【正文】 ? 1991年開(kāi)始采用承購(gòu)包銷(xiāo)方式發(fā)行國(guó)債。 ? 1989年，通過(guò)柜臺(tái)銷(xiāo)售方式首次發(fā)行保值國(guó)債。 ? 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于國(guó)債發(fā)行的難易和二級(jí)市場(chǎng)能否正常運(yùn)行，具有很強(qiáng)的制約作用。 ? 二級(jí)市場(chǎng)逐步形成，逐步由場(chǎng)外市場(chǎng)為主向場(chǎng)內(nèi)集中交易轉(zhuǎn)變。 ? (4)國(guó)債期限前長(zhǎng)后短，利率前低后高，體現(xiàn)出一定的市場(chǎng)化因素。 ? (2)國(guó)債以收據(jù)和實(shí)物為載體。 美國(guó)進(jìn)入債務(wù)大國(guó)行列 當(dāng)前金融危機(jī)治理無(wú)疑讓高額國(guó)債水平更加突出， 2022年國(guó)債占 GDP比例將達(dá)到 89%以上，創(chuàng)造了二戰(zhàn)以后最高水平，從126個(gè)國(guó)家債務(wù)占 GDP比重來(lái)看，美國(guó)位居前 10名之內(nèi)，國(guó)債絕對(duì)水平居世界第一，明顯處于債務(wù)大國(guó)行列。 國(guó)債屢創(chuàng)新高 盡管美國(guó)大部分時(shí)間都出現(xiàn)財(cái)政赤字，但國(guó)債占 GDP的比重在 1980年之前曾經(jīng)出現(xiàn)穩(wěn)定的下降趨勢(shì)，這主要是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于財(cái)政赤字增長(zhǎng)從而大幅度拉低債務(wù)占比。這也足以說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前財(cái)政比較健康，即使采用 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)，也不會(huì)出現(xiàn)不可持續(xù)的情形。 ? 另一方面，目前遵循 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家還沒(méi)有出現(xiàn)發(fā)生財(cái)政危機(jī)的情況，從這個(gè)意義上講， 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)可能是低估而不是高估了，因而按照 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)約束財(cái)經(jīng)紀(jì)律可能確實(shí)能促使一個(gè)國(guó)家向財(cái)政健康狀況方向發(fā)展。因而，在沒(méi)有找到更好的評(píng)價(jià)方法之前，不能因?yàn)?《 馬約 》 的指標(biāo)不準(zhǔn)確而放棄執(zhí)行，放任政府對(duì)財(cái)政收支的隨意調(diào)節(jié)。從這個(gè)意義上說(shuō)，如果 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)真能發(fā)揮作用，那么它也只適用于非危機(jī)背景下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。換句話講，這些國(guó)家即使不出現(xiàn)金融危機(jī)，他們的債務(wù)率也早已背離 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)，所以如果要餞行 《 馬約 》 的參考值約束，那么這些國(guó)家就必須通過(guò)強(qiáng)制性財(cái)政政策來(lái)降低債務(wù)水平，這種政策不是靠財(cái)政赤字率 3%所能解決的，而必須通過(guò)實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余才能降低債務(wù)水平。這種微妙的組合也許在漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)多次，但要保證通過(guò)這個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)在大部分時(shí)間內(nèi)約束各國(guó)的財(cái)政行為則是難以實(shí)現(xiàn)，日常生活中，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)在所難免，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不低于 5%的要求過(guò)于嚴(yán)格，因而經(jīng)常性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)促使赤字率、債務(wù)率偏離參考值也就不是小概率事件，全世界兩百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)每年都可能出現(xiàn)偏離 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)的情況。同樣的如果要保證債務(wù)率不高于 90%，赤字率不高于 3%，那么對(duì)應(yīng)的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率必須在 %以上，依此類(lèi)推理論上可以有無(wú)數(shù)種類(lèi)似 《 馬約 》 財(cái)政參考值的組合。 名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò) 5%是 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)成立的必要條件 ? 按照公共財(cái)政學(xué)債務(wù)理論，債務(wù)就是赤字的累積，債務(wù)與赤字具有如下穩(wěn)定的關(guān)系：當(dāng)期債務(wù)存量是上期債務(wù)存量 B與當(dāng)期赤字流量 ?B之和（此處赤字流量包含債務(wù)利息支出），如果當(dāng)期的 GDP為 Y，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 g=?Y/Y，那么要保持未來(lái)債務(wù)率不超過(guò)當(dāng)前債務(wù)率，必須有以下關(guān)系式成立，即（ B+?B） /(Y+?Y)≤B/Y ，而（ B+?B） /(Y+?Y)= B/Y[（ 1+?B/B） /(1+?Y/Y)]，因此有 B/Y[（ 1+?B/B）/(1+?Y/Y)] ≤B/Y ，由此可以看出（ 1+?B/B）/(1+?Y/Y)≤1 ，簡(jiǎn)化得 ?B/B≤ ?Y/Y=g，進(jìn)一步地，?B/B=(?B/Y)/(B/Y)，因而有， (?B/Y)/(B/Y) ≤g ，即?B/Y≤g(B/Y), 這就是赤字率與債務(wù)率之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，要保持債務(wù)率不上升，必須使當(dāng)期赤字率不超過(guò)債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的乘積。 問(wèn)題 ? 上面的猜測(cè)具有一定的可信度，畢竟參考值與當(dāng)時(shí)歐盟各國(guó)的平均值確實(shí)存在著某種聯(lián)系，但問(wèn)題是憑借什么證明 1991年的平均值就是最合理的參考標(biāo)準(zhǔn)，為什么不考慮 1990年或者 1996年的呢？歐盟 《 馬約 》 中沒(méi)有給出任何相關(guān)說(shuō)明，也沒(méi)有關(guān)于參數(shù)調(diào)整的任何建議，這也恰恰是各國(guó)學(xué)者質(zhì)疑的重要原因，也催生了所謂的赤字率債務(wù)率標(biāo)準(zhǔn)之謎，換句話講歐盟也不知道如何解釋?zhuān)∧敲矗詈笾挥幸环N解釋?zhuān)?3%的赤字率與 60%債務(wù)率天然具有保證財(cái)政可持續(xù)的某種邏輯！但這種做法明顯缺乏科學(xué)依據(jù)。目前有比較流行的說(shuō)法是這些參考值源自當(dāng)時(shí)歐盟各國(guó)的一個(gè)平均數(shù)，根據(jù)歐盟數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，1991年歐盟有十二個(gè)成員國(guó)，他們的赤字率分別是比利時(shí) %、德國(guó)%、西班牙 %、法國(guó) %、愛(ài)爾蘭 %、意大利 %、盧森堡盈余%、荷蘭 %、奧地利 3%、葡萄牙 6%、芬蘭 %和希臘 10%, 如果不考慮意大利與希臘兩個(gè)赤字顯著高于其他國(guó)家的兩個(gè)異常樣本點(diǎn)，那么平均赤字率剛好為 %，與 3%的參考水平很接近。 ? 財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)狀況參考值出自 《 馬約 》 ，因而參考值是否值得信賴(lài)很大程度上取決于具體參考值的確定依據(jù)，即為什么是 3%而不是 5%，為什么是 60%而不是 80%。顯然，在這三個(gè)方面中，最重要的是第二方面，財(cái)政狀況也成為各國(guó)普遍認(rèn)同的重要問(wèn)題，但從背景來(lái)說(shuō)， 《 馬約 》 關(guān)于財(cái)政赤字國(guó)債的論述只是加入歐盟的門(mén)檻條件，而并非所謂的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)時(shí)這一條約制定主要目標(biāo)在于促進(jìn)歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的實(shí)現(xiàn)，條約為穩(wěn)步推進(jìn)這一進(jìn)程制定了三個(gè)重要內(nèi)容，一是從 1990年 7月 1日開(kāi)始，逐步取消外匯管制，實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)；二是從 1994年開(kāi)始，主要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)各成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)趨同效應(yīng)，要求在通貨膨脹、利率及財(cái)政政策穩(wěn)定方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)管理，其中包含重要的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)參考值，即要求加入歐盟的國(guó)家赤字率必須低于 3%、債務(wù)占GDP比重不高于 60%。 1992年 2月 1日，歐盟各國(guó)外長(zhǎng)正式簽署 《 馬約 》 。世界大量媒體、政府機(jī)構(gòu)和大多數(shù)學(xué)者也引此為標(biāo)準(zhǔn)。言外之意就是將 3%赤字率視為所謂的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)“ 分水嶺 ” ，同時(shí)，近來(lái)歐盟也由于法國(guó)、愛(ài)爾蘭、西班牙、德國(guó)和希臘等國(guó)財(cái)政赤字占 GDP比例超過(guò) 3%而抓緊制定相關(guān)懲罰措施。與擠出效應(yīng)相對(duì)的是， Friedman(1978)證明了在某些情況下債務(wù)融資的政府支出增加不僅不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)反而會(huì)產(chǎn)生擠入效應(yīng)，民間投資可能隨著債務(wù)支出的增加而增加。他認(rèn)為國(guó)債與貨幣、私人有價(jià)證券共同構(gòu)成現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的三種金融資產(chǎn)，當(dāng)為彌補(bǔ)財(cái)政赤字而增加發(fā)行政府債券時(shí)，將使債券相對(duì)于既定貨幣資產(chǎn)而相對(duì)增多，債券利率由此上升，并因流動(dòng)性的減少而使債券利率進(jìn)一步上升，由于政府債券的信用比私人證券高，在高利率的引誘下，人們?cè)谫Y產(chǎn)選擇上將更加偏好于較高利率的政府債券，對(duì)私人有價(jià)證券的需求傾向下降，購(gòu)買(mǎi)量縮減。部分?jǐn)D出論是最常見(jiàn)的一種，政府支出的增加將導(dǎo)致利率水平的上升從而擠占部分民間資本（ IS－ LM曲線中 IS與LM曲線都不垂直的情況）。完全擠出論是Patinkin(1948)根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)理論分析得出的，古典學(xué)派認(rèn)為經(jīng)濟(jì)總處于充分就業(yè)水平，使用國(guó)債增加政府支出將促使利率迅速上升（ IS－ LM曲線中 LM曲線垂直的情況），對(duì)私人部門(mén)投資產(chǎn)生完全擠出。 ? 財(cái)政幻覺(jué)假說(shuō)認(rèn)為公眾傾向于支持政府支出所帶來(lái)的社會(huì)福利的增加，而反對(duì)政府征稅所導(dǎo)致的可支配收入的降低，投票者和納稅人會(huì)由于 “ 債務(wù)幻覺(jué) ” 而對(duì)赤字產(chǎn)生政治偏向，債務(wù)融資（債務(wù)幻覺(jué)）降低了公眾對(duì)公共產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格評(píng)價(jià)，從而，納稅人會(huì)增加由債務(wù)融資的公共產(chǎn)品或者服務(wù)的需求，這種偏好導(dǎo)致了預(yù)算支出水平的提高，也將被政治家利用并用于政績(jī)，這也否定了李嘉圖等價(jià)定理。公共選擇理論中解釋政府債務(wù)效應(yīng)主要涉及兩個(gè)理論方面：利益集團(tuán)理論和財(cái)政幻覺(jué)(Buchanan and Wagner ,1977)。 利益集團(tuán)理論和財(cái)政幻覺(jué) ? 質(zhì)疑債務(wù)中性理論的另一個(gè)主要方面在于李嘉圖等價(jià)定理成立的其中一個(gè)前提是不考慮政治因素的影響，也就是假定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不會(huì)受到政治因素的干擾，政府政策是透明和可預(yù)期的。至于將遺產(chǎn)留給哪個(gè)子女或者留給多少，取決于哪一個(gè)子女對(duì)自己的老年生活給予照顧的程度（經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)這一過(guò)程為 “ 拍賣(mài)選擇過(guò)程 ” ）。人們遺贈(zèng)的動(dòng)機(jī)還為了能夠使自己年老時(shí)得到后代更好的贍養(yǎng)，獲得更大的效用滿(mǎn)足。這種 “ 跨代轉(zhuǎn)移 ” 使得典型經(jīng)濟(jì)人成為永遠(yuǎn)延續(xù)下去的家庭的一部分，通過(guò)將這種具有有限壽命的個(gè)人包含于家庭而使家庭具有無(wú)限延續(xù)的思想，依賴(lài)于無(wú)限期假設(shè)的李嘉圖等價(jià)定理，即使在有限期模型中也是成立的。從這個(gè)意義上說(shuō)，李嘉圖等價(jià)定理失效的原因在于人的生命的有限性。另外，當(dāng)考慮到流動(dòng)性約束時(shí)，如果個(gè)人不能通過(guò)借債來(lái)平滑自己的消費(fèi)支出，那么國(guó)債的發(fā)行而產(chǎn)生的當(dāng)前減稅效應(yīng)將使這些人的可支配收入上升從而擴(kuò)大他們的消費(fèi)支出。首先壽命長(zhǎng)度因隨機(jī)死亡概率變動(dòng)而呈現(xiàn)出不確定性，這就使得個(gè)人和社會(huì)總貼現(xiàn)率存在差異：如果個(gè)人的貼現(xiàn)率大于社會(huì)貼現(xiàn)率，就個(gè)人而言，因國(guó)債發(fā)行引起的遠(yuǎn)期稅收貼現(xiàn)值將小于初始減稅額，這將導(dǎo)致國(guó)債發(fā)行對(duì)個(gè)人實(shí)際收入流的影響，從而導(dǎo)致李嘉圖等價(jià)定理的背離。 ? Tobin(1980)質(zhì)疑了經(jīng)濟(jì)主體無(wú)限生命條件，認(rèn)為家庭中沒(méi)有孩子或者對(duì)孩子的效用差異將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體無(wú)限生命鏈的斷裂；對(duì)于沒(méi)有流動(dòng)性約束的假設(shè)， Tobin指出即使是建立了現(xiàn)代金融制度和擁有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的國(guó)家，對(duì)未來(lái)勞動(dòng)收入的借貸消費(fèi)可能也是極其有限的，更何況市場(chǎng)上還存在不完美信息；此外 ,Tobin認(rèn)為一次總付稅的假設(shè)也與實(shí)際情況不相符合。五是政府對(duì)個(gè)人征收一次總付稅。三是資本市場(chǎng)是完美的，個(gè)人沒(méi)有流動(dòng)性約束。李嘉圖等價(jià)定理成立的條件主要有以下幾個(gè)：一是個(gè)人具有無(wú)限生命和完全理性。債務(wù)中性理論引起了學(xué)術(shù)界的激烈爭(zhēng)論，特別是 20世紀(jì) 70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) “ 滯漲 ” ，而主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和決策機(jī)構(gòu)幾十年之久的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)思想對(duì)此一籌莫展，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)派利用債務(wù)中性理論證明政府發(fā)行債務(wù)并不會(huì)影響社會(huì)需求，從而說(shuō)明凱恩斯理論的失靈。李嘉圖等價(jià)定理就像企業(yè)財(cái)務(wù)理論中的 MM定理 (企業(yè)債券融資與股票融資不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān) )一樣，成為評(píng)價(jià)財(cái)政政策的基準(zhǔn)模型 (benchmark model)，顯示出李嘉圖等價(jià)定理的重要性和獨(dú)特性 (湛志偉 ,2022) 李嘉圖等價(jià)定理 ? 債務(wù)中性理論又稱(chēng)為 “ 李嘉圖中性 ” 或者 “ 李嘉圖等價(jià)定理 ” (郭紅玉 ,2022)，其基本思想是：通過(guò)債務(wù)彌補(bǔ)赤字的政府融資僅僅是延遲了的征稅，雖然政府以債務(wù)形式融資支持部分財(cái)政支出，從而減少了當(dāng)期的稅收，但由于債務(wù)終究是要由未來(lái)增稅償還，因而它與現(xiàn)時(shí)稅收從某種程度上講是相似的；進(jìn)一步的觀點(diǎn)是：在政府財(cái)政支出不被削減的情況下，預(yù)算赤字的增加會(huì)導(dǎo)致等量的民間儲(chǔ)蓄的增加（袁東，2022）。 債務(wù)中性理論 ? 200年前，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家李嘉圖就提出了政府征稅與舉債具有相同經(jīng)濟(jì)影響的觀點(diǎn)，只是到了 20世紀(jì) 70年代中期，公共選擇學(xué)派的創(chuàng)始人布坎南在一篇評(píng)論性文章中首次使用了“ 李嘉圖 (Ricardian)等價(jià)定理 ” 這一術(shù)語(yǔ)，并掀起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)這一理論的大討論。人們開(kāi)始關(guān)心居高不下的國(guó)債，研究國(guó)債可持續(xù)性問(wèn)題。他認(rèn)為高額赤字必將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，這反過(guò)來(lái)將增加稅收收入從而償還債務(wù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，債務(wù)產(chǎn)出率就可能下降越多，債務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度問(wèn)題，而不在于國(guó)債規(guī)模。如果國(guó)債存量超過(guò)這一均衡水平，為了防止由此產(chǎn)生的超額需求，功能財(cái)政要求有超平衡預(yù)算，而且政府可以將預(yù)算盈余的一部分用于國(guó)債的償還，從而使國(guó)債存量接近于均衡水平。 ? 對(duì)于國(guó)債的可持續(xù)性問(wèn)題， Lerner認(rèn)為功能財(cái)政政策自動(dòng)限制了國(guó)債的增長(zhǎng)，國(guó)債的增加自身存在一種自動(dòng)抑制機(jī)制，或者說(shuō)存在著國(guó)債的自然限度。由于內(nèi)債的支付被視為自己付給自己還債，從而私人的福利狀況不會(huì)由于內(nèi)債而惡化，所以國(guó)債的高漲并不會(huì)引起人們的關(guān)心，國(guó)債的規(guī)模也就不會(huì)受到限制。 ? Hansen認(rèn)為國(guó)債并不是少數(shù)受公民群眾納貢的財(cái)閥所占有的，它是一種積極的社會(huì)利益，因?yàn)榻璋l(fā)行國(guó)債來(lái)擴(kuò)大政府支出，可以創(chuàng)造追加的國(guó)民收入，擴(kuò)大就業(yè)人數(shù)，造福于全社會(huì) (鄧子基等， 1990)。 ? Kalecki(1944)指出國(guó)債總是可以自己給自己買(mǎi)單，因?yàn)樗龠M(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從而提高了人們的收入，于是將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄的上升。 ? Ricardo(1817)對(duì)國(guó)債也持否定態(tài)度，指出國(guó)債的負(fù)擔(dān)不在于利息的轉(zhuǎn)移，而在于國(guó)債的發(fā)行導(dǎo)致了資本積累的減少，認(rèn)為大量債務(wù)所引致稅收的上升將激勵(lì)人們遷徙以逃避本地的納稅義務(wù)。 ? Smith(1776)認(rèn)為政府應(yīng)該通過(guò)稅收而不是債務(wù)為戰(zhàn)爭(zhēng)籌資，這樣才能更快結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，債務(wù)發(fā)行不僅會(huì)造成負(fù)擔(dān)還會(huì)助長(zhǎng)政府奢侈之風(fēng)，當(dāng)國(guó)債發(fā)展到一定階段的時(shí)候，國(guó)家從來(lái)不會(huì)公道地償還而使人民蒙受損失。 74 國(guó)債的種類(lèi)、結(jié)構(gòu) 國(guó)債的種類(lèi) ① 以國(guó)債發(fā)行的地域?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)，國(guó)債可以分為內(nèi)債和外債（還要受到國(guó)際收支和匯率波動(dòng)影響：日元升值影響，拉美外債危機(jī)）； ② 以債券的流動(dòng)性為標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)債可以分為可轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄉ鲜校﹪?guó)債和不可轉(zhuǎn)讓?zhuān)ǚ巧鲜?，只能政府現(xiàn)金償還或轉(zhuǎn)換為其他國(guó)債，時(shí)間長(zhǎng)、利率較高）國(guó)債； ③ 以國(guó)債的償還期限為標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)債可以分為長(zhǎng)（ 10年以上，受貨幣貶值的影響大）、中（ 110年，彌補(bǔ)赤字或投資）、短期（一年以下，彌補(bǔ)資金不足、執(zhí)行貨幣政策）國(guó)債； ④ 以國(guó)債是否具有相關(guān)憑證為標(biāo)準(zhǔn)，可以分為憑證式國(guó)債（實(shí)物券、國(guó)庫(kù)券）、無(wú)記名國(guó)債（類(lèi)似定期存款、儲(chǔ)蓄式國(guó)債）和記賬式國(guó)債（無(wú)紙化國(guó)債）（后兩者流動(dòng)性、收益率略高，風(fēng)險(xiǎn)也較高）； ⑤ 以國(guó)債資金的最終用途為標(biāo)準(zhǔn)，可以分為建設(shè)性國(guó)債（高速公路、鐵路等）和非生產(chǎn)性國(guó)債（日常開(kāi)支、公益事業(yè)，稅收償還） 。