【正文】 1998年～現(xiàn)在，我國的高速公路步入高速發(fā)展階段，年均通車里程超過4 000 km。臺州高速公路股份公司的7家發(fā)起單位中，有5家是國有企業(yè)。1993年，國家提出了興建國道主干線宏觀計劃，布局為“五縱七橫”共12條，沿海大通道黑龍江同江至海南三亞是“五縱”中的一條。5浙江臺州高速公路的資產(chǎn)證券化融資臺州高速公路是交通部規(guī)劃建設(shè)的國道主干線黑龍江同江至海南三亞中的一段。模式一交易結(jié)構(gòu)簡單，不需要設(shè)立SPV，降低了融資成本，在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下基本上不存在什么障礙，是較為滿意的模式。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，模式四可以避免我國有關(guān)法律和稅收制度方面的不確定性，是實施高速公路資產(chǎn)證券化較為成熟的模式。所謂離岸模式，就是將以上幾種模式中的信用評級、信用增級以及特設(shè)機構(gòu)的建立和證券的發(fā)行移至國外進行，以實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，并可以避免雙重稅負?！缎磐型顿Y公司管理辦法》第九條規(guī)定，信托投資公司不得發(fā)行債券[23]；另外《資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托公司辦理資金信托業(yè)務(wù)不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳；其次在客戶對象上存在限制，必須是具有一定投資實力的機構(gòu)或個人，因為單筆資金不得少于5萬元，同時每個集合信托計劃的投資人不得超過200人。信托財產(chǎn)的該項特征保證了信托財產(chǎn)區(qū)別于發(fā)起人其他財產(chǎn)和SPV的固有財產(chǎn)，具有不可侵犯性，很好的實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。信托投資公司終止時，信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)?！币簿褪钦f，信托設(shè)立以后，信托財產(chǎn)即從委托人的自有財產(chǎn)中分離出來，具有一定的獨立性。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買高速公路資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。由于發(fā)起人將用于高速公路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給高速公路抵押證券公司，使該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外高速公路資產(chǎn)證券化模式。將要實施資產(chǎn)證券化融資的高速公路收費權(quán)出售給高速公路抵押協(xié)會，獲得銷售收人，高速公路抵押證券公司將購買的高速公路收費權(quán)進行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收人，資產(chǎn)池由某高速公路管理機構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收人中用于償還證券本息的部分移交某金融機構(gòu)管理，剩余部分移交高速公路抵押證券公司，接受委托的金融機構(gòu)對投資人支付本息。類擔(dān)保公司債模式的具體操作詳見圖1。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構(gòu)對擔(dān)保物進行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。根據(jù)我國《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立抵押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的高速公路未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。據(jù)此，筆者提出以下4種可供選擇的模式[15]。那么可以這樣理解，只要我們設(shè)計的運作模式能夠使投資者的投資風(fēng)險降到一定的限度，使其愿意投資于這種方式建立的證券產(chǎn)品，并且使發(fā)起方的融資成本降低到可以接受的范圍，就可以稱之為較好的高速公路資產(chǎn)證券化的運作模式。對涉及內(nèi)幕交易和操縱市場的行為要加大監(jiān)管力度，防范各類風(fēng)險，凈化投資市場環(huán)境，保護投資者的利益，使我國的金融市場得到健康、有序的發(fā)展。我國的資產(chǎn)證券化市場在這方面的制度建設(shè)還需加強和完善[17]。資產(chǎn)證券化評級的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險，同時要求被評級的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實現(xiàn)“真實銷售”以實施“破產(chǎn)隔離”。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機構(gòu)(SPV)保留當擔(dān)保資產(chǎn)的債務(wù)人違約時有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲備擔(dān)保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽良好的保險公司出具保單、更高信用級別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。(三)注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風(fēng)險由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險，保護投資者利益[16]?！苯鹑跈C構(gòu)的內(nèi)部管理直接關(guān)系到整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，因而在我國實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，加強金融機構(gòu)的內(nèi)部建設(shè)是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要組成部分。因此，制定資本證券化法律應(yīng)該十分謹慎，要真正適合我國的資本市場實際，而不能盲目照搬硬套，造成新的政策、法律風(fēng)險。但是資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)應(yīng)該具有專門的資產(chǎn)證券化法律顧問，而且一個完善的資產(chǎn)證券化市場應(yīng)包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評級制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。中國外匯市場發(fā)展相對落后，市場發(fā)展不夠深，跨境交易中可能會出現(xiàn)利率錯配、外匯錯配的問題，這樣也會加大資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，最終給證券投資者帶來損失[14]。實體合并風(fēng)險。由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，在資產(chǎn)證券化操作過程中，投資者還會面臨如下風(fēng)險：資產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計風(fēng)險。信用問題往往關(guān)系到道德問題，在我國像過去發(fā)行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息披露等，使投資者的利益受到侵害。我國不良資產(chǎn)的形成經(jīng)歷了一個漫長而復(fù)雜的過程，許多貸款幾經(jīng)轉(zhuǎn)手，歷史記錄和檔案大量缺失，相當一部分由于各種各樣的復(fù)雜原因，成為長期“沉淀”，要評估該資產(chǎn)的價值不是一件輕而易舉的事情。因此，在資產(chǎn)證券化的流程中，需要信用提升來提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，信用評級機構(gòu)的介入為投資者設(shè)定了一個明確且易于了解的信用標準及嚴格的評級程序，以利于投資者進行投資決策。在我國短期內(nèi)難以修改現(xiàn)行法律或為資產(chǎn)證券化單獨立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過部門規(guī)章的形式來規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。由于我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律沒有正式出臺，不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利和義務(wù)，明確收益歸屬。有關(guān)資產(chǎn)證券化市場的政策和法規(guī)建設(shè)很可能滯后于金融市場的發(fā)展，政府也必然會根據(jù)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的狀況相應(yīng)地調(diào)整有關(guān)政策。而這種情況存我國還沒有明確的規(guī)定。發(fā)行人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)用于抵押而發(fā)行債券，接受其抵押的主體按邏輯上看應(yīng)該是廣大投資于資產(chǎn)證券的投資者，而投資者在發(fā)行資產(chǎn)證券之前是一個不確定的主體，資產(chǎn)抵押的現(xiàn)有法律法規(guī)也未有叫確規(guī)定。 SPV的資格與發(fā)行規(guī)模問題SPV即特設(shè)機構(gòu)，國際上通行的做法是成立一家獨立的企業(yè)法人機構(gòu)來承擔(dān)這一角色，但我周現(xiàn)行的《公司法》等法律法規(guī)對此運作尚有一定的障礙 另外，根據(jù)現(xiàn)行的債券發(fā)行管理政策與規(guī)定，某一擬發(fā)債企業(yè)的發(fā)債規(guī)模不得超過該企業(yè)凈資產(chǎn)的40％，也就是說，SPV作為發(fā)行人，不可能以其資產(chǎn)池中的全部資產(chǎn)作為抵押發(fā)行相應(yīng)規(guī)模的資產(chǎn)束支持債券，現(xiàn)有的相關(guān)法律法規(guī)尚需進一步修正。在資產(chǎn)支持證券到期后，向投資者還本付息，資產(chǎn)所有權(quán)及資產(chǎn)收入流仍完全歸屬于高速公路公司。3．SPV運用各種方法與手段，采用各種內(nèi)部和外部信用提高形式改善發(fā)行條件，吸引投資者。資產(chǎn)證券化將為民間資本的投資主體提供更多的投資市場和機會，讓民間巨額資本在高速公路投資建設(shè)中得以充分的利用。這就是被譽為“向資產(chǎn)證券化方向邁出了重要一步”的國內(nèi)首創(chuàng)的華融資產(chǎn)處置信托項目。2001年4月，全國人民代表大會通過了《中華人民共和國信托法》，其信托關(guān)系是目前資產(chǎn)證券化可利用的最佳模式。自2005年以來，債券融資越來越受到重視，繼當年首都公路、滬杭甬高速等企業(yè)分別獲準發(fā)行企業(yè)債務(wù)10億元和15億元之后，河南中原高速也獲準發(fā)行企業(yè)債務(wù)15億元，期限均為10年。目前我國高速公路建設(shè)資金中60％左右來源于商業(yè)銀行貸款，而商業(yè)銀行貸款一般貸款額度不會很大，資金量有限，且貸款期限通常在10年以內(nèi)。高速公路是典型的資金密集型行業(yè)，目前高速公路每公里造價一般在3000萬元以上。因為用以證券化的資產(chǎn)在信用評級時往往能夠達到優(yōu)于高速公路本身的資信評級，從而基于這種高素質(zhì)資產(chǎn)上變現(xiàn)的融資成本常?？梢缘玫捷^大幅度的降低，同時資產(chǎn)證券化具有規(guī)模效益，同類企業(yè)及同類發(fā)行次數(shù)越多及金額越大，其成本則相應(yīng)越低。對高速公路建設(shè)而言，探索資產(chǎn)證券化融資至少可以帶來以下三方面好處：一是可有效地改善財務(wù)管理。目前我國利用外資方式基本集中在政府貸款、國外商業(yè)銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道上，過些融資渠道固然發(fā)揮重要作用，但是這些融資渠道同時也是狹窄的，而資產(chǎn)證券化融資是一種主要通過民間的、非政府的途徑，按照市場經(jīng)濟的規(guī)則運行的融資方式。隨著改革開放和投融資體系改革的不斷深人，資產(chǎn)證券化融資方式對于緩解和處理不良資產(chǎn)能夠發(fā)揮重要的作用一資產(chǎn)證券化融資方式擺脫了信用評級的限制。4高速公路建設(shè)項目資產(chǎn)證券化的可行性研究隨著我國高速公路建設(shè)突飛猛進發(fā)展，高速公路建設(shè)塒資金的需求越來越大，必須尋找新的融資渠道和融資工具，而資產(chǎn)證券化則是一種值得探索的新途徑。該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。作為一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，高速公路證券化是以項目所屬資產(chǎn)收費權(quán)為支撐的證券化融資方式，在國際上是一種發(fā)展比較成熟的融資方式。對投資人償付本息。資產(chǎn)管理服務(wù)與回收資產(chǎn)收益。此后，將有證券承銷商負責(zé)在證券市場發(fā)行證券。評級考慮因素不包括市場風(fēng)險或提前支付風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。由于資產(chǎn)證券化對投資者存在一定風(fēng)險，為吸引更多的投資者和降低發(fā)行成本，SPV必須通過對整個資產(chǎn)證券化交易過程進行“信用增級”來提高所發(fā)行證券的信用級別，縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的矛盾，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求，順利實現(xiàn)證券化過程。SPV是專門為資產(chǎn)證券化交易目的而組建的特殊實體，它受讓發(fā)起人出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)，整合資產(chǎn)權(quán)益，以此為支持發(fā)行證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種[12]。Pool’S)、穆迪(Moody’S)、惠譽 (Fitch)和Duffamp。受托人也是接受SPV的委托，主要是擔(dān)任證券應(yīng)用協(xié)議條款的管理者 受托人一般應(yīng)當具有必需的資金能力、機構(gòu)保證和相應(yīng)的高級管理人才。特殊目的載體是為資產(chǎn)證券化交易目的而專門成立的特殊實體，它以購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。證券化交易的參與者包括：發(fā)起人。也不影響其財產(chǎn)擁有或原公司信譽。在特許經(jīng)營期結(jié)束后，再將項目無償移交給政府。再加上高速公路一般通行費收入比較穩(wěn)定，逐年增長且維護費較低的優(yōu)點使得其比較容易引起長期投資者的關(guān)注。對于政府來說，在一個特定時期。ABS方式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式使原來信用等級較低的項目通過進入國際高檔證券市場，利用該市場優(yōu)勢大幅度降低發(fā)行債券及籌集資金的成本[9]。 ABS融資ABS是英文“asset backet securitization”的縮寫，中文的意思是資產(chǎn)證券化。通過發(fā)行股票進行高速公路建設(shè)融資，可以達到利用外資而不舉借外債、利用內(nèi)資不舉借內(nèi)債的效果。證券融資以其融資主體主動、籌集資金廣泛、資金用途靈活和使用期限長等特點較商業(yè)銀行貸款優(yōu)越。在項目融資中，貸款人要承擔(dān)項目的風(fēng)險，但風(fēng)險僅限于該項目而無追索權(quán)。通過信用增級，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。而資產(chǎn)證券化則不同，由于它已經(jīng)將證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，而該機構(gòu)一般是不易破產(chǎn)的，所以即使資產(chǎn)的原始所有人出了問題，其風(fēng)險也不會“傳染”給證券持有者，這就在賣方、證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅固的“防火墻”?；A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化融資方式作為一種高效的市場手段，它開辟了更廣闊的籌融資渠道，改變以往投資主體單一、融資渠道狹隘造成的高速公路建設(shè)資金不足的不利局面，具有以上各融資方式所不具備的優(yōu)勢：提供了將相對缺乏流動性、個別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿?，可以在資本市場上交易的金融商品的手段；可以大量利用民間及國外資本用于高速公路建設(shè)；對高速公路公司的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券融資都要低，高速公路公司可以滿足資產(chǎn)證券化融資的相應(yīng)條件；通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本；開始就己經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，減輕了高速公路公司的債務(wù)管理負擔(dān)。而外資和民間資本的投資比重僅占到了目前高速公路總投資的5％左右。因此本文所討論的高速公路資產(chǎn)證券化是指狹義上的高速公路資產(chǎn)證券化，因為這種方式是近年來金融領(lǐng)域的一大創(chuàng)新，具有傳統(tǒng)的高速公路資產(chǎn)證券化所不具備的很多優(yōu)勢。第一種觀點所闡述的就是高速公路整體資產(chǎn)證券化，這是一種傳統(tǒng)的融資方式，是資金短缺者采取發(fā)行證券的方式在金融市場向資金提供者直接融通資金，而不采取向銀行等金融機構(gòu)借款的方式，這種方式在今天已不再具有創(chuàng)新的意義了。在“高速公路資產(chǎn)證券化”概念的理解上，學(xué)術(shù)界存在多種看法：第一種觀點認為，以高速公路公司整體資產(chǎn)(包括高速公路及其未來通行費等收人)作為信用基礎(chǔ)在資本市場和貨幣市場上公開發(fā)行、銷售股票或債券：第二種觀點認為，將已經(jīng)存在的缺乏流動性，但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的用于高速公路建設(shè)的信貸資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)的現(xiàn)金流重新包裝組合或者分割后，將其出售給特殊目的載體SPV(Special PurposeVehicle)，SPV再用購買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行一種新的證券—— 資產(chǎn)支撐證券(Asset．based ecurity)，經(jīng)過證券承銷商的承銷出售給市場投資者；第三種觀點認為，以高速公路公司特定的資產(chǎn)(即未來通行費等收人)為信用基礎(chǔ)，通過對該資產(chǎn)所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流進行結(jié)構(gòu)重組和信用增級，將其出售給特殊目的載體SPV，SPV再用購買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保在開放性的金融市場上發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的融資方式。在這里，一個借款人可以通過在資本和貨幣市場上發(fā)行證券，直接向投資者借款，而不再通過銀行等金融中介機構(gòu)申請貸款等。資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是