【正文】 （選做） 。 ? 大體了解影響流動(dòng)性的因素。 ? 三個(gè)層次（類別）有效市場(chǎng)的市場(chǎng)有效性分別如何進(jìn)行檢驗(yàn)？ ? 支持有效市場(chǎng)假設(shè)的證據(jù)和反對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的證據(jù)主要有哪些？ ? 金融市場(chǎng)效率受到交易機(jī)制方面哪些特質(zhì)因素的影響？能加以簡(jiǎn)要說(shuō)明。 ?由此可見(jiàn)，即使貨幣可自由兌換，資本可自由流動(dòng)， 本幣升值也不一定導(dǎo)致長(zhǎng)期牛市（日本），本幣貶值也不一定導(dǎo)致熊市（美國(guó)） 。另方面，這個(gè)時(shí)期也是美元對(duì)日元大幅貶值期。這使交易更加活躍，交易量顯著增加，增加了市場(chǎng)深度，從而提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。 ?二是市場(chǎng)參與者多樣化效應(yīng) ，即市場(chǎng)參與者同質(zhì)程度差異也會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性。這也造成很多小投資者 追漲殺跌 的心理誤區(qū)。而當(dāng)市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期 失去信心時(shí)， 市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)急劇下降。 ?例如，當(dāng)市場(chǎng)參與者預(yù)期市場(chǎng)看好時(shí)，一般會(huì)增加交易數(shù)量，從而相應(yīng)地增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。 54 影響流動(dòng)性的因素 ? 市場(chǎng)參與者行為效應(yīng) ?隨著 行為金融學(xué) 的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性與交易者的行為密切相關(guān)。 ?交易規(guī)則也影響流動(dòng)性 。 53 影響流動(dòng)性的因素 ?不少證券市場(chǎng)采取的是上述幾種機(jī)制不同程度的 混合模式 。 ?其中交易實(shí)施系統(tǒng)分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。 52 影響流動(dòng)性的因素 ?微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu) ?微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異也能顯著地影響流動(dòng)性。 ? 1）．大量的交易特別活躍的股票 (如紐約交易所 ) ? 2）．規(guī)模較小的交易不活躍的股票 (如納斯達(dá)克 ) ? 3）．共同基金和機(jī)構(gòu)投資者投資的 大宗交易市場(chǎng) ? 4）．股票場(chǎng)外交易 — 柜臺(tái)交易 OTC(over the counter) ?除了上面列出的四種形式，目前還有一些其他形式的市場(chǎng)存在。 51 影響流動(dòng)性的因素 ? 股票市場(chǎng) 不同的交易機(jī)制 ，會(huì)產(chǎn)生不同的流動(dòng)性。在那里許多 競(jìng)爭(zhēng)性的做市商提供即時(shí)服務(wù) ，這種安排能分散做市商維持在場(chǎng)內(nèi)的成本。 ?期貨市場(chǎng)是即時(shí)性需求很高的市場(chǎng)，延遲交易的風(fēng)險(xiǎn)很大。兩個(gè)極端的例子是房地產(chǎn)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。 ?時(shí)間法的優(yōu)點(diǎn)是衡量方法十分簡(jiǎn)便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場(chǎng)波動(dòng)性有關(guān)；三是沒(méi)有考慮價(jià)格變化的影響。 49 衡量流動(dòng)性的方法 ? 時(shí)間法 ?交易執(zhí)行時(shí)間也是 衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方面。 ?其中 Amivest流動(dòng)性比率也稱為普通流動(dòng)性比率 (conventional liquidity ratio)，是 指使價(jià)格變化 1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量 (金額 )的比率。 48 衡量流動(dòng)性的方法 ?流動(dòng)性比率法：通過(guò) 分析流動(dòng)性比率來(lái)判斷市場(chǎng)流動(dòng)性。主要有市場(chǎng)深度模型， GlosternHarris交易成本模型等。 47 衡量流動(dòng)性的方法 ? 價(jià)量結(jié)合法 ?為克服以買賣價(jià)差和單純交易量方法衡量流動(dòng)性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了 結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)， 如 價(jià)格沖擊模型和流動(dòng)性比率法等 。 ?其中 市場(chǎng)深度 (market depth)指在 某個(gè)特定價(jià)位(通常是最佳買賣報(bào)價(jià) )上的 訂單數(shù)量。 基于交易量的 流動(dòng)性衡量方法也是較常使用的一種方法。 買賣報(bào)價(jià)差衡量 潛在的 訂單執(zhí)行成本 。 ? 買賣報(bào)價(jià)差 是衡量流動(dòng)性的一個(gè)最基本的指標(biāo)。 實(shí)現(xiàn)的價(jià)差可以 測(cè)度市場(chǎng)影響成本。 ? 買賣報(bào)價(jià)差旨在 衡量訂單的潛在執(zhí)行成本。 基于價(jià)格的流動(dòng)性衡量方法 包括價(jià)差衡量指標(biāo)法、價(jià)格改善指標(biāo)法和價(jià)格自相關(guān)模型等。為了綜合兩種市場(chǎng)機(jī)制的優(yōu)勢(shì)，目前越來(lái)越多的證券交易所 采用混合機(jī)制 。 44 市場(chǎng)流動(dòng)性的提供機(jī)制 ?關(guān)于報(bào)價(jià)和訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng) 所提供的流動(dòng)性優(yōu)劣的比較， 目前已經(jīng)有了相當(dāng)多的文獻(xiàn)，但仍然存在許多爭(zhēng)議。 ?市價(jià)訂單和高買低賣的限價(jià)訂單 表達(dá)了投資者較高的交易意愿，能夠馬上成交，需要市場(chǎng)的流動(dòng)性； ?高賣低買的限價(jià)訂單 表示投資者的 交易意愿較低， 不要求馬上成交，等待在訂單簿中，同時(shí)被動(dòng)提供了流動(dòng)性。 43 市場(chǎng)流動(dòng)性的提供機(jī)制 ?訂單 (指令 )驅(qū)動(dòng)市場(chǎng) 與做市商市場(chǎng)不同，在競(jìng)價(jià)交易中， 買賣雙方直接進(jìn)行交易 。做市商市場(chǎng)的 基本特征是 ：證券成交價(jià)格由做市商決定，無(wú)論投資者買進(jìn)或是賣出證券都是 與做市商進(jìn)行交易， 與其他投資者無(wú)關(guān)。 42 （二）、市場(chǎng)流動(dòng)性的提供機(jī)制 ?證券市場(chǎng)可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng) (quote driven market，也被稱作做市商市場(chǎng) )和訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng) (order driven market，也被稱作 指令 驅(qū)動(dòng)市場(chǎng) )兩大類，它們 提供市場(chǎng)流動(dòng)性的機(jī)制是不同 的。市場(chǎng)流動(dòng)性越好，則進(jìn)行交易的成本就越低。這個(gè)定義可以從兩個(gè)方面來(lái)看： 一是資產(chǎn)變現(xiàn)能力 ，即最終價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)， 二是市場(chǎng)吸收能力 ，即變現(xiàn)時(shí)不會(huì)帶來(lái)?yè)p失。 ?凱恩斯最早對(duì) 資產(chǎn)的流動(dòng)性進(jìn)行了概括。即金融市場(chǎng)效率受到交易機(jī)制方面一些特質(zhì)因素的影響 ,真正有效的市場(chǎng)應(yīng)該是 在流動(dòng)性、透明性、穩(wěn)定性和交易成本方面狀況良好的市場(chǎng)。 39 第二節(jié) 交易機(jī)制與金融市場(chǎng)效率 ?各國(guó)金融市場(chǎng)的交易機(jī)制存在著一些差異。 ?投資者 應(yīng)該追求一種“購(gòu)買并持有” 的戰(zhàn)略 —購(gòu)買股票，然后 在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持有 它們。實(shí)際上， 任何人如果 沒(méi)有比其他參與者 更好的信息， 都別想戰(zhàn)勝市場(chǎng)。因此那些在 過(guò)去表現(xiàn)不好的股票組合更可能在未來(lái)表現(xiàn)良好，因?yàn)槠骄崔D(zhuǎn)意味著未來(lái)的股票組合價(jià)格 會(huì)有一個(gè)可預(yù)測(cè)到的正面變化 ，而 不是隨機(jī)行走的。席勒 (Robert Shiller)發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的波動(dòng) 無(wú)法通過(guò)組成這一指數(shù)的后續(xù)股利波動(dòng)來(lái)判斷。 36 過(guò)度的波動(dòng)性 ?與市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)密切相關(guān)的一種現(xiàn)象，就是股票市場(chǎng)顯示出過(guò)度的波動(dòng)性，也就是股票價(jià)格的 波動(dòng)比他們基本價(jià)值（ fundame