【正文】 (4)本文在運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型進(jìn)行估值時(shí)，沒有考慮通貨膨脹、利率變化、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等因素對公司估值的影響。(3)在計(jì)算公司整體價(jià)值時(shí)，出于簡便的原因，本文采用的是兩階段模型。比如，對光伏行業(yè)的特點(diǎn)分析缺乏有效的定量分析?？紤]到天合光能競爭實(shí)力雄厚，發(fā)展?jié)摿薮?，本文認(rèn)為天合光能是一家優(yōu)秀的上市公司，具有比較高的投資價(jià)值。在這里，我們將上述算出的2010年底公司權(quán)益價(jià)值用上文得出的權(quán)益成本率加以調(diào)整：公司目前權(quán)益價(jià)值（此處以千為單位）= $87,752,（1+%5/12）= $ 95,454,，天合光能的普通股為3511313750股，每股價(jià)值為$。將公司價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值，我們可以得出2010年底天合光能的權(quán)益價(jià)值為$87,752,。本文將公司的穩(wěn)定增長率設(shè)定在7%，即接近國民經(jīng)濟(jì)增長率。任何公司都不可能長期持續(xù)高速增長，必將受到宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)內(nèi)部各因素的制約。很容易可計(jì)算出：%；%。計(jì)算債務(wù)平均成本率： Kd=KdlWdl+KdsWds ()其中：Kd為債務(wù)資本成本；Kdl、Kds為長、短期平均貸款利率；Wdl、Wds為長、短期債務(wù)占的權(quán)重。本文采用中國人民銀行公布的短期年貸款利率和中長期貸款利率作為稅前單位債務(wù)資本成本率，%；%[43]。由于采用的是稅后的現(xiàn)金流，因此計(jì)算的債務(wù)成本也要是稅后債務(wù)成本。[42]。1928～2010年，％，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（幾何平均）％[41]。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）用不可分散化的方差來度量風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來，任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)都可以用β值來描述，并相應(yīng)地計(jì)算出預(yù)期收益率。馬柯維茨(Harry Markowitz)在《金融學(xué)雜志》上發(fā)表論文“資產(chǎn)組合的選擇”，發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，威廉因?yàn)槠髽I(yè)一般融資方式僅包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，按照WACC計(jì)算程序確定天合光能的貼現(xiàn)率。用以對未來自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率必須反映與其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，具體到企業(yè)估值，該貼現(xiàn)率即為包括股權(quán)成本和債權(quán)成本的加權(quán)平均資本成本。 。(6) %的平均水平。(4) 假定公司的流動(dòng)負(fù)債與銷售收入比維持在前五年的平均水平，即55%。(3) 從歷史數(shù)據(jù)可以看出，公司流動(dòng)資產(chǎn)與銷售收入比隨光伏市場需求供給的變動(dòng)而相應(yīng)改變。直到2025到達(dá)7%，此后以7%的增長率穩(wěn)定增長。由于天合光能在行業(yè)中具有的明顯的競爭優(yōu)勢，且當(dāng)前銷售收入約為120%，屬于一個(gè)很高的水平，我們認(rèn)為將其高速增長期定為2011年至2025年的15年比較合適，即2025年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。潛在的過剩產(chǎn)能與已計(jì)劃的補(bǔ)貼的削減結(jié)合在一起將是對整個(gè)產(chǎn)業(yè)的挑戰(zhàn)。未來兩年當(dāng)一些重要市場規(guī)?？s小的時(shí)候，美國，加拿大，中國與日本這些主要的區(qū)域仍然有增長的潛力。公司目標(biāo)于2011年拿下10%或更多全球市場份額，并將以最高4億美元資本支出擴(kuò)大生產(chǎn)。在分析公司及行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行一些必要的假設(shè)，對公司未來的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)：FCFF＝EBIT－所得稅＋折舊－資本性支出﹣營運(yùn)資本追加額 () 息稅前利潤（EBIT）－所得稅＝利潤總額＋凈利息費(fèi)用 () 營運(yùn)資本追加額＝流動(dòng)資產(chǎn)增加額－流動(dòng)負(fù)債增加額 ()表 20062010年公司自由現(xiàn)金流量表項(xiàng)目 年份20062007200820092010利潤總額$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 利息費(fèi)用凈值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 折舊$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 資本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 資本運(yùn)營追加額$0 $12,184 ($37,748)$327,944 $539,219 公司自由現(xiàn)金流($30,815)($192,845)$21,718 ($328,547)($246,976)從上述計(jì)算，我們可以看出，這五年當(dāng)中，僅有2008年的自由現(xiàn)金流量為正，其他年份均為負(fù)，這表明公司處于規(guī)模擴(kuò)張期，同時(shí)，大規(guī)模的投資也為今后的發(fā)展奠定了基礎(chǔ) 。根據(jù)天合光能的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如下表所示），計(jì)算公司20062010年的公司自由現(xiàn)金流量。歷史的自由現(xiàn)金流量不僅能分析公司的經(jīng)營狀況，更主要是為了對未來的預(yù)測提供指導(dǎo)，以更準(zhǔn)確的預(yù)測未來現(xiàn)金流量。在計(jì)算公司實(shí)體價(jià)值時(shí)，本文采用兩階段模型，即把預(yù)測期分為兩個(gè)階段：第一階段為公司快速發(fā)展階段，并以年為基礎(chǔ)逐年算出公司詳細(xì)的銷售收入和現(xiàn)金流量，該預(yù)測的最后一年被稱為“終年”：第二階段為公司穩(wěn)定增長階段，銷售收入和現(xiàn)金流量具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性，可以直接估計(jì)其永續(xù)價(jià)值[39]。(4) 從企業(yè)實(shí)體價(jià)值中減去債務(wù)的市場價(jià)值，從而得到公司的權(quán)益價(jià)值。(2) 根據(jù)CAMP模型計(jì)算股權(quán)資本成本，進(jìn)而計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本，即為折現(xiàn)率。綜上，公司的具備良好的資本擴(kuò)張能力和盈利增長能力，其成長性好。公司每股凈資產(chǎn)呈穩(wěn)定高速增長，%，逐步接近金融危機(jī)前的增長率水平。 成長性分析　項(xiàng) 目201020092008資本擴(kuò)張能力總資產(chǎn)增長率（%）%%%盈利增長能力凈利潤增長率（%）%%%主營業(yè)務(wù)收入增長率（%）%%%每股凈資產(chǎn)增長率（%）%%%近年來，天合光能的總資產(chǎn)保持持續(xù)增長。 資產(chǎn)管理能力分析項(xiàng) 目公 式201020092008總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率主營業(yè)務(wù)收入/應(yīng)收賬款平均余額 存貨周轉(zhuǎn)率主營業(yè)務(wù)成本/存貨平均余額 09年的全球金融危機(jī)給光伏產(chǎn)業(yè)帶來了不小的沖擊，使得公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率均呈較大幅度的下降。 償債能力分析項(xiàng) 目公 式201020092008流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 速動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)—存貨）/流動(dòng)負(fù)債 資產(chǎn)負(fù)債率（%）負(fù)債總額/資產(chǎn)總額%%%上表中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的大幅度提高，表明公司的短期償債能力顯著增強(qiáng)。公司的每股收益一直處于增長的態(tài)勢，其中2010年更是實(shí)現(xiàn)了每股收益的大飛躍，三年來每股凈資產(chǎn)也保持持續(xù)增長。從上表看出，天合光能的凈資產(chǎn)收益率遞增趨勢明顯。 公司財(cái)務(wù)分析本文通過對天合光能2008—2010年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將相關(guān)比率總結(jié)如下，以綜合評價(jià)公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力和成長性。天合光能自2002年為上市做準(zhǔn)備，到2006年紐交所上市，再到現(xiàn)在，一直自覺地走著資本國際化、人才國際化的道路。在增大市場份額的同時(shí)，也提供了穩(wěn)定的增值服務(wù)，品牌效率和滿意度都隨之提升。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，天合光能建立了龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，將自己的產(chǎn)品推向二十多個(gè)國家，在歐洲、北美等建立區(qū)域總部，并在16個(gè)國家雇傭當(dāng)?shù)劁N售人員。此外，國際化戰(zhàn)略也是天合光能得以持續(xù)快速發(fā)展的源泉。多晶硅的價(jià)格大跌導(dǎo)致了組件價(jià)格的下降，但天合光能的利潤卻在升高，這就是垂直一體化的效果，其生產(chǎn)成本總是比價(jià)格降得更快。在如今的光伏產(chǎn)業(yè)，存在著兩個(gè)“總是”：“總是”成本領(lǐng)先，“總是”垂直一體化；而垂直一體化最終服務(wù)于成本領(lǐng)先。以組件為核心，著力打造垂直一體化是天合光能的制勝戰(zhàn)略。對于世界范圍內(nèi)成熟的或新興的光伏市場，公司期望成為其頭等的光伏供應(yīng)商。 產(chǎn)品的品牌戰(zhàn)略天合光能客戶種類多樣，包涵了多個(gè)市場銷售熱點(diǎn)；但與行業(yè)內(nèi)對手相比，天合光能經(jīng)營模式較為簡單，較為透明，而且客戶關(guān)系良好。進(jìn)入2010年，公司對營收的市場構(gòu)成進(jìn)行不斷調(diào)整，一方面縮小原來依賴的成熟的市場：來自歐洲市場的營收由二季度的80%降至三季度的70%；另一方面不斷拓展新興市場，組建了美國地區(qū)的總部，加大了對美國市場的投入：來自美國市場的營收份額由二季度的9%增長至三季度的18%[38]。 產(chǎn)品的市場占有情況　　在市場布局方面，天合光能越來越注重多元化區(qū)域市場戰(zhàn)略。公司的“天合卓越品質(zhì)中心”能對光伏組件進(jìn)行精度測試，從而確保出品質(zhì)量，這也是擴(kuò)大新興市場的前提。至今，天合光能共獲得專利發(fā)明200多項(xiàng)，這些專利保證了天合光能的產(chǎn)品質(zhì)量和競爭力。2010年，%，%，在國內(nèi)光伏企業(yè)中處于領(lǐng)先水平。 公司產(chǎn)品分析 產(chǎn)品的競爭能力（1）成本優(yōu)勢通過垂直一體化的產(chǎn)業(yè)模式，協(xié)調(diào)上下游產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，從而縮短完成整個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)的時(shí)間的同時(shí)還可以進(jìn)行技術(shù)和工藝的整合研發(fā)，為用戶提供更高質(zhì)量更低成本的產(chǎn)品，天合光能以其最低的成本結(jié)構(gòu)聞名于光伏行業(yè)。擁有包括航空、鐵路、港口、公路在內(nèi)的便捷的四大交通優(yōu)勢，常州科教城也為企業(yè)的發(fā)展提供了人才基礎(chǔ)。目前園區(qū)以“天合光能”為龍頭，促進(jìn)形成了100多家光伏生產(chǎn)及配套企業(yè)的“垂直一體化”產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，目前已擁有協(xié)鑫光伏、有則科技等35家光伏制造骨干企業(yè)，并已引進(jìn)晶體硅制造、生產(chǎn)設(shè)備以及輔材料生產(chǎn)等光伏產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)，謀求打造完整的光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，力爭在“十二五”、園區(qū)產(chǎn)值達(dá)到800億，進(jìn)而打造“千億光伏產(chǎn)業(yè)園”。常州天合光伏產(chǎn)業(yè)園成立于2008年4月，依托常州高新區(qū)對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)、人才、資金等服務(wù)優(yōu)勢，利用國家、省、市鼓勵(lì)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策措施，營造光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好氛圍，計(jì)劃通過5年發(fā)展，吸引優(yōu)秀配套企業(yè)進(jìn)園投資，使整個(gè)園區(qū)逐漸發(fā)展成以天合光能為龍頭，集產(chǎn)業(yè)上下游、設(shè)備、配件和輔料于一體的區(qū)域性產(chǎn)業(yè)集群，打造一個(gè)“高效率、低成本”、產(chǎn)業(yè)鏈完善、創(chuàng)新能力突出、輻射帶動(dòng)作用強(qiáng)的國際一流產(chǎn)業(yè)園區(qū)。 公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析 “世界光伏看中國，中國光伏看江蘇”，天合光能地處的江蘇省系國內(nèi)較早將光伏產(chǎn)業(yè)列為支柱產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)的省份，該省已決心打造成為世界太陽能光伏第一省。在彭博社的排名中，天合光能的市值名列全國光伏行業(yè)第一，全球第二。在最近公布的硅谷毒物聯(lián)盟（SVTC） 硅谷硅谷毒物聯(lián)盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)總部在美國加州的圣荷塞市，是促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)落實(shí)安全環(huán)境措施的咨詢與研究團(tuán)體，于1982年成立。在過去兩年，全球多個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的可持續(xù)發(fā)展排名中，天合光能始終處于全球同行業(yè)的前三位：在柏亞天咨詢公司（PRTM）評出的2009全球太陽能行業(yè)綜合排名中（銷售增長、品牌、市場份額、盈利能力、市值及財(cái)務(wù)狀況），天合光能名列中國第一，全球第二?！?公司總裁兼首席執(zhí)行官高紀(jì)凡說。正是由于擁有這一堅(jiān)實(shí)與領(lǐng)先的基礎(chǔ)條件，天合光能公司才能引領(lǐng)潮頭，不斷攀高。天合光能的騰飛靠的是領(lǐng)先的產(chǎn)品和服務(wù)、領(lǐng)先的創(chuàng)新技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展模式。這就是公司分析的目的所在[37]。5 公司分析為了獲得一個(gè)合理的估值結(jié)果，我們必須了解公司經(jīng)營活動(dòng)和業(yè)務(wù)環(huán)境等全方面的特點(diǎn)，據(jù)此進(jìn)行深入的分析，并做出前瞻性的預(yù)測。最終，耗能制約和政策調(diào)整會(huì)偏向薄膜電池的發(fā)展，從而促進(jìn)了光伏產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場重心的轉(zhuǎn)移。從另一方面說，大量多晶硅投資的涌入，導(dǎo)致部分地區(qū)重復(fù)建設(shè)和低水平盲目擴(kuò)張。但資金主要流向上游多晶硅環(huán)節(jié)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)建將增大供給，為多晶硅的暴利行情逐漸畫上句號[35]。光伏發(fā)電技術(shù)晶體硅電池技術(shù)薄膜電池技術(shù)單晶硅電池技術(shù)多晶硅電池技術(shù)非晶硅薄膜電池技術(shù)多元化合物薄膜電池技術(shù) 光伏發(fā)電技術(shù)分類從我國光伏產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈看，晶體硅材料煉制（主要是多晶硅）占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值的近70%，占產(chǎn)業(yè)鏈成本的65%，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中在上游領(lǐng)域釋放，這就是當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)“擁硅為王”的真實(shí)表現(xiàn)。然而晶體硅電池的產(chǎn)業(yè)鏈較長，要經(jīng)歷多晶硅制備流程、提純流程、硅片切割和成品制成、尾氣回收五階段。盡管薄膜電池在光電轉(zhuǎn)換效率上沒有明顯的優(yōu)勢，但其成本低和適應(yīng)范圍廣泛的特征與晶體硅相輔相成，專家認(rèn)為薄膜電池未來將有較快的發(fā)展，并成為市場的一個(gè)重要的發(fā)展方向。盡管從技術(shù)角度考慮，晶體硅并不是最佳材料，但它在自然界中易于獲取，且其冶煉技術(shù)與當(dāng)代化工、電子工業(yè)水平契合得好，因此晶體硅電池技術(shù)成為了目前光伏電池市場的主流技術(shù)。我國東部地區(qū)適合推廣光伏建筑一體化，中西部則適合推廣光伏建筑一體化與光伏電站。 各國光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策的金融機(jī)制 受地域限制明顯太陽能光伏產(chǎn)業(yè)受地域性限制較為明顯。之后，通過擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模、創(chuàng)新技術(shù)來推動(dòng)光伏發(fā)電成本的下降，拉動(dòng)真實(shí)的市場需求，最終取代化石能源。研究各國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，各國產(chǎn)業(yè)路徑殊途同歸。 市場需求高度依賴國家產(chǎn)業(yè)政策根據(jù)光伏發(fā)電成本測算，目前太陽能并網(wǎng)發(fā)電的成本約為火電等常規(guī)電源的10倍，且中短期內(nèi)這一成本無法明顯下降，研究指出，2020年前光伏發(fā)電成本的下降主要源于產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼和規(guī)?；?020—2040年間通過技術(shù)進(jìn)步和光伏利用效率的提升，才能與常規(guī)電源的峰值成本接軌，而要真正達(dá)到取代常規(guī)電源的成本，預(yù)計(jì)在2050 年左右才有可能[35]。雖然一系列激勵(lì)政策對刺激內(nèi)需作用很大，但要真正全面拉動(dòng)內(nèi)需市場，還需國家盡快落實(shí)光伏并網(wǎng)發(fā)電政策。我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈“兩頭在外，生產(chǎn)在內(nèi)”的格局中短期內(nèi)很難改變。我國的光伏產(chǎn)業(yè)己出現(xiàn)了典型的產(chǎn)業(yè)與市場倒掛現(xiàn)象[34]。全球太陽能百強(qiáng)企業(yè)中，我國占50%，但我國的光伏發(fā)電量僅占全球的1%。原料問題已經(jīng)成為國內(nèi)光伏企業(yè)極其緊迫的威脅。而國內(nèi)企業(yè)在提煉過程中，由于70%以上的多晶硅都通過氯氣排放了，提煉成本很高，環(huán)境污染非常嚴(yán)重。目前世界上應(yīng)用最廣泛的太陽能電池是晶體硅電池，其原材料為高純度多晶硅。至2010年，中國已經(jīng)連續(xù)三年成為世界第