【正文】 英國《金融時報》將該事件指為 “ 新加坡 1995年以來最大的金融丑聞 ” 風(fēng)險管理的理論基礎(chǔ) ? 在沒有交易成本 , 無稅收 , 沒有。 信用風(fēng)險舉例 機構(gòu)名稱 關(guān)閉時間 關(guān)閉原因 中銀國際信托投資公司 1996年 10月 發(fā)生支付危機 ， 無法償還到期債務(wù) 中國農(nóng)村信托投資公司 1997年 1月 海南發(fā)展銀行 1998年 6月 21日 中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司 1998年 6月 22日 廣東國際信托投資公司 1998年 10月 6日 海南國際信托投資公司 2021年 4月 中國教育科技信托投資有限公司 2021年 8月 7日 計算信用風(fēng)險常用的參數(shù) ? 違約概率 ? 恢復(fù)率 ? 債券等級轉(zhuǎn)移概率 操作風(fēng)險舉例：中航油 ? 2021 12月 1日，幾個月來一直由于跨國并購而備受關(guān)注的中航油董事會突然披露，由于在投機性石油衍生產(chǎn)品貿(mào)易 (石油期貨 )中蒙受了重大損失，截止到 2021年 11月 29日，該公司預(yù)期累計的損失已達(dá) 。她的原油加工量可達(dá) 1,300,000桶 /天。 ? 理論上講，這種不平衡可以通過燃料油期貨來進(jìn)行糾正，同時它還可以作為國內(nèi)使用者和貿(mào)易者進(jìn)行套期保值和套利交易的一種有用的工具。 市場風(fēng)險舉例：原油價格 ? 中國燃料油進(jìn)口成本主要由新加坡到岸價格決定。 ? 我國的期貨交易所要盡快開發(fā)這方面的產(chǎn)品 ? 建立相關(guān)的投資基金 ? 研究我國內(nèi)部各區(qū)域之間有關(guān)的此類問題，推動我國的 綠色 GDP（產(chǎn)權(quán)，地方政府競爭，地方產(chǎn)權(quán)制度） ? 研究新的發(fā)展模式從而切斷資源消費和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然聯(lián)系 ? 如何用金融創(chuàng)新來解決我國改革的深層次問題？ ? 風(fēng)險與風(fēng)險管理基本理論 ?德國金屬集團(tuán)有限公司的崩潰 一個典型的風(fēng)險管理案例 ? 經(jīng)濟(jì)資本與風(fēng)險限額結(jié)構(gòu) – 一個金融機構(gòu)風(fēng)險管理的框架 風(fēng)險管理與公司治理 ?金融風(fēng)險的根源 ?金融風(fēng)險的類型 ?風(fēng)險管理的理論基礎(chǔ) ?風(fēng)險管理與公司治理結(jié)構(gòu)研究 風(fēng)險與風(fēng)險管理基本理論 金融風(fēng)險的根源 ? 市場風(fēng)險的根源是宏觀環(huán)競的變化 ? 信用風(fēng)險及操作風(fēng)險的根源是信息非對稱和道德風(fēng)險 市場及信用風(fēng)險管理系統(tǒng) 信用轉(zhuǎn)移模擬 利率、匯率及資產(chǎn)價格模擬 對方 (counterparty) 信用數(shù)據(jù)庫 市場及信用風(fēng)險模擬 衍生產(chǎn)品定價模型 市場風(fēng)險 信用風(fēng)險 市場風(fēng)險 ? 利率風(fēng)險 ? 匯率風(fēng)險 ? 原材料價格風(fēng)險 ? 股票大市風(fēng)險 市場風(fēng)險 波動率 (2021年） 美國國債 EUR/USD 銅 歐洲股指 咖啡 原油 電力 Nasdaq 天然氣 5% 13% 14% 22% 40% 42% 45% 50% 60% 市場風(fēng)險舉例：原油價格 ? 2021年，國際油價在 30美元的基礎(chǔ)上一度達(dá)到57美元 ? 2021年， 16月，我國消費原油 1,4366億噸，同比增長 %, 其中進(jìn)口 6102萬噸，同比增長%；我國消費燃料油 2584萬噸，同比增長%, 其中進(jìn)口 1640萬噸，同比增長 %。 發(fā)達(dá)國家則以較低的成本實現(xiàn)了《 京都議定書 》 的承諾 ” 。 中國企業(yè)通過國外企業(yè)的資金資助提前獲得了先進(jìn)技術(shù) ，增強了市場競爭力 。 金融創(chuàng)新與綠色 GDP 京都協(xié)議的啟示 ? 清潔發(fā)展機制 （ CDM） 是指工業(yè)化國家的政府或企業(yè) ， 以資金和技術(shù)投入的方式 ， 幫助發(fā)展中國家實施具有減少溫室氣體排放項目的一種合作機制 。 ? 歐盟今年開始強制實行 “ 碳津貼市場 ” 方案 ，允許那些實際排放量低于規(guī)定的公司將剩余的 “ 減排信用額度 ” 投入市場 ， 供那些超標(biāo)排放的公司購買 。 金融創(chuàng)新與綠色 GDP 京都協(xié)議的啟示 京都協(xié)議的理論基礎(chǔ) （ Chichilnisky（ 1994）） ? 發(fā)展中國家的自然資源通常是公共產(chǎn)權(quán) ? 而發(fā)達(dá)國家的自然資源同常是私有產(chǎn)權(quán) ? 導(dǎo)至發(fā)展中國家過度開發(fā)自然資源在國際市場上出售 ? 其市場價格低于內(nèi)在價格 金融創(chuàng)新與綠色 GDP 京都協(xié)議的啟示 如何解決以上問題 ？ ? 在短期內(nèi)解決發(fā)展中國家的產(chǎn)權(quán)問題是不現(xiàn)實的 ? 解決的辦法是私有化影響全球環(huán)境的 “ 公共產(chǎn)品 ” 。 同時 ， 允許負(fù)有義務(wù)的締約方可以聯(lián)合履行減排義務(wù) （ JI） 。 ? 《 京都議定書 》 規(guī)定 ， 在 20212021年工業(yè)化國家要將其溫室氣體排放量在 1990年的基礎(chǔ)上減少%。 2021年，全國 二氧化硫 排放為 2549萬噸，超過控制目標(biāo) 749萬噸。 ? 2021年 12月 15日，由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)的國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品 —— “ 建元 20211個人住房抵押貸款支持證券 ” 正式進(jìn)入全國銀行間債券市場。 ? 截至 2021 年 12 月 31 日，我國商業(yè)銀行發(fā)放的個人住房貸款余額已達(dá)到 15,922 億元。其要點在于一種相互關(guān)聯(lián)的安排：政府通過提供政府信用保證了該類機構(gòu)得以籌集低成本資金并享受一些政策優(yōu)惠 (例如稅收等 )；該機構(gòu)必須完成一些政府設(shè)定的特殊功能，即為低收入人群和低收入地區(qū)居民購買住房提供政策性支持。 金融創(chuàng)新與和諧社會 誰來主導(dǎo)房屋抵押貸證券化？ 美國經(jīng)驗的啟示 ? 抵押貸款證券化的意義，絕不只限于為抵押貸款提供流動性；它可以創(chuàng)造出一種政府調(diào)控抵押貸款市場的有效機制，充分體現(xiàn)了 “ 市場在資源配臵中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，政府對之實行間接調(diào)控 ”的市場經(jīng)濟(jì)模式。 2. 為特定地區(qū)的住宅信貸服務(wù)。 金融創(chuàng)新與和諧社會 誰來主導(dǎo)房屋抵押貸證券化？ 美國三大住宅政策目標(biāo) ? 為了加快常規(guī)抵押貸款證券化和實現(xiàn)政府的住宅政策目標(biāo)，聯(lián)邦政府向兩大私營專業(yè)公司提供多種優(yōu)惠政策。 ? Fannie Mae于 1970 年推出了全美第一張住宅抵押貸款證券，此后，另外兩家政府發(fā)起設(shè)立的企業(yè)，即聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會，也分別于 1971 年和 1980 年推出標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券。 金融創(chuàng)新與和諧社會 誰來主導(dǎo)房屋抵押貸證券化？ 政府國民抵押貸款協(xié)會的主要職能是： (1)為政府住宅項目，如政府補貼的住宅項目，提供資金支持； (2)為合格的私營金融機構(gòu)以聯(lián)邦住房局、退伍軍人局和農(nóng)戶住宅局擔(dān)保抵押貸款的組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券提供擔(dān)保，即保證及時向證券投資者支付債券的本金和利息。 ? 1968 年，美國政府頒布了《住宅與城市發(fā)展法》。這方面的研究及其薄弱。 我國實施資產(chǎn)證券化的問題 ? 資產(chǎn)證券化的目的不明確：我國 2021年推出了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品， 2021年進(jìn)一步推動此項工作是券商和商業(yè)銀行的重要工作。目前，在我國，這些外部環(huán)境與資產(chǎn)證券化還不配套，嚴(yán)重地制約著資產(chǎn)證券化在我國的實施。 目前我國資產(chǎn)評估業(yè)和資信評估業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化對它們的要求 。 Spatt, 1985, An Analysis of Mortgage Contracting: Prepayment Penalties and the DueOnSale Clause, Journal of Finance , 40, 293308 ? Schwartz amp。 提前償付研究 在美國主要針對固定利率抵押貸款來對此問題進(jìn)行研究。 （ FRMs） （ ARMs） 抵押貸款的定價 抵押貸款的定價取決于利率期限結(jié)構(gòu)水平和提前償還決策。 美國 公司短期融資券到 2021年已達(dá) $ trillion 證券化的動機 ? 減少資產(chǎn)負(fù)債表冗余規(guī)模（能夠降低融資成本嗎？） ? 使得信用級別較低的公司能夠進(jìn)入資本市場（ 投資者投資在 發(fā)起人發(fā)行的債券上和 投資在 特設(shè)機構(gòu)發(fā)行的債券上有何不同？） ? 建立特設(shè)機構(gòu) 融資和建立專門財務(wù)公司融資的利弊？ ? 減少破產(chǎn)成本（風(fēng)險高的企業(yè)是否多設(shè)立 特設(shè)機構(gòu) ？中國的破產(chǎn)法如何設(shè)計？相應(yīng)的破產(chǎn)成本如何度量？） 房屋抵押貸款支持的證券（ MBS） 購買房產(chǎn)時，一般的做法將此房產(chǎn)作為抵押品向金融機構(gòu)申請貸款。 ? 資產(chǎn)支持的公司短期融資券 (ABCP) 發(fā)展很快。所有從 可收款項得到的收入會用來支付資產(chǎn)支持證券的本金 資產(chǎn)證權(quán)化 ? 證券化的進(jìn)展是很快的。 ? 信用增級 （ Credit enhancement） 特設(shè)機構(gòu) ? 匯金和建銀投資也被稱為 特設(shè)機構(gòu) ? 有必要對此類特設(shè)機構(gòu)做深入研究以避免可能出現(xiàn)的問題 資產(chǎn)證權(quán)化 ? 可收款項的發(fā)起人建立一個特設(shè)機構(gòu)，通過“真實出售”的方式將集中起來的可收款項轉(zhuǎn)移至特設(shè)機 ? 對現(xiàn)金流進(jìn)行分割從而構(gòu)造幾個資產(chǎn)支持證券。為了避免雙從稅收它的盈利是不付稅的。 ? 對出售的判斷見 FAS 140 ? 由于安然事件（安然創(chuàng)造了 3000多個 表外項目） ， FASB 采用了 FIN 46 特設(shè)機構(gòu) 表外項目的型式 ? 研發(fā)有限合伙人（ research amp。 ? 特設(shè)機構(gòu)是設(shè)計成不會破產(chǎn)的。 特設(shè)機構(gòu) 特設(shè)機構(gòu) 的一般特征： ? 幾乎沒有資本金 ? 沒有獨立的管理和員工 ? 它的收托人的管理職責(zé)主要依據(jù)事先制定的規(guī)則接收和分配現(xiàn)金。 ? 我國證券市場的問題是和經(jīng)濟(jì)改革的制度安派相關(guān) ，流通股東補 償?shù)睦碚摶A(chǔ)是存在的 。 政策建議 ? 國內(nèi)大量研究發(fā)現(xiàn)控股母公司侵害上市公司利益的根源很大程度上正是來源于對國有企業(yè)的不徹底改造 。 ? 國企的改造程度 、 方式是影響企業(yè)上市后效率的決定因素 。 ? 不徹底的改造方式必然影響到發(fā)行效率和上市后經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn) 。 解散分立改造的國有企業(yè)在發(fā)行后盈利能力的提高和成本控制上都優(yōu)于存續(xù)分立的國有企業(yè) 。 主要結(jié)論 ? 對于一家在發(fā)行前需要進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)的剝離的國有企業(yè)來說 ， 政府可以選擇解散分立和存續(xù)分立的方式 。 中國國有企業(yè)股份制改造和 股利支付 改造程度 、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付的關(guān)系分析 ? 如果非完整改造更多是通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司的利潤，那么，非完整改造公司的股利支付水平比完整改造公司低 . ? 控股股東持股比例越高，公司支付紅利越多 ? 非完整改造公司控股股東的持股比例與股利支付水平關(guān)系的相關(guān)程度應(yīng)低于完整改造公司的。 公司 上市后盈利能力與關(guān)連交易 ROS 非完整改造 關(guān)連交易 %外資股 %職工股 %法人股 資產(chǎn) 負(fù)債 模擬報表 銷售商品 ** .076 .040** 支付租賃費用 * ** .053 .041** * 購買商品 * * .055 .049** 凈應(yīng)收賬款 *** .01 .137 .028 資產(chǎn)交易 * .072 .040** .043 發(fā)行當(dāng)年改制公司董事長和總經(jīng)理在控股股東兼任職務(wù)的情況 完整改造 非完整改造 董事長在控股股東 % % 兼任職務(wù) 總經(jīng)理在控股股東 % % 兼任職務(wù) 中國國有企業(yè)股份制改造和 股利支付 改造程度 、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付的關(guān)系分析 ? 很多研究認(rèn)為由全體股東按股權(quán)比例分享，控股股東總是不愿意分發(fā)股利，而是希望通過隧道挖掘（ tunneling） 等方式將現(xiàn)金分給自己， 所以大股東控制越嚴(yán)重的公司中股利分配越少。CON是指控制變量，包括模擬會計報表變量、行業(yè)管制、會計師事務(wù)所變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、負(fù)債率和發(fā)行年度變量 iiiii C O NR P TR E SR P TCP ????? ?????? )()*()( 4310中國國有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 關(guān)聯(lián)交易越重嚴(yán)重的公司 ， 盈利能力越差 。 中國國有企業(yè)股份制改造和 關(guān)聯(lián)交易 ? 資金往來事項 (凈應(yīng)收項目 )