【正文】 。 ? 在積極資產(chǎn)組合中，每只證券的權(quán)重取決于它的定價(jià)錯(cuò)誤程度與其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比值。 ? 反過來，使（ 277）式最大化，也就是 P點(diǎn)組合。找出這兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)三者最優(yōu)時(shí)， A組合的最優(yōu)權(quán)重 wA. ? 在最優(yōu)權(quán)重下，其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合點(diǎn)在圖 272的 P點(diǎn)。 ? 如果有錯(cuò)誤定價(jià)的證券，其收益率可以寫成（ 273）式。 ? 估計(jì)出每只被分析證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值和殘差風(fēng)險(xiǎn)。 ? 現(xiàn)實(shí)意義：對(duì)于大型投資機(jī)構(gòu)、越來越有效的市場富有意義 要點(diǎn) ? 積極型投資者能發(fā)現(xiàn)一部分股票定價(jià)是不合理的，其余都是合理的。 特雷納 布萊爾模型 ? 提供一個(gè)優(yōu)化模型，用來說明，運(yùn)用積極投資組合與指數(shù)基金相混合策略的投資者可以獲得更好的收益。提供這種服務(wù)，也就應(yīng)該得到合理的回報(bào)。 ? 理想市場時(shí)機(jī)的收益率下限是無風(fēng)險(xiǎn)收益，理想市場時(shí)機(jī)有價(jià)，其定價(jià)可視為一個(gè)看漲期權(quán)的定價(jià)。 ])([ MfM ArrEy ???市場時(shí)機(jī) ? 市場時(shí)機(jī)策略是一種選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)在股票市場與國庫券市場之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，以獲得最佳的收益。 ? 客戶可以通過觀察投資管理人的收益率并計(jì)算他們的已實(shí)現(xiàn)的夏普比率（事后資本配置線）來評(píng)價(jià)其相對(duì)業(yè)績。市場分析總是需要的。 ? 經(jīng)濟(jì)邏輯：如果分析家不能擊敗消極管理，那么聰明的投資者會(huì)把資金從需要花費(fèi)大量昂貴分析的其它方式轉(zhuǎn)向相對(duì)低廉的消極管理，這樣，積極管理下的資金將會(huì)干涸，價(jià)格也將不再反映復(fù)雜的預(yù)測。有理由相信積極的資產(chǎn)組合管理能夠獲得更好的業(yè)績。如果商品之間相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，不同國家的投資者所體會(huì)到的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也就不相同。 2. 不同國家的投資者從不同國家的貨幣角度來看待匯率風(fēng)險(xiǎn)，使得他們對(duì)于不同證券的風(fēng)險(xiǎn)特性很難達(dá)成共識(shí)，從而也不會(huì)得到相同的有效率的邊界。 因此，把簡單的 CAPM模型直接加以引申的方法存在著如下問題： 1. 各國之間的稅收、交易費(fèi)用與資本壁壘使得投資者不能或者不愿意持有一個(gè)世界資產(chǎn)組合。 世界資本市場的均衡 我們可以用 CAPM模型或套利定價(jià)模型來預(yù)測在國際資本市場均衡狀態(tài)下的期望收益，就像預(yù)測國內(nèi)資產(chǎn)一樣，但是，這些模型在用于國際環(huán)境時(shí)需要做出一些調(diào)整。在這里，我們用當(dāng)?shù)刎泿呕貓?bào)率作為不同國家的投資權(quán)重。我們可以將國家的選擇通過以下方法進(jìn)行比較：以國家的指數(shù)回報(bào)率的加權(quán)平均值作為每一國家的 EARE資產(chǎn)組合的權(quán)重份額?？梢杂靡粋€(gè)國家股權(quán)指數(shù)回報(bào)率的加權(quán)平均作為該國資產(chǎn)組合權(quán)重份額的測度。對(duì)于跨國管理者來講，問題更加復(fù)雜，他們在決策時(shí)通常考慮以下幾個(gè)可能帶來的超?；貓?bào)的因素：貨幣的選擇、國家的選擇、一國內(nèi)股票的選擇以及一國內(nèi)現(xiàn)金債券比例的選擇。EAFE貨幣選擇的計(jì)算是這樣的：用在 EAFE的資產(chǎn)組合中對(duì)不同貨幣評(píng)價(jià)的加權(quán)平均作為投資在每種貨幣中的 EAFE權(quán)重。 (二 )積極基準(zhǔn) 我們可以分別測度這幾個(gè)因素的貢獻(xiàn)： 1. 貨幣選擇（ currency selection），測度對(duì)于投資者基準(zhǔn)貨幣的匯率變動(dòng)對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)組合的影響。 有關(guān)市值權(quán)重爭論的另一個(gè)問題是交叉持有，因?yàn)檫@種行為會(huì)導(dǎo)致對(duì)股權(quán)總價(jià)值的高估，交叉持有是指一個(gè)公司對(duì)其他公司的股權(quán)投資。 在國際指數(shù)確定中容易產(chǎn)生的一個(gè)問題是制定世界指數(shù)時(shí)選擇市值權(quán)重方法的合理性問題。類似地，在消極跨國投資策略中我們可以用一個(gè)世界性的市場指數(shù)作為投資的基準(zhǔn)。 ?已實(shí)現(xiàn)的收益誤導(dǎo)了對(duì)期望收益的估計(jì)，但它們對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的度量非常有用。但是，在現(xiàn)實(shí)投資過程中，由于受各種各樣的條件和因素的制約，實(shí)施國際性分散化的投資并不能保證給所有國家的投資者都帶來好處。 2. 外國證券的回報(bào)率； 3. 匯兌損益。因此如果投資者能夠?qū)ζ渫顿Y實(shí)施國際分散化所形成的證券組合的風(fēng)險(xiǎn)要低于純粹的國內(nèi)證券組合。 國際分散化所帶來的另一個(gè)好處，是包括國外資產(chǎn)的組合所產(chǎn)生的有效邊界大得多。因此在可能的情況下，理性投資者應(yīng)該選擇跨國界投資。 其主要考察的內(nèi)容及比重為：進(jìn)入國際金融市場的能力 ， 占 20%；進(jìn)行貿(mào)易融資的能力 ， 占 10%；償付債券和貸款本息的記錄 ， 占 15%；債務(wù)重新安排的順利程度 ， 占 5%；政治風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài) ， 占 20%；金融二級(jí)市場上的交易能力及轉(zhuǎn)讓條件 ， 占 30%。美國商業(yè)環(huán)境情報(bào)所（ BERI）定期發(fā)表富蘭德指數(shù)報(bào)告，公布各國的富蘭德指數(shù)。其中定量評(píng)級(jí)體系側(cè)重評(píng)估一國的外債償付能力，包括外匯收入，外債數(shù)量，外匯儲(chǔ)備狀況及政府融資能力等 4個(gè)方面的評(píng)分；定性評(píng)級(jí)體系主要考察該國的經(jīng)濟(jì)管理能力、外債結(jié)構(gòu)、外匯管制狀況、政府貪污瀆職程度以及政府應(yīng)付外債困難的措施等 5個(gè)方面；環(huán)境評(píng)估體系包括三個(gè)指數(shù)系列：政府風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、商業(yè)環(huán)境指數(shù)及社會(huì)政治環(huán)境指數(shù)。富蘭德指數(shù)以 0— 100表示，指數(shù)愈高，表明該國風(fēng)險(xiǎn)越低，信譽(yù)地位越鞏固。T主要包括主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。為此可利用遠(yuǎn)期合約、外匯期貨來防范。 ? 由于各國貨幣匯率之間存在較低的相關(guān)系數(shù)，一個(gè)充分分散的國際投資組合就可以規(guī)避不同貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。 上述相關(guān)性以各指數(shù)週線變化為基準(zhǔn)。P 500指數(shù) 亞太 (不含日本 ) 42 亞股與歐美股市連動(dòng)度仍高 ? 亞太 (不含日本 )股市與歐、美股市走勢連動(dòng)度高。 ? 因此， 2021年亞太股市本益比可望維持 15倍左右 。 資料來源： Gartner, JPMan； 資料日期： 2021/9/10 資料來源： EPFR, JP Man, MSCI； 資料日期： 2021/11/21 全球新興市場資金流向 亞太 (不含日本 )市場資金流向 股市表現(xiàn) 流向亞太 (不含日本 )地區(qū)的全球資金更多 全球新興市場資金流向 百萬美元 百萬美元 百萬美元 百萬美