【正文】 亞洲金融危機的經驗告訴我們 ， 每一個國家在其經濟的長期發(fā)展過程中 。 一個成熟開放的金融市場的功能和產品 ， 應該包括除正常產品 （ 如：外匯 、 股票 、債券 、 票據等 ） 之外的一些源自于對沖與衍生工具有關的金融產品 （ 如期指 、 認股證 、 外匯期貨等 ） 。 三 、 啟示 面對不斷出現的金融動蕩 ， 面對龐大的流動資本的趨利流動 ，面對目前這種錯綜復雜的政治經濟環(huán)境 ， 如何才能使自由市場經濟的正常秩序得到良好的維持 ， 使全球經濟協調穩(wěn)步地走向共同繁榮發(fā)展的道路 ， 特別是當世界某個地區(qū)的金融市場出現意外波動時 ， 如何才能盡快促進受影響地區(qū)走出危機 ， 或者在危機發(fā)生之前便可以通過有效的合作監(jiān)管 ， 了解投機資本的活動方式或控制衍生產品的意外災難性損失 ， 是先進工業(yè)國家的政治家們和經濟學家們目前應該重視并同發(fā)展中國家的同行們一道共同研究的迫切問題 。 因為美國和歐洲的經濟基礎和運行形勢十分良好 ， 不會受到波及 。 （ 四 ） 亞洲金融危機的影響 亞洲金融危機并沒有引起西方主要工業(yè)國家政府的足夠重視 ， 更沒有提出國際金融市場協同監(jiān)管的議題 ， 從某些方面來說是縱容或掩蓋了資本大量流動和高風險對沖基金存在的問題 。 （ 三 ） 看錯市又不及時止損 如前所述 ， 盡管 1998年 8月份國際金融形勢逆轉導致該基金出現巨額虧損 ， 但該基金管理層仍認為 ， 其預期最終會是正確的 ， 只要短期內有足夠的資金補足衍生合約的按金 ， 等市場震蕩過去 ， 其投資組合仍能盈利 。 在華爾街 ， 該公司的合伙人是以聯儲主席格林斯潘的朋友而聞名的 ?？德够?，他和其他幾位高級管理人員共投資了 2200萬美元；瑞士聯合銀行的主席雖然沒有進行個人投資 ， 但該銀行對 LTCM有巨額投資；前聯儲副主席戴維 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報 ， 所以 ， 盡管該基金的開戶條件較高 ——最低 1000萬美元；收費較高 ——除 2%的管理費外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開戶后三年內不得贖回 ， 且不能過問其投資組合 ， 但其管理層的背景和經驗仍吸引了大量富裕人士和機構投資者 。 LTCM已經沒有足夠的現金了 ， 終于面臨著被趕出賭場的危險 。 但這場暴風雨來得太猛烈了 ，持續(xù)的時間也太長了 ， 超出了 LTCM承受的范圍 。 ” 但這一次 LTCM賭不下去了 ， 8月份市場形勢逆轉導致該基金出現巨額虧損 ， 但管理層認為對歐元啟動 ， 息差收窄的預期是正確的 ， 只要短期內有足夠的現金補足衍生合約的保證金 ， 等到風平浪靜 ， 市場價差還會回到原有的軌道上來 。在關鍵時刻中利用雄厚的資本壓倒國內外金融市場上的競爭者，這是他們成功的重要因素。當市場向不利方面運動時，高杠桿比率要求 LTCM擁有足夠的現金支持保證金要求，不過 “ 夢幻組合 ” 這耀眼的光環(huán)幫助了他們。 最近研究過 LTCM財務賬目的銀行指出 ， 在 1998年 8月下旬 ， 該對沖基金利用 22億美元資本作抵押 ， 借款買入總值 1250億美元的證券 ， 杠桿比率高達 ， 并進一步建立 ， 總杠桿比率高達 568倍 ， 交易總值接近 1995年法國 GDP。 至此 ， 對沖基金不會倒的神話開始破產 。 1998年頭 9個月 ， 索羅斯集團的幾大對沖基金均未贏利 ， 資產虧損 13%—31%不等 。 此外 ， 意大利中央銀行動用國家外匯儲備向 LTCM投入的；日本住友銀行向 LTCM投入的 1億美元 ， 均須全數承擔損失 。 長期資本管理基金的巨額虧損已導致與其借貸和投資往來密切的大型銀行出現巨額虧損 。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉持風險較低、質量較高的美國和德國政府債券，其結果是俄國債券大跌，美國、德國債券價格上場。 1998年 8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內經濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了 “ 非常 ” 舉動。 LTCM的這些交易是建立在俄國債券看漲，而美國債券看跌的預期之上的。LTCM萬萬沒有料到 ， 俄羅斯的金融風暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了 。 但是這樣復雜的電腦模式有一個致命弱點 ， 它的模型假設前提和計算結果都是在歷史統計數據基礎上得出的 ， 德國債券與意大利債券正相關性就是統計了大量歷史數據的結果 ， 因此它預期多個市場將朝著一個方向發(fā)展 。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時間內共持有 20多種 。LTCM據此在 1996年獲得巨大成功 。 從公布的一些有關 LICM的投資策略來看 ， LTCM核心資產中持有大量意大利 、 丹麥和希臘等國政府債券 ， 同時沽空德國政府債券 ， 這主要是由于當時隨著歐元啟動的臨近 ， 上述兩國與德國的債券息差預期會收緊 ， 可通過對沖交易從中獲利 。 在價格正相關的變化過程中 ， 若兩者價格變化相同 ， 即價差不變 ， 則不虧不賺 ， 若變化不同 ， 價差收窄 ， 則能得到收益 。 反之 ， 當兩種證券價格都下降時 ， 多頭虧損而空頭獲利 。 對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關 （ 或負相關 ） 的基礎上 。 一言以蔽之 ， 就是 “ 通過電腦精密計算 ， 發(fā)現不正常市場價格差 ， 資金杠桿放大 ， 入市圖利 ” 的投資策略 。 他們利用計算機處理大量歷史數據 ， 通過連續(xù)而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價格差 ， 然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場證券間不合理價差生滅自然性 ” 的基礎上 ， 積極倡導投資數學化 ， 運用電腦建立數量模型分析金融工具價格 ， 利用不同證券的市場價格差異進行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。 對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞 ， 即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧 ， 充分利用各種金融衍生產品的杠桿效應 ， 承擔高風險 、 追求高收益的投資模式 。 經過幾十年的演變 ， 對沖基金已失去其中初始的風險對沖的內涵 ， Hedge Fund 的稱謂亦徒有虛名 。 如此組合的結果是 ， 如該行業(yè)預期表現良好 ， 優(yōu)質股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票 ， 買入優(yōu)質股的收益將大于賣空劣質股而產生的損失；如果預期錯誤 ， 此行業(yè)股票不漲反跌 ， 那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質股 ， 則賣空盤口所獲利潤必高于買入優(yōu)質股下跌造成的損失 。 看跌期權的效用在于當股票價位跌破期權限定的價格時 ， 賣出期權的持有者可將手中持有的股票以期權限定的價格賣出 ， 從而使股票跌價的風險得到對沖 。 其操作的宗旨 ， 在于利用期貨 、 期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行空買空賣 、 風險對沖的操作技巧 ， 在一定程度上可規(guī)避和化解證券投資風險 。 9月 23日，美聯儲出面組織安排，以 Merrill Lynch、 JP Man為首的 15家國際性金融機構注資 LTCM90%的股權，共同接管了 LTCM，從而避免了它倒閉的厄運。 在 1994—1997年間 ， 它的業(yè)績輝煌而誘人 ， 以成立初期的 美元資產凈值迅速上升到 1997年 12月的 48億美元 ， 每年的投資回報為%、 %、 %和 17%， 1997年更是以 1994年投資 1美元派 元紅利的高回報率讓 LTCM身價倍增 。 該基金創(chuàng)立于 1994年 ， 主要活躍于國際債券和外匯市場 ， 利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款 ， 專門從事金融市場炒作 ， 與量子基金 、老虎基金 、 歐米伽基金一起稱為國際四大 “ 對沖基金 ” 。由于長期資本管理公司由金融界一流的管理人才和經濟學界一流的專家主管，它的被迫重組引起了國際金融市場的強烈震撼，加深了對銀行流動性的憂慮，導致了紐約股市下調，成為 1998年國際金融市場具有轉折意義的重大事件之一。 (參見吳慧琴主編 《 國際經濟與金融案例評析 》 、 廣東經濟出版社 ，2020年 7月 ) 案例 26 美國長期資本管理基金巨額虧損、被迫重組 1998年 9月，美國爆出震驚整個國際金融界的消息：擁有1250億美元資產的對沖基金 “ 長期資本管理基金（ Long Term Capital Management, LTCM） ” 因投資失利而出現 43億美元巨額虧損，瀕臨倒閉。 ④ 嚴格區(qū)分委托交易和自營交易 。 ② 交易員應嚴格執(zhí)行公司有關風險管理的政策規(guī)定 ， 嚴禁超頭寸下單 。 交易風險往往由交易員作弊或市場操作失誤而造成 。 （ 三 ） 加強對金融衍生產品交易的內部管理 中國加入 WTO后 ， 隨著金融市場進一步開放 ， 金融衍生產品的大力引進和金融衍生產品交易的發(fā)展是指日可待的事 ， 如何充分發(fā)揮其在風險管理方面的良好功能 ， 如何防范和控制金融衍生產品交易在我國的各種風險 ， 已經成為金融監(jiān)管當局必須解決的一大課題 。 如果承作人的預測正確 ， 衍生產品就會為其帶來可觀的收益；如果預測錯誤 ， 則可能令他遭致慘重損失 。 90年代 ， 國際經濟局勢驟變 ， 造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈 ，為了使企業(yè)和金融機構規(guī)避貨幣匯率與利率變動導致的風險 ， 金融專家設計出新的金融衍生產品 。 如奧蘭治縣鄰近的圣地亞哥縣公布虧損 3800萬美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣 ， 利用財務杠桿方式 ， 報虧 ；德州敖德薩大學虧損 2200萬美元；南卡羅來納州一個小縣虧損 800萬美元；緬因州奧本縣虧損 1000萬元 ， 等等由于美國不少地方政府的投資基金為開辟財源鋌而走險 ， 投資金融衍生產品 ， 在 1994年 ， 因年利率大漲 ， 凡是與利率有關的衍生產品價格都大跌而使其投資蒙受損失 。 奧蘭治縣的破產是因為投資基金主管者將衍生產品錯誤地運用于資產管理上 ， 尤其是在投資組合中加入衍生產品 ， 尋求數以倍計的回報而引發(fā)的 。 又如 ， 投資人支付 10萬美元的保證金 ， 買進 3個月期的100萬美元的債券合約 ， 然后交換價值 100萬美元的債券 ， 并持有 3個月 ，其結果或賺取 10倍利潤或蒙受 10倍的虧損 。 如果承作者以杠桿操作方式投資金融衍生產品或進行投機 ， 所帶來的風險及其大小則取決于杠桿比率 ， 比率愈大則投資的損益風險愈高 。 正如加州地方法院起訴有關官員時所述 ， 借用兩倍于該縣投資基金的短期資金 ， 輕率地承作 300%杠桿率的高風險衍生債券投資 ， 以致造成巨額虧損 。 ” 三 、 啟示 （ 一 ） 投資風險大小與杠桿比率成正比 奧蘭治縣投資金融衍生產品遭致破產 ， 介入該縣投資活動的華爾街著名金融機構美林公司 ， 被指控不負責任向該縣銷售大量高風險的金融衍生產品 。拉姆（ RobertB. Lamb） 所說： “ 除非他們公開承認 ， 否則你將不會發(fā)現已經發(fā)生的虧損 ， 這些虧損被掩蓋 ， 隱匿起來了 。 據悉 ， 對于奧蘭治縣財政基金的運作情況 ，西純每年僅報告一次 ， 事發(fā)之前的最后一份報告是西純于 1994年9月 26日提交的 。 （ 三 ） 財政基金：金融監(jiān)管的一個被遺忘的角落 與互助基金 （ Mutual Fund） 等私人基金不同 ， 財政基金幾乎不受聯邦有關法規(guī)的管制 。 ” 西純采用的這種以借入的短期資金投資于中長期債券及利率敏感性強的金融衍生產品的投資策略 ， 導至了風險的急劇集中 。 德克薩斯州前助理副司庫琳達 （ 二 ） 冒進的基金管理人與高杠桿率的投資 奧蘭治縣財政基金以其高回報率為同業(yè)所稱道 ， 但西純的高度投機性也同樣遠近聞名 。如果企業(yè)建立了正確的避險觀念 ， 為規(guī)避風險 ， 大膽并妥善使用金融衍生產品 ， 是可以達到兼顧避險且獲額外收益的效果 ， 但也不能完全排除風險；如果是用來投資或投機 ， 并采用杠桿操作金融衍生產品 ， 成功的話是可以獲得高額利潤 ， 但一旦失利則損失慘重 。 多年來 ， 不少國家利用原油期貨交易 ， 大幅減輕了油價波動的風險 。 二 、 原因分析 （ 一 ） 金融衍生產品 “ 可載舟亦可覆舟 ” 由華爾街推出的金融衍生產品 ， 旨在為大公司減少金融風險 ，即規(guī)避因利率 、 匯率 、 股票價格以及商品價格變動而導致的風險 。 事發(fā)后 ， 縣政府除了維持治安 、 保健和福利等市民生活必不可少的行政服務外 ， 停止了其他財政支出；美國 、 日本 、 香港等地的股票市場也因奧蘭治縣財政基金與華爾街存在巨額資金往來 ， 而受到不同程度的沖擊 。 為防止因暫時的不能支付而導致債權人沽售資產和抵押品 ， 以取得緩沖時間籌集資金解決債務的償還問題 ， 12月 6日 ， 奧蘭治縣及其財政基金向圣地安那聯邦法院申請破產保護 。美國長 、 短期利率的這種變化 ， 使奧蘭治縣財政基金短期借貸的融資成本提高 ， 超過了其持有的投資組合的收益率；另一方面 ，市場利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券 （ Bear Bond） 的價格下跌 ， 造成基金出現巨額的賬面虧損 。為抑制通貨膨脹率上升 ， 1994年美國聯邦儲備委員會 6次提高短期利率 ， 將短期貸款利率從年初的 3%推至年末的 %。 但是 ， 1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與西純的予期