【正文】 在研究和開發(fā)方面：主要從事資產(chǎn)證券化、金融債券和長期次級債券的研究與開發(fā)，目前已經(jīng)為中國工商銀行等多個金融機構(gòu)制作了相關(guān)的各種克操作方案。謝謝?。?003年3月2日）附： 李晟博士簡介李晟博士,男,。這說明債券不是沒風(fēng)險，只是比較小而已。02年7月以來，盲目殺入債券市場的機構(gòu)投資人都栽了很大跟斗。人民銀行不管是通過談話方式、講話方式、發(fā)表文章方式，進(jìn)行利率風(fēng)險提示，但是最終要推出能規(guī)避利率風(fēng)險的工具。財政部發(fā)行失敗后，人民銀行聽到第一反應(yīng)是大快人心。人民銀行找四大商行談話，一定要重視中常期債券風(fēng)險。比如30年期國債，我同時買一個期貨的，就覺得購買這個債券品種無所謂了。主要是非上市的存量債券，以前發(fā)的債上市的很少。目前增加了一個企業(yè)債的回購，但是回購又買空賣空了。你要拿的量多了，比如10億規(guī)模你拿了1千萬，要想在交易所賣出去很難。去年基本上都是10年期以上固定利率品種，325億規(guī)模10年期以上占90%。如對保險公司限制是有的債不能買。02年就沒有這么好品種了，年終算下來能達(dá)到10%就不錯了。對人壽公司，利率風(fēng)險管理非常重要，10年20年30年企業(yè)債品種與他壽險比較匹配，對利率風(fēng)險管理非常有作用。象我們公司的資產(chǎn)管理部去年做到12%的水平。我們公司現(xiàn)在也做場外交易，主要是大筆交易的撮合，對個人投資者沒開展。交易收益率水平，大概有個概念就行了。這肯定是穩(wěn)賺不賠的生意。我個人從02年做債券多一點，如01年國債買時100元，最高長到119元。我認(rèn)為經(jīng)貿(mào)集團經(jīng)營轉(zhuǎn)變就是從發(fā)行債券開始的，接下來他包袱輕多了。利率加一個點，發(fā)行價格降一個點，那就不一樣了。當(dāng)時是比較適合市場水平的。發(fā)行方案本身最重要的是跟他貸款利率的期限吻合。當(dāng)然，在他選擇融資方式的時候，也存在很多困難，一是他本身要做一個突破。采用商業(yè)貸款也不行，利率至少在6 %，仍然很高。當(dāng)時，還有其他方式選擇，我們提出股票融資由于資產(chǎn)較少，現(xiàn)在發(fā)股肯定吃虧。上海經(jīng)貿(mào)大廈起來后情況不錯，一晚上房價290美金，入住率比較高，現(xiàn)金流很穩(wěn)定。因為上海埔東形狀象一個魚肚子。他主要負(fù)債是外幣貸款，折合人民幣30多個億。這從與主管機關(guān)關(guān)系溝通角度說也是有好處的。98年以來，我們公司所做企業(yè)債的市場份額一直占第一位，象三峽債、移動債、聯(lián)通債、經(jīng)貿(mào)債。從01年02年情況看，市場維護(hù)的不確定性很大。（4）上市中的定期工作。這雖然無法律規(guī)定，但實際在做。比如信用社，各種文件對他買債沒有明確規(guī)定，其實信用社甚至商業(yè)銀行都在偷偷買企業(yè)債。具體時間由交易所安排，選個良辰吉日敲鑼開牌。申報材料包括發(fā)行章程、公告、承銷協(xié)議、承銷團協(xié)議、評級報告、審計報告、法律意見書、擔(dān)保協(xié)議、擔(dān)保人狀況、承銷總結(jié)報告。一般情況下都選擇了主承銷商做上市推薦人。其他不存在什么大問題了。大體與發(fā)債差不多。不說別的，一個中報、一個年報一年就20萬，如果10年期就200萬出去了，財務(wù)費用肯定會增加。不排除新條例出臺后要求你若繼續(xù)債券融資就必須上市。二是可促進(jìn)企業(yè)改善管理，增強贏利能力。４、上市①利弊分析。再一點，由哪個網(wǎng)點銷售，必須在公告中公布，不能讓老百姓去了買不著。網(wǎng)點銷售要根據(jù)計委批文要求進(jìn)行，不許異地發(fā)行。要請重要媒體一起來宣傳。拿到國家計委批文后，要開個會組織發(fā)行。然后把各地省計委批文匯總報到國家計委。每一方的責(zé)任義務(wù)事先規(guī)定好，按期把材料報上來，制作成一個完整的申報材料。但是，律師費用是發(fā)行人出的，相當(dāng)于我請人來監(jiān)督我，你想這監(jiān)督會有效嗎？（4）聘請會計事務(wù)所。以前由于律師在發(fā)行中沒起到真正作用，一般是不請了 。由主承銷商牽頭會商發(fā)行人，在國內(nèi)找其他券商、中介機構(gòu)參與組團。做發(fā)行方案是個重要的制作過程，也是發(fā)行過程中含金量最高的部分，其中尤其重要的是定價水平和 發(fā)行方式。③具體操作程序（1）確定方案。我們解釋到時找不到1年期基準(zhǔn)，但肯定會有相應(yīng)的基準(zhǔn)出現(xiàn)，比如把銀行間拆借利率做基準(zhǔn)變通。后來10年期都比他高。當(dāng)前市場利率水平怎樣？當(dāng)前投資者偏好是什么？企業(yè)融資需求到底如何？希望長期還是短期？付息方式是否附加選擇權(quán)？都要根據(jù)當(dāng)時情況定。發(fā)債申請書撰寫非常重要，目的是什么，怎么償還，是否設(shè)償債基金，是否找個強有力的擔(dān)保，然后償債來源預(yù)測都不錯，類似這樣的東西。額度申請先上報省計委，中央直屬企業(yè)直接報國家計委。其次看項目情況：是技改還是基建項目，是否有可行性報告、開工報告、工程進(jìn)度報告、相關(guān)批文。以上是融資條件比較。從發(fā)行價格角度講，增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債比發(fā)債好一點，也有價格限制。由于承銷商了解發(fā)債的整個程序，對承銷商選擇也成為至關(guān)重要的因素。如三聯(lián)凈資產(chǎn)30個億，能有12個億發(fā)債規(guī)模。這在現(xiàn)有法律法規(guī)中并無明確規(guī)定，實際運作中，包括與主管機關(guān)溝通中，是作為一個內(nèi)部杠桿來調(diào)節(jié)的。④沒有預(yù)期的不足額兌付的情況。但已經(jīng)出現(xiàn)了幾種情況，一個是經(jīng)貿(mào)債用于置換，調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)；一個是中國移動，用于收購西北幾個省的電信資產(chǎn)；一個是廣東核電，用于償還搭橋貸款。要求可供分配利潤，就影響到你發(fā)幾年期債。 這些是與銀行貸款融資的比較。一般企業(yè)是向銀行貸款，也有的企業(yè)為了加強企業(yè)危機意識主動采取債券融資方式。發(fā)債屬于直接融資，從社會和老百姓手中直接籌資。（4）融資性質(zhì)比較。假設(shè)20年跨2個半經(jīng)濟周期，必然有物價上漲的時候，你這個融資成本絕對是劃算的。隨著經(jīng)濟周期變化，一般5年一個周期，92年以來周期在逐漸拉長。由于融資水平與利率水平有很大關(guān)系，銀行貸款利率每年都有變化。目前銀行貸款利率處于較低的水平，未來怎樣不很清楚。以3年期為例，這是票面年利率。這說明股權(quán)、債權(quán)對資本結(jié)構(gòu)影響是不一樣的。所以，高成長性企業(yè)發(fā)債好。發(fā)股票可能存在這方面問題，發(fā)債券就不存在這方面問題。比如所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)問題，就可以看做委托人與代理人關(guān)系。股權(quán)人有資格參與企業(yè)經(jīng)營管理，有表決權(quán)。從這個角度看也是有利企業(yè)發(fā)展的。債券發(fā)行順利，可能當(dāng)年就能發(fā)出來了，沒有輔導(dǎo)期和通道制排隊問題。股票成本主要是分紅派息，不同企業(yè)成本不太一樣。③ 債券融資與股票融資的差異國外偏好債券融資，這跟他市場發(fā)展程度有關(guān)系。債券最大好處是具有稅遁作用，就是避稅。凱恩斯提出選擇的關(guān)鍵是看邊際效益與成本匹配，就是融資工具選擇最基本的一個點，用邊際概念講工具選擇。跟風(fēng)現(xiàn)象比較明顯，包括債券也這樣。二、 企業(yè)債券承銷實務(wù)（案例分析）１、企業(yè)選擇債券融資的理論基礎(chǔ)①企業(yè)資金需求來源企業(yè)資金來源主要有自有資金、銀行貸款、股權(quán)融資、債務(wù)融資4個方式。所以，國際化也是債市發(fā)展的一個前景。這也是國際化的一個方向。因為目前國內(nèi)的外幣越來越多，也有這方面需求。流通體制也是在不斷變化改善的，年初一些回購、質(zhì)押、指數(shù)的推出，以及相應(yīng)的交易所服務(wù)態(tài)度的改善，促進(jìn)了流通體制的完善。以前基本是國有大中型企業(yè)來發(fā)債，以后地方企業(yè)債會越來越多。三是企業(yè)債券的定價水平原來40%上限取消，采取市場化定價。②法律法規(guī)不斷完善。①發(fā)行規(guī)模不斷擴大。很難看到好的信用人存在，現(xiàn)在最好的信用是個人質(zhì)押貸款，違約率不到1%。垃圾債能不能出現(xiàn)，關(guān)鍵是怎么看信用風(fēng)險的問題。去年美國企業(yè)債10%沒有到時兌付，全球企業(yè)債違約率5%左右，中國現(xiàn)在是0%沒有到期不能兌付的，這也是不正常的。怎么認(rèn)識信用風(fēng)險？主管機關(guān)說我們?yōu)槭裁磳嵭袑徟?？為什么實行額度管理特批制度？主要是怕企業(yè)債出現(xiàn)危險，怕你到時候還不了，把所有責(zé)任幾乎都攬到國家計委一家身上了，這樣，真要兌付不了也是找你主管機關(guān)，因為你審批的，你批準(zhǔn)他發(fā)行的。我們不能要求這么高，但必經(jīng)配備相關(guān)人員來做這個事，現(xiàn)在一些承銷商只是拉關(guān)系，跑主管機關(guān)的任務(wù)，把企業(yè)債券想的太簡單了，最后發(fā)行效果不會太好。要想做一個企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)，第一，你必須具備相關(guān)發(fā)行體的行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，對這行業(yè)有精深的了解；第二，對這企業(yè)財務(wù)狀況要有很深了解，對他財務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和發(fā)展方面有個了解；第三，對現(xiàn)今的宏觀經(jīng)濟政策，利率走勢必須有相當(dāng)充分的把握；第四，對承銷商業(yè)務(wù)流程有深刻的認(rèn)識；第五，整個方案設(shè)計和定價水平，要根據(jù)企業(yè)自身狀況和當(dāng)前環(huán)境狀況來確定。中間機構(gòu)尤其從承銷商角度講，真正具有一定水平的承銷商在國內(nèi)并不多見，真正成立證券部的有專門業(yè)務(wù)部門也是從去年開始有，以前沒涉及這一領(lǐng)域的，很多是從投行過來的。是否應(yīng)出一個專門管理承銷和中介的法律法規(guī)呢？我認(rèn)為很有必要。所以投資對象定位一是機構(gòu)定位二是投資范圍的逐步放大放寬。如果是銀行買了某企業(yè)債，是公眾負(fù)債的，他不還錢自己也要琢磨琢磨。投資對象范圍是逐步擴大的，商業(yè)銀行為什么不能買企業(yè)債？從法的角度并沒規(guī)定商業(yè)銀行不能買企業(yè)債，只是規(guī)定可以投資哪些證券。目前存款已突破9萬億，包括800億外幣。包括一些養(yǎng)老基金、保險基金、私募基金都參與其中，個人投資者也多是通過基金投資的。這是幾方面因素造成的。其實核準(zhǔn)制與審批制沒什么大區(qū)別，真正從審批制向備案制是市場化的表現(xiàn)?，F(xiàn)在主要用行政方式，法律法規(guī)形同虛設(shè)。這也是造成發(fā)展滯后的重要原因。我覺得應(yīng)該把它的發(fā)行、托管、結(jié)算、交易、流通的監(jiān)管建立一個通盤考慮的體系。通過銀行間的市場發(fā)行，利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前發(fā)行水平，差了50個BP，一個點是萬分之一。現(xiàn)在他發(fā)行辦法與股票不一樣，托管和股票也不一樣，監(jiān)管也不一樣。另外，與國債和金融債也是隔離的。開始就把資產(chǎn)賣給SPC投資者也可以。這是非常有用的一種融資工具。如果把應(yīng)收賬款單獨拿出來發(fā)債，用應(yīng)收賬款做抵押，也是完全可以的。這個評級是根據(jù)你資產(chǎn)狀況進(jìn)行的一個評級，他可能脫離了母體公司的信用級別，有可能評上AAA，你融資成本就可能大大降低了。用于財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整也可發(fā)債，比如我現(xiàn)在負(fù)債率60%，融資成本比較高，大部分是從銀行貸款的，6%的利率水平。但是合伙人就不能發(fā)債了，因為他承擔(dān)無限責(zé)任，必須有限責(zé)任的才能發(fā)債。反過來看企業(yè)債券管理條例，重點不是從經(jīng)濟學(xué)含義理解企業(yè)概念，而是根據(jù)92年的社會狀況，那時是有計劃的商品經(jīng)濟階段，指的是國有大中型企業(yè)這種概念，拿那個企業(yè)套這個企業(yè)肯定是不合適的。從經(jīng)濟學(xué)的解釋看，企業(yè)是一種節(jié)約交易成本的組織模式，具體有股份制、合伙制等各種模式。①企業(yè)債定位首先看企業(yè)債的定位。這是對大家提問的解釋。比如10年期浮動債2001年三峽債。不是20億，那你就只有5%了，本來得500萬成了50萬。一般情況下我們會做一定備數(shù)，本來發(fā)10個億就累計到了20個億，%了，把這20個億按比例進(jìn)行額度分配。假設(shè)現(xiàn)在要發(fā)10個億規(guī)模十年期的債券，%之間，投資人看到要約之后，需要填寫要約表，填明所要購買的期限、數(shù)量、希望的利率水平，最后由投資人簽字傳真過去。提問1：什么是薄記？答：薄記應(yīng)該說是一種比較好的的定價決策方式。中介機構(gòu)規(guī)范問題，今后應(yīng)是一個重點。如國家開發(fā)銀行是政策性銀行，他應(yīng)解決企業(yè)債融資難問題，他一方面可以通過銀行間市場發(fā)行中長期政策金融債，一方面可以向需錢企業(yè)發(fā)放中長期項目貸款。評級機構(gòu)剛才講了要進(jìn)一步規(guī)范，客觀公正性需要去監(jiān)管。這個利率市場化給我們帶來很大的問題，因為信用評級對定價有好處，評級低可以定價高一點，但定的高又不能超過同期存款利率40%，所以利率市場化已經(jīng)呼喚了好多年，修改條件時，我們也提議放寬一些，最好不高于同期貸款利率，利率空間就放大了，這對企業(yè)債券市場發(fā)展是非常有利的。為什么現(xiàn)在主承銷商更多使用長期債，就是因為找不到10年期存款利率。%是3年債的最高限。有一次，我們是主承銷商，請中誠信來做評級。所以，目前還無法改變國內(nèi)評級狀況，除非國家監(jiān)管機構(gòu)實行強制評級制度，就是不管你企業(yè)怎么樣，要找2家以上信用評級機構(gòu)來評。另一方面，企業(yè)本身也沒意識到信用評級對定價的影響。一個企業(yè)發(fā)債怎么也不會找個給我評AA的機構(gòu)，肯定不能把3家都找來問，誰能給我評AAA，那3家肯定都說我能給你評AAA。我國目前為止只有9家評級機構(gòu)，其中企業(yè)債評級只有3家，中誠信、大公和聯(lián)合。因為實物券與鈔票一樣，丟了是找不回來的，所以這是個問題。一個是有些營業(yè)部賣債券是應(yīng)該把托管憑證收好的，但由于是個10年期的債，采用有紙化管理，可能因時間長了憑證找不到了。這也是阻礙債券市場發(fā)展的一個重要因素。因為按稅法確實要收，但細(xì)則沒有出來。還有就是收稅比例不一樣，有的收5%、有的收10%，弄的特別混亂。是不是由主承銷商代扣代繳？也沒人明確。按稅法規(guī)定企業(yè)債券應(yīng)交所得稅，但是真正被社會關(guān)注，還是從99年銀行存款進(jìn)行利息所得稅征收的時候。所以二級市場流通不解決的話，大力發(fā)展是不可能的?，F(xiàn)在三峽債券比較好一些，其他都不行。在這種情況下，在二級市場流通條件不是很具備。另外一方面，在流通過程中股票是及時報價，而債券更適合大宗交易，因為他投資人比較集中，如果他買賣時反映到牌子上，上下波動就特別大。還有一個重要問題，現(xiàn)在證監(jiān)會、交易所和很多市場人士、學(xué)術(shù)界人士認(rèn)為企業(yè)債券的主要流通場所應(yīng)該選擇在場內(nèi)流通，也就是掛牌交易。我們以前是一只企業(yè)債券發(fā)行結(jié)束之后，它上市至少等半年以后。我想最終也許能發(fā)行出去，但融資成本會很高，潛在的風(fēng)險也比較大。在組團承銷時沒人愿意入團，就是覺得他有承銷的風(fēng)險，肯定賣不出去，但是，這是國務(wù)院特批的。所以我們歸納為法律法規(guī)倒置現(xiàn)象。但97年到99年都是老額度，現(xiàn)在是國務(wù)院行政特批方式。這個差距的來源是：①新修訂的企業(yè)債券條例遲遲沒有出臺由于新修訂的企業(yè)債券條例遲遲沒有出臺，其直接的影響是造成當(dāng)前市場監(jiān)管無法可依。這是發(fā)行過程中一個創(chuàng)新的方式。你如果直接定。然后征求投資人意見，會反映一個利率給我們，我們會根據(jù)你要求的水平和需求，給你確定一個額度，就象招標(biāo)一樣，誰報的利率低，債券最后就給誰。原來發(fā)行時只報單一利率、單一期限結(jié)構(gòu)，最后國家計委和人民銀行定了，我就照這個發(fā)，根本沒征求任何投資人意見。所以回過頭看，當(dāng)時89696的地方企業(yè)債，在710%以上水平，如果設(shè)計成浮動利率的話，可以為發(fā)行人節(jié)約多少成本？⑤ 發(fā)行方式不斷創(chuàng)新原來一般是發(fā)行人和主承銷商兩家商量一個期限和結(jié)構(gòu)，主要是根據(jù)發(fā)行人資產(chǎn)狀