要表現(xiàn)是適時調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、長期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。國內(nèi)上市公司如此的資本結(jié)構(gòu)很明顯會導(dǎo)致這樣的問題，它不僅降低了上市公司的財務(wù)杠桿收益，而且使得上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理，影響股東財富創(chuàng)造的最大化和影響到上市公司的市場價值。上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。優(yōu)序融資理論認為：企業(yè)內(nèi)部融資最優(yōu)；其次是債權(quán)融資；最后才是股權(quán)融資[12]。 表32 2008年上市公司債券融資情況 單位：億元行業(yè)（剔除金融保險業(yè)）短期負債長期負債總負債短期負債/總負債長期負債/總負債房地