【正文】 這說明目前公司的精銻可能不具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)； 表8：辰州礦業(yè)與某領(lǐng)先公司的成本與售價(jià)。原因可能是由于精銻分?jǐn)偟纳a(chǎn)成本較高。因此，我們認(rèn)為辰州礦業(yè)未來發(fā)展的重點(diǎn)應(yīng)是緊緊地圍繞資源。其中，具有資源優(yōu)勢(shì)的本部和安化湘安鎢業(yè)兩者之和占整體盈利的90%以上；– 分析辰州礦業(yè)本部及其下屬子公司的產(chǎn)品毛利率，我們發(fā)現(xiàn)具有資源優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品如黃金（%），精銻（%），APT（%）,鎢精礦（%）的毛利率相對(duì)較高。公司目前虧損的主要原因是企業(yè)仍處于新建期，考慮到公司屬于資源型企業(yè)，我們有理由相信當(dāng)企業(yè)未來擴(kuò)大生產(chǎn)后，盈利情況必定好于預(yù)測(cè)水平；– 溆浦龍王江金礦由于剛剛收購?fù)瓿桑瑳]有相關(guān)的資料，我們相信當(dāng)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)后，必將為辰州礦業(yè)帶來新增盈利。因此，如果能與五礦有色進(jìn)行合作，共同致力于維持銻品的合理價(jià)格(黃金作為一種特殊的國際結(jié)算貨幣，公司很難影響黃金的價(jià)格走勢(shì))，將進(jìn)一步穩(wěn)定公司的經(jīng)營；– 新邵銻業(yè)虧損的主要原因是因銻品市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的毛利率偏低(%)。 其他費(fèi)用：按20012003年的平均水平推算20052009年的其他費(fèi)用支出；– 管理費(fèi)用：參見統(tǒng)一假設(shè)；– 財(cái)務(wù)費(fèi)用：參見統(tǒng)一假設(shè)； 假設(shè)條件一覽表（1） 主要產(chǎn)品產(chǎn)量一覽表(詳見附表一)；（2） 主要產(chǎn)品價(jià)格一覽表(詳見附表二)； 預(yù)測(cè)結(jié)果 總體分析（1） 總體盈利情況（A） 盈利結(jié)果– 湖南辰州礦業(yè)總體的模擬損益表詳見附表三：2005－2009年平均盈利將近60007500萬，但由于黃金和銻品的價(jià)格在2005年沖至高位后開始逐步回調(diào)，企業(yè)的盈利能力從2005年的66007700多萬回落至2009年的51007000萬；– 本次盈利預(yù)測(cè)涉及的5家生產(chǎn)單位，其中本部、常德辰州銻品廠和安化湘安鎢業(yè)三家企業(yè)效益相對(duì)較好，而新邵辰州則因銻品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，冶煉環(huán)節(jié)利潤空間變小、甘肅辰州則因企業(yè)新建等原因而出現(xiàn)虧損；（B） 分析– 辰州礦業(yè)本部因其礦山(金、銻和鎢多金屬共生礦)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)；公司20052009年的盈利占集團(tuán)公司盈利的7580%左右以上。 運(yùn)輸費(fèi)：根據(jù)20012003年的每噸產(chǎn)品的平均運(yùn)輸費(fèi)計(jì)算；167。 其它制造費(fèi)用：按20012003年的平均值進(jìn)行計(jì)算；（4） 主營業(yè)務(wù)稅金及附加：參見統(tǒng)一假設(shè)；（5） 期間費(fèi)用– 銷售費(fèi)用167。 間接人工：按公司的工資政策，在2003年的基礎(chǔ)上按年均10%的速度增長；167。 貴銻含金：假設(shè)貴銻含金的價(jià)格在20052009年維持2003年的價(jià)格水平；167。學(xué)校醫(yī)院295名職工的工資由地方發(fā)放，但教師增資部分如地方未能解決則由辰州礦業(yè)負(fù)責(zé)發(fā)放；– 廣播電視站仍由辰州礦業(yè)代管并承擔(dān)其全部費(fèi)用（不含人員工資，年均費(fèi)用約6萬元），廣播電視站17名職工仍計(jì)入辰州礦業(yè)職工總數(shù)內(nèi)，員工工資由廣播電視站自負(fù)(法律盡調(diào)查則注明是工資由辰州礦業(yè)負(fù)責(zé)發(fā)放工資，而辰州礦業(yè)財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)人明確指出實(shí)際應(yīng)由廣播電視站自負(fù))； 上游企業(yè)（1） 說明（A） 工藝流程說明– 安化湘安鎢業(yè)：從事鎢精礦的采選，然后將其產(chǎn)出的鎢精礦按市場(chǎng)價(jià)格銷售給辰州礦業(yè)本部生產(chǎn)APT；公司目前下轄湘安和司徒兩座礦山，礦山開采壽命在15年以上；– 新邵辰州銻業(yè)：從事銻金精礦的冶煉，但因其沒有完整的冶煉工序，最終只能產(chǎn)出半成品：銻氧和貴銻，并將其銷售給辰州礦業(yè)本部以進(jìn)一步加工成黃金和精銻；– 甘肅辰州礦產(chǎn)：從事銻金精礦的采選，然后將其產(chǎn)品銷售給辰州礦業(yè)本部；根據(jù)辰州礦業(yè)的規(guī)劃，甘肅辰州在未來可能會(huì)上馬冶煉工序，但由于其不具確定性及時(shí)間表，在預(yù)測(cè)時(shí)未作該部分考慮；而且由于該企業(yè)剛剛收購?fù)戤?，沒有完整會(huì)計(jì)年度的報(bào)表及明細(xì)，因此2005－2009年的盈利預(yù)測(cè)比照2004年上半年盈利推算。– 冶煉成本：按照廈鎢的冶煉成本估算，每噸6000元。 安化湘安：由于安化湘安與母公司辰州礦業(yè)的產(chǎn)品銷售按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，而五礦有色相關(guān)人員對(duì)鎢精礦在20052009年的價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)如下：23000、25000、28000、30000、30000元/噸。 自產(chǎn)：:1的轉(zhuǎn)換率推算20052009年鎢精礦的原料成本?？紤]到辰州礦業(yè)鎢品廠采用堿法專有技術(shù)、屬國際領(lǐng)先水平，我們參照目前國內(nèi)領(lǐng)先的廈鎢的生產(chǎn)水平(冶煉成本為6000元/噸)推算辰州礦業(yè)的冶煉成本。并按“勞動(dòng)價(jià)值法”其分?jǐn)偟礁鞣N產(chǎn)品；167。 間接人工：按公司的工資政策，在2003年的基礎(chǔ)上按年均10%的速度增長；167。 鎢精礦：假設(shè)鎢精礦在20052009年應(yīng)分配的直接材料成本維持在2003年的水平；– 直接人工：根據(jù)辰州礦業(yè)的相關(guān)工資政策及近幾年物價(jià)水平的上漲，我們假設(shè)20052009年的直接人工在2003年的基礎(chǔ)上以年均10%的速度增長；– 制造費(fèi)用：根據(jù)辰州礦業(yè)提供的制造費(fèi)用明細(xì)表將其進(jìn)一步細(xì)分為間接人工、折舊和其它制造費(fèi)用三類科目，并根據(jù)公司按“勞動(dòng)價(jià)值法”分配成本的原則，將總制造費(fèi)用分?jǐn)偟礁鞣N產(chǎn)品。 黃金：由于黃金價(jià)格上升，冶煉黃金的原材料也相應(yīng)呈上升趨勢(shì)；考慮到辰州礦業(yè)去年將近100元/克的售價(jià)與未來幾年的價(jià)格走勢(shì)基本持平，我們假設(shè)生產(chǎn)黃金的原材料在20052009年維持在2003年的水平；167。假設(shè)南丹在2007年恢復(fù)開采能力，由于產(chǎn)量突然擴(kuò)大，銻品的價(jià)格迅速下降，但由于需求呈緩慢增長，2008年后價(jià)格逐漸回升。:1, 我們可以推算出辰州礦業(yè)20052007年的APT產(chǎn)量分別為：1597噸、1875噸、2222噸，隨后幾年將維持2222噸的產(chǎn)出水平；（2） 外購原材料的數(shù)量：辰州礦業(yè)外購原材料可分為兩部分：– 下屬子公司的全部產(chǎn)品：由于辰州礦業(yè)下屬子公司的全部產(chǎn)出產(chǎn)品均以市場(chǎng)價(jià)格銷售給本部，由其負(fù)責(zé)對(duì)這些產(chǎn)品進(jìn)行深加工處理；– 市場(chǎng)外購：根據(jù)辰州礦業(yè)未來幾年的生產(chǎn)計(jì)劃，除自產(chǎn)及子公司的產(chǎn)量外，公司將外購部分銻金精礦、銻氧等中間產(chǎn)品進(jìn)行深加工處理；（3） 價(jià)格– 黃金：今年2月開始，隨著美元走勢(shì)偏弱、南非黃金產(chǎn)量下降等原因，黃金價(jià)格一路走高，從2月份的363美元/盎司上升至目前的400美元/盎司以上的歷史高位。由于本部的年采礦石量維持在21萬噸左右，也即本部鎢精礦的產(chǎn)量將穩(wěn)定在400噸的水平。（3） 財(cái)務(wù)費(fèi)用– 短期貸款：按照2001－2003年短期貸款余額占銷售收入的比例推算2005－2009年短期貸款的需求，貸款利率按央行短期貸款利率(%)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算；– 長期貸款：假設(shè)公司在其它的幾年里不進(jìn)行重大的擴(kuò)大產(chǎn)能和其它投資活動(dòng)，長期貸款維持公司2003年末的水平不變；貸款利率按央行5年期貸款利率(%)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算；（4） 管理費(fèi)用– 人員工資和福利：根據(jù)辰州礦業(yè)的公司發(fā)展規(guī)劃及相關(guān)工資政策，同時(shí)，考慮到物價(jià)上漲等因素，我們假設(shè)人員工資和福利從2004年起以年均10%的速度遞增；– 勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)按照國家規(guī)定的比例提?。? 養(yǎng)老保險(xiǎn)按照工資總額的20％提取；? 失業(yè)保險(xiǎn)按照工資總額的2％提取；? 醫(yī)療保險(xiǎn)按照工資總額的6％提?。花C 折舊費(fèi)按照2003年的實(shí)際發(fā)生數(shù)推算；– 資源補(bǔ)償費(fèi)繳納標(biāo)準(zhǔn)為：礦山年產(chǎn)量市場(chǎng)價(jià)格2%回采率– 其他科目按照2001－2003年的平均值推算； 本部假設(shè)（1） 產(chǎn)品及產(chǎn)量目前辰州礦業(yè)的選廠日處理能力為700噸，按每年300個(gè)工作日測(cè)算，其年總處理能力為21萬噸，而辰州方面目前沒有對(duì)選廠進(jìn)行擴(kuò)能計(jì)劃；因此，在隨后幾年的產(chǎn)量預(yù)測(cè)時(shí)，我們對(duì)辰州礦業(yè)自產(chǎn)的產(chǎn)品按年產(chǎn)21噸礦石量進(jìn)行假設(shè)推算，不足部分由外購填補(bǔ)；– 黃金：辰州礦業(yè)黃金的主要來源分6種：自產(chǎn)礦石(汞金和銻金精礦冶煉出的金錠)、堆浸金、外購銻金精礦、貴銻和非標(biāo)金提純(由于加工利潤非常有限，我們?cè)陬A(yù)測(cè)時(shí)不作考慮)。 由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，下屬子公司20052009年的主營業(yè)務(wù)稅金及附加按20012003年其主營業(yè)務(wù)稅金及附加占銷售收入的平均比例推算；– 房產(chǎn)稅、車船使用稅、土地使用稅、印花稅按照2001－2003年企業(yè)的平均數(shù)計(jì)算；– 所得稅率：33%（2） 銷售費(fèi)用– 對(duì)每種產(chǎn)品的銷售費(fèi)用分解成工資及福利、運(yùn)輸費(fèi)和其它銷售費(fèi)用三大部分。；167。 城建稅：按流轉(zhuǎn)稅的5%；167。其中黃金免征增值稅，湘安鎢業(yè)公司鎢礦增值稅率為13%,其他適用17%稅率；– 主營業(yè)務(wù)稅金及附加：167。五礦有色出資57225722萬元(按照辰州礦業(yè)2004年8月底的凈資產(chǎn)，實(shí)際的出資額將以辰州礦業(yè)經(jīng)審計(jì)的2004年9月底的凈資產(chǎn)為準(zhǔn))，%；（2） 在本次重組后，除已經(jīng)評(píng)估入帳的土地外，原來以劃撥方式取得的土地仍能保持劃撥方式，而不會(huì)因本次重組而變更成出讓方式；（3） 本次改制重組后，辰州礦業(yè)公司將能夠繼續(xù)保留原有獲得采礦權(quán)的方式以及采礦權(quán)的使用等優(yōu)惠政策； 方法（1） 主業(yè)– 黃金、精銻和氧化銻、鎢精礦按照辰州礦業(yè)及其下屬子公司實(shí)際發(fā)生的成本推算；– 由于辰州礦業(yè)APT的生產(chǎn)處于試運(yùn)行階段，生產(chǎn)指標(biāo)不穩(wěn)定，因此我們參考廈門鎢業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)估算APT的冶煉成本；（2） 輔業(yè)– 輔業(yè)公司的盈利比較穩(wěn)定，按照其2001－2003年平均的盈利水平推算；（3） 母公司盈利包括– 公司本部的盈利情況；– 下屬控股子公司按照權(quán)益法合并計(jì)算盈利； 預(yù)測(cè)假設(shè) 說明（1） 預(yù)測(cè)年限為2005－2009年；（2） 在不新增投資的前提下，目前的產(chǎn)能如下：– 黃金：30噸/年；– 精銻：20000噸/年；– 氧化銻：12000噸/年；– 鎢品：3500噸/年；（3） 假設(shè)所有的產(chǎn)品均產(chǎn)銷平衡。 預(yù)測(cè)方法 說明　　凱捷將基于對(duì)收集資料的分析以及五礦有色、辰州礦業(yè)方面溝通的假設(shè)前提下對(duì)辰州礦業(yè)進(jìn)行后續(xù)5年的盈利預(yù)測(cè)。盡管辰州方面提供了選礦工段和冶煉工段的作業(yè)成本表，但由于作業(yè)成本表只含直接成本、而未含制造費(fèi)用等間接成本，同時(shí)，我們亦未了解到其采礦等其它工段的詳細(xì)作業(yè)成本。但鑒于由其它盡職調(diào)查小組負(fù)責(zé)公司的歷史沿革等方面的法律調(diào)研，我們未涉及該方面內(nèi)容；– 在本次調(diào)研中，我們著重了解辰州礦業(yè)本部、常德辰州銻品、湖南安化湘安鎢業(yè)、新邵辰州銻業(yè)及甘肅辰州方面的資料和信息。另外，因交通等原因，我們未對(duì)其下屬子公司進(jìn)行調(diào)研，僅由辰州礦業(yè)方面提供其相關(guān)資料。凱捷（中國）咨詢顧問公司本著公正、獨(dú)立的原則對(duì)湖南辰州礦業(yè)有限公司進(jìn)行了盡職財(cái)務(wù)調(diào)研，從第三方的角度評(píng)價(jià)雙方的合作基礎(chǔ)，并根據(jù)盈利預(yù)測(cè)結(jié)果設(shè)計(jì)不同的重組方案供雙方討論。 控制產(chǎn)品規(guī)模的關(guān)鍵是要進(jìn)一步提高冶煉和中間環(huán)節(jié)集中度，一方面要通過控制銻礦開采從源頭上來進(jìn)行控制，另一方面可以通過有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的企業(yè)來整合其它小規(guī)模的銻品生產(chǎn)企業(yè)；向深加工產(chǎn)品延伸的關(guān)鍵是要通過技術(shù)改造來提升深加工生產(chǎn)與研發(fā)的能力，既可以以大型銻品生產(chǎn)企業(yè)為基地，聯(lián)合其它企業(yè)或者科研院所的力量，成立研發(fā)中心，加速我國銻品深加工研究和新品應(yīng)用的開發(fā)，還也可以利用資源優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)能力與國外公司合作，引進(jìn)技術(shù)和裝備，進(jìn)行銻品深加工。一方面資源儲(chǔ)量急劇下降，優(yōu)質(zhì)資源逐步減少；另一方面，冶煉環(huán)節(jié)的生產(chǎn)能力急劇擴(kuò)張，企業(yè)之間盲目競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，生產(chǎn)的初級(jí)產(chǎn)品供過于于求，而一些深加工的銻品卻依賴于進(jìn)口。另外，其銻品生產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也比較明顯；– 戰(zhàn)略走向：由于華錫集團(tuán)目前正面臨銻礦原料供應(yīng)的問題，因此，其首要的任務(wù)是既要解決長期的銻礦開采與資源儲(chǔ)備問題，又要解決短期的資源供應(yīng)問題。華錫集團(tuán)擁有年產(chǎn)3萬噸鉛銻的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品以“金海牌”銻錠和高鉛銻錠為主，%，居第一位；但深加工產(chǎn)品較少，2002年氧化銻產(chǎn)量為1500噸。其核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在深加工生產(chǎn)與研發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)上；– 戰(zhàn)略走向：在國家和地方政府的大力支持下，可以預(yù)見，錫礦山在未來必將繼續(xù)加大其銻品深加工的技術(shù)投入，擴(kuò)大其深加工銻品的生產(chǎn)規(guī)模，依托其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化其在國內(nèi)國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；（B） 華錫集團(tuán)– 產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：受“”事件的影響，華錫集團(tuán)銻礦開采恢復(fù)正常還需要一段時(shí)間，而且后期治理的資金投入會(huì)比較大。錫礦山的銻品深加工能力和研發(fā)能力在國內(nèi)遙遙領(lǐng)先，現(xiàn)已形成年產(chǎn)1萬噸精銻和3萬噸氧化銻系列產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，已先后開發(fā)了20余種銻系列產(chǎn)品，“閃星牌”銻品現(xiàn)已成為出口免檢產(chǎn)品。（A） 錫礦山– 產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：錫礦山的銻礦資源非常豐富，截止到2003年，采礦范圍全礦區(qū)B+C+，銻金屬量24萬噸，可能提供的礦山服務(wù)年限約19年。（2） 當(dāng)前銻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局我國銻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，行業(yè)內(nèi)的一些領(lǐng)先企業(yè)都具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，它們?cè)谫Y源保障能力、冶煉能力、深加工能力和國際競(jìng)爭(zhēng)能力方面都處于領(lǐng)先地位。從配額分配來看，配額主要集中在少數(shù)幾家企業(yè)手中。表7：中國銻品出口狀況（中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)） 單位：噸1997年1998年1999年2000年2001年2002年銻錠289301894644359449592200720276氧化銻283282806236704360863606749539資料來源：中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)為有效保護(hù)國家資源，整頓國家銻品出口經(jīng)營秩序，優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，國家對(duì)銻品出口實(shí)行配額和許可證管理。但我國出口的銻品主要是精銻和中低檔氧化銻等初級(jí)產(chǎn)品。銻品生產(chǎn)的龍頭企業(yè)——錫礦山閃星銻業(yè)有限公司已先后開發(fā)了20余種銻系列產(chǎn)品，其中某些深加工產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國外先進(jìn)水平，湖南省已計(jì)劃將錫礦山建設(shè)成為世界上領(lǐng)先的高純氧化銻等深加工銻品的生產(chǎn)基地。主要體現(xiàn)在：生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備水平低，工藝控制技術(shù)相對(duì)落后；產(chǎn)品品種少，質(zhì)量穩(wěn)定性較差；尚未形成生產(chǎn)批量和市場(chǎng)能力等等。國內(nèi)外銻品深度加工的重點(diǎn)是在銻系阻燃劑的研制上，主要是為解決銻系阻燃劑的一些缺點(diǎn)（例如消煙、減毒、提高銻與聚合物的相容性等）而進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)，是銻行業(yè)未來的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。眾多銻冶煉企業(yè)之間的盲目競(jìng)爭(zhēng)，不利于整個(gè)銻行業(yè)的資源合理利用和上下游供需銜接。由于精銻、普通氧化銻等初級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)簡(jiǎn)單，進(jìn)入壁壘低，大多數(shù)企業(yè)都具備生產(chǎn)精銻和普通氧化銻的能力。表6：20002003年我國銻精礦產(chǎn)量和進(jìn)口量