【正文】 所以不敢批評，真正媒體的監(jiān)督沒有，也與所有制有關?！北热缯f某某證券報是由某某交易所管著，因為我們的國有企業(yè)上市不是一家國有企業(yè)，我剛才講了它是個聯(lián)帶的交易，你這家證券報登了我們省不好了，那么我們整個省的企業(yè)就不在你們交易所上市了?！蔽艺f：“這不是個理由，誰不來你這來登廣告你就挖它的不是，你就找誰的麻煩。報紙上批評企業(yè)的東西太難登了，造假的東西太難揭露了。新聞媒體是資本市場的重要的參與者，是保護投資者的重要手段。如果不解決產權制度，就不可能真正使金融中介的從業(yè)人員有積極性建立自己的聲譽。證券公司在幫助企業(yè)包裝，會計事務所在幫助企業(yè)做假帳，我們的畢業(yè)生進入證券公司的第一堂課就是學會做假帳。如果金融中介都在騙人，投資者還不如直接受企業(yè)的騙。一個投資銀行的聲譽越好，他的客戶就越多。從某種意義上講，金融中介的唯一資本就是它的聲譽。這樣的話人們就更不愿意去注重聲譽。當然，除了產權制度，還有一個原因，就是我們國家還處于市場經濟的發(fā)展當中，環(huán)境的不確定性很大。要是換了國有企業(yè)的廠長經理，就有可能把整個樹枝砍下來。如果他知道明年還看管這棵樹，他就不會為吃這顆果子而把整個樹枝砍下來了。我們經常談到的國有企業(yè)的短期行為都與這有關。但你想想看：現在國家機關都開始精簡，包括副部長都要重新安排，所以這些位子就得騰出來。其實他身體也很好，還應該繼續(xù)干。于是就把他免了，然后就換了另外一個人。為什么呢? 因為企業(yè)干好了，我還有另一個人要安排，而且你干得這么順當，困難這么少，他就有可能把一個他更喜歡的人派來呢。為什么國有企業(yè)經理們對自己的位子沒有把握？因為他是不是仍然在這個位子上主要不是取決于他干得好壞，而是取決于他與政府官員的關系好壞。國有證券公司的經理對他明天的位子也是沒有把握的。我們國有企業(yè)的廠長經理明天倒是還活著，但是他不一定活在這個企業(yè)。為什么呢? 這也源于我們的產權制度。我并不是說中國人本質上不重視信譽。我前面講信譽是保證資本市場有效運行的一個非常重要的機制。這樣的問題如果長期發(fā)展下去，股票市場早晚是要崩潰的。國有菜市場在文化革命時期就是這么干的，所以后來就跨了。別以為別人都是傻子，我只要把好的壞的放到一塊，別人就都會出好西紅柿的價格買。問題是這可能不是一種好的辦法?，F在政府都明著說了：你這個好的企業(yè)要上市，要帶幾個壞企業(yè)。一種可能的情況是，拖拉機廠現在是虧損經營，而電冰箱廠活的還不錯，政府為了解決拖拉機廠的困難，可能會建議電箱廠兼并拖拉機廠，如果電冰箱企業(yè)是上市的，這就是一種關聯(lián)交易。國有企業(yè)下所有的交易都是關聯(lián)交易，因為控股股東是政府。當控股股東的利益與小股東的利益發(fā)生沖突時，為了保護小股東的利益，要對控股股東的關聯(lián)交易作出限制，辦法是關聯(lián)交易原則上由企業(yè)的中小股東或它的委派的代表批準。為什么這么講呢？舉一個例子，在保護弱小的外部投資者方面，一個重要的機制是對企業(yè)關聯(lián)交易作出限制。目前來講，對投資者的保護幾乎沒有。我前面講了一個重要主題，就是如何保護中小股東的權益。出路應該是逐步把國家股出售了?，F在一些人認為：利用股票市場，國家只要有30%的股份就可以100%地控制企業(yè)，這是一種非常不好的主意。國家政府機關沒法承擔責任，它也有權力不承擔責任。大家看到這兩天中央電視臺《東方時空》報道的中原制藥廠項目，十幾億資金投進去，建設期十幾年，沒生產一片藥。董事會很難說會起很大作用，因為是國家持大股。第四個問題就是上市公司的治理結構。任何這樣一種公共的、中介的機構，搞好了，他是個牧羊人，給你放羊；搞不好，這個牧羊人就變成一只狼，把你的羊都吃掉。搞基金是必要的，但必須有健全的法律來保護那些買基金的人，防止基金管理者的道德風險。在一個以國有資金占主導地位的股票市場上，個人投資者的行為也會發(fā)生扭曲，就象我剛才講的那樣，只要存在大量的公有企業(yè)，私有企業(yè)老板就可能不是把心思花在怎么改進效率而是花在怎么去賄賂公有制企業(yè)經理和政府官員。有人可能會問，為什么那些小的投資者，也愿意追捧，也愿意跟著高估？原因在于買股票不象買西紅柿那樣為了自己晚上炒著吃，而是為了明天早上就把它賣出去。這就是我們國家的實際情況。如果一個企業(yè)，有50％的可能性一分不值，有50％的可能性值1,000萬，那么這個企業(yè)的真實價值應該是500萬。低質量的投資者只負盈不負虧，必然對股市形成一種高估的壓力。好比說你是我的朋友，我炒股票到你那兒借了1000萬，如果股票炒輸了，就是我替你們公司炒股，就是你的了；如果股炒贏了，1000萬變成2000萬，那就是我從你那兒借的1000萬，利率10%，還你1100萬，剩下就是我的了。據說信托公司的總資產應該是6000多億， 實際上現在只剩下3000多億了。在我們國家的股市上大量充斥著低質量的投資者。如果說投資者用自己的錢投資，自己承擔風險，也享有權利的話，風險/權利＝1，就是高質量的投資者。第三個問題就是投資者的質量。就象我在這講話，如果我不是這樣面向大家講，而是背著大家，然后偶爾掉過頭來向大家講，就是定位不對。當然，公平地講，證監(jiān)會最近也處理了不少的制假案例，這些案例的處理可以看作是對投資者的保護。那么，證監(jiān)會究竟是作為審判官還是作為被告？我想，她應該作為被告，因為最后的簽字是她弄的，所以她應該承擔這個法律責任。我提一個問題，假如這個公司上市后查出有問題，原來的帳都是假的。還有你看上市公司每年年報的贏利率大都是10%、%、%之間，為什么呢? 因為證監(jiān)會規(guī)定只有連續(xù)三年贏利10%以上才能配股。我們上市公司做假帳都是倒著做，首先我要有多少發(fā)行額度，按這個額度我要做出多少的利潤，市盈率應該是多少，然后我應該有多少資產、多少利潤。不論哪個國家，證監(jiān)會的唯一最重要的職能應該是保護外部投資者，保護外部投資者不受內部投資者、不受企業(yè)經理的欺騙。股票市場的政企不分主要表現為在證監(jiān)會本身。要真正解決私有企業(yè)的不良行為，首先要消除這么多的國有企業(yè)。所以說，私有企業(yè)主的不道德行為、腐敗行為很大程度同他生存的環(huán)境也就是說他在大量的國有企業(yè)包圍當中有關。但是兩個企業(yè)當中有一個是國有企業(yè)，這個交易就有意思了。像賄賂問題在中國很普遍，就因為國有企業(yè)太多。但是我們必須認識到，為什么好多民營企業(yè)也沒有積極性建立一個好的聲譽，很大的程度上與存在太多的國有企業(yè)有關。但是假如我們讓國有企業(yè)間接上市，也就是通過民營的、非國有制企業(yè)上市來收購國有企業(yè)的話，治理結構的轉機就會快得多。這樣間接解困比直接解困好，因為它不僅解決了資金問題，而且解決了機制問題。國有企業(yè)的困境必須解決，而且要盡快解決。政府的指導思想應該是保證保護公平交易，保護投資者的利益，而不是保護一些少數人的特殊利益，因為最終只有投資者信得過你，認為你是說的的真的，他才會去買股票。比如說，婦聯(lián)經費不足，就給婦聯(lián)批一個上市指標，婦聯(lián)上市指標賣了3000萬，于是就有經費了；清華經費不足，就給清華批一個指標，同方公司就上市了，賺了許多錢?，F在甚至不僅是解困，而是扶貧。由于抱著這樣的指導思想，政府在選擇上市公司的時候，就好像80年代流行的父母退休之后子女接班，父母就讓家里最不好、最沒有出息的孩子去頂替，好孩子就讓他考大學，靠自己奮斗。中國的資本市場、股票市場究竟存在什么問題？第一個問題是，發(fā)展股票市場的指導思想可能有問題?！〉谒?，中國股票市場存在的問題　最后我們回過來看中國的情況。最優(yōu)的管制規(guī)則必須考慮這兩方面的因素。所以說，政府的管制可能削弱銀行的聲譽機制。銀行出于降低其的融資成本的考慮，就會注意聲譽。如果你這個銀行聲譽不好，老百姓就不愿意把錢放在你那里，即使你的利率很高。而銀行的融資成本依賴于銀行的聲譽。為什么說政府監(jiān)管可能會導致銀行更不注重自己的聲譽？假如沒有政府的監(jiān)管，銀行之間要進行競爭，什么樣的銀行能夠生存，與融資成本有關。第二結果很好理解。當銀行的債權人把監(jiān)督銀行的責任丟給國家的時候，政府就得承擔責任，投資的風險被政府全部保起來了。通過對開業(yè)資格的審查，資本充足率的規(guī)定，以及投資方向的限制（如分業(yè)管理），可以避免否則可能出現的銀行的嚴重的道德風險問題。一個辦法就是由政府代替?zhèn)鶛嗳耍袚O(jiān)管銀行的責任。小儲戶都有搭便車的心理，誰也不會單獨地作出決策，要把他們組織起來成本又太高。問題是，與一般企業(yè)不同，銀行的債權人是千千萬萬的小投資者也即儲戶。這樣，銀行的股東和經理更愿意冒險，因為賺了是自己的，虧是別人的。銀行與一般意義是的企業(yè)有什么不同？不同在于銀行是主要靠債務融資來維持的企業(yè)，并且，債權人又非常分散。正是債權人的相對比較殘忍，形成對經理的行為的約束。這樣，我們看到從經理的角度講，股東是軟心腸，債權人是硬心腸。但是，如果想讓這個企業(yè)繼續(xù)生存下去的話，收益的不確定性就很大，最后可能盈，比如說值200萬，也可能虧了，一分也不剩?！∫驗楣蓶|的收益曲線是是凸的，債權人的收益曲線是凹的，股東和債權人的風險態(tài)度正好相反：債權人追求安全，股東更喜歡風險。用數學術語講，債權人收益曲線是凹的（Concave）,股東收益曲線是凸的（Convex）。但是對股東來講，情況正好相反：當企業(yè)收益小于110萬時，股東什么錢也不賺；只有當企業(yè)收益超過110萬后，超過部分才歸股東所有。什么意思呢? 好比企業(yè)借了100萬，利息是10%，要還110萬，那么企業(yè)收益在110萬之內時，每多賺一分錢都是債權人的，債權人是100％的剩余索取者。圖中的橫坐標代表企業(yè)的收益，縱坐標代表股東或債權人的收益。在正常情況下，企業(yè)是由股東承擔責任，由股東來控制，但是當企業(yè)處于破產的情況下，由誰來管制呢？由債權人管制。為了說明這一點，讓我們把銀行看成一個企業(yè)。銀行帳檢查的認真、款項管得好，收益就會越多。所以存款人就要求銀行給一個固定的利息，如10%，再剩下就是銀行的。答案是， 當銀行聚集資金量很大的情況下，不是把資金貸給某一個企業(yè)，而是貸款給一大批企業(yè)。從這個角度看，銀行實際上就是把查帳的任務為大家承擔起來了。解決問題的一個辦法是，大家不是把錢直接交給企業(yè)，而是轉交給一個機構，由這個機構負責替所有出錢的人檢查企業(yè)的經營活動。每個人都想搭便車，結果也就沒有人去查。如果每一個人都去查帳，這個成本太高了，假如查一次帳的成本是C，如果有100個人去查帳就是100C。如果企業(yè)只有一個股東還好辦，因為查賬的成本是自己的，收益也是自己的。”股東并沒有權力要求企業(yè)給他多少錢。假定事后企業(yè)確實賺錢了，比如說賺100萬，但投資者可能并不知道企業(yè)是否賺了錢，賺了多少。舉例來說，好比一個企業(yè)需要投資資金，它可以向外部發(fā)行股票，或者直接向別人借錢。銀行是出錢的人與花錢的人之間的一個中介。這個問題大家下去可以仔細考慮一下。所以對金融業(yè)的管制理由并不單一。什么意思呢？假如一個銀行倒閉了，就會引起連鎖的銀行倒閉，因為銀行都是高負債經營的企業(yè)，任何一個銀行經營不好，都可能對其他的銀行會造成外部性，禍及邦鄰。簡單地說，對金融業(yè)管制的目的是為了保護儲戶、投資者的利益，因為儲戶、投資者最容易受到金融機構的欺騙。金融業(yè)領域應該講是信息不對稱最為嚴重的產業(yè)，至少是最為嚴重的產業(yè)之一。這時候，為了保護病人利益，政府就會通過一些立法，規(guī)定新藥進入市場之前要經過主管部門的批準，一個人要行醫(yī)的話，得經過資格考試，領取營業(yè)執(zhí)照。我今天講的是信息不對稱問題。經濟學為政府管制提供的理由有三個。那么，金融危機究竟是放松管制造成的，還是管制過多造成的呢? 我沒有能力回答這個問題，但是我想給大家介紹一下為什么存在管制?！〉谒?，政府對金融業(yè)的管制問題對金融業(yè)的管制包括行為管制（如利率、資本金等）和進入管制，是一個非常重要的問題，當然也是一個很有爭議的問題。英國人給香港留下的最有價值的遺產是什么？就是香港的法律體系？這就是我想講的對投資者保護的第二個機制也就是法律機制。象意大利這樣的國家，外部股東的權利得不到有效法律保護，所以資本市場根本不可能發(fā)展。象韓國，法律對投資者沒有很好的保護，所以只能靠政府通過壓制金融機構也就是強迫銀行給企業(yè)貸款的辦法，來籌集資金。反過來，法律對投資者的保護越好，投資者要求的收益就越低，企業(yè)也就越愿意發(fā)行股票，從外部籌