國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙-wenkub.com
2025-05-13 03:06 本頁面
【正文】 張維迎，1996，《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海人民出版社和上海三聯(lián)書店。本文的模型也可以用于分析政府機(jī)構(gòu)改革和大學(xué)之間的合并。本文的基本政策含義是，只有從根本上改革產(chǎn)權(quán)制度，使得經(jīng)理的個人收益與企業(yè)價值更為對應(yīng)，或創(chuàng)造出有贖買積極性和能力的股東，才能更好地推進(jìn)有效率的兼并的發(fā)生，同時避免無效率兼并的出現(xiàn)。由于在職經(jīng)理難以從經(jīng)營“死魚”和“休克魚”中得到多少控制權(quán)收益和實(shí)際的貨幣剩余，他們會更愿意出售企業(yè)。但是，政府官員可能用“拉郎配”的辦法強(qiáng)制兼并，因?yàn)檎賳T從盈利企業(yè)得到的控制權(quán)收益有限，而虧損企業(yè)的存在嚴(yán)重威脅到政府官員的地位，從而降低其控制權(quán)收益。比如說，設(shè)想企業(yè)1嚴(yán)重虧損，職工發(fā)不出工資，經(jīng)理的控制權(quán)收益為負(fù)，貨幣收益為零；企業(yè)2有盈利，經(jīng)理的控制權(quán)收益為正，貨幣收益也為正。盡管無效率在股份公司的治理結(jié)構(gòu)下也存在，但在國有企業(yè)情況下，無效率問題要嚴(yán)重的多。此時，非國有企業(yè)的經(jīng)理和股東得到的凈剩余為，所以，他們樂于兼并。比如說，假定兼并前國有企業(yè)和非國有企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益均為和；兼并后，新企業(yè)的控制權(quán)收益，貨幣收益。如果能得到等價于的貨幣補(bǔ)償，該經(jīng)理就會同意被非國有企業(yè)兼并。比如說，被兼并方經(jīng)理可能被安排在其他企業(yè)繼續(xù)擔(dān)任經(jīng)理職務(wù)，或者提拔到政府部門任職。但給定經(jīng)理占有的貨幣剩余很小，只有合并帶來的凈貨幣剩余非常大時，合并才會發(fā)生。假定每個經(jīng)理都有相同的可能性出任新企業(yè)的經(jīng)理。即使企業(yè)是虧損的，但只要還沒有虧損到使得經(jīng)理的控制權(quán)收益為負(fù)的地步，經(jīng)理就不會同意被兼并。事實(shí)上，只要獨(dú)立存在下的控制權(quán)收益，經(jīng)理就會抗拒兼并。如果每個企業(yè)獨(dú)立存在，每個企業(yè)經(jīng)理的總收益為。 ?。ㄋ模﹪衅髽I(yè)之間的兼并 國有企業(yè)與股份公司的一個共同特征是，控制權(quán)收益與貨幣收益由不同的人享有。實(shí)際的情況當(dāng)然比這要復(fù)雜的多。導(dǎo)致這種不完全補(bǔ)償?shù)囊粋€原因是，在許多情況下，股東賄賂經(jīng)理與經(jīng)理在法律對股東的忠誠責(zé)任（duty of loyalty）相沖突, 外部董事也可能認(rèn)為賄賂是有悖道德準(zhǔn)則的（Shleifer and Vishny, 1988, 1997）。另外，如果股東能夠賄賂兼并方經(jīng)理，無效率的兼并就可以徹底避免，帕累托兼并也都可以發(fā)生。將這個條件與沒有補(bǔ)償時的條件和帕累托條件比較，我們看到，一方面，一些不補(bǔ)償情況下難以發(fā)生的帕累托兼并在補(bǔ)償時可以發(fā)生，但仍有一些帕累托兼并不會發(fā)生，因?yàn)榧娌⒎浇?jīng)理沒有把股東的全部貨幣收益內(nèi)在化；另一方面，一些非效率的兼并可能發(fā)生?！ ☆愃频?，如果由兼并方的股東給予補(bǔ)償，條件與上述相同。假定被兼并方股東不分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益，但如前一樣，凈貨幣剩余由雙方股東平均分享。顯然，只要，這樣的補(bǔ)償將值得進(jìn)行；反之，補(bǔ)償就不值得進(jìn)行。另外，我們還看到，經(jīng)理的控制權(quán)收益越大，將越不愿意被兼并。如果股東或兼并方的經(jīng)理不賄賂被兼并方的經(jīng)理，那么，被兼并方經(jīng)理在兼并前的總收益為，兼并后的總收益為. 他將接受兼并，當(dāng)只當(dāng)下列條件成立：, 即 。即使(即兼并的凈貨幣剩余為負(fù)），兼并方的經(jīng)理也可能有積極性發(fā)起兼并，如果兼并得來的控制權(quán)收益的增加足以彌補(bǔ)經(jīng)理自己的貨幣收益的損失)。 ?。?）經(jīng)理決策 盡管公司法規(guī)定企業(yè)兼并的最終決策權(quán)在股東手中，但現(xiàn)實(shí)中，在股東分散的情況下，實(shí)際的決策權(quán)往往在經(jīng)理手中。第一，經(jīng)理可能沒有足夠的貨幣形態(tài)的財富賄賂股東；第二，特別重要的是，兼并方經(jīng)理和被兼并方經(jīng)理在兼并中的損益往往是不一致甚至是相反的。但是，如果經(jīng)理同意支付股東，就可以誘使股東選擇兼并。此時，只要經(jīng)理同意給補(bǔ)償，就可以誘使股東不兼并。原因在于股東沒有把兼并給經(jīng)理帶來的控制權(quán)收益（或損失）內(nèi)在化。 首先假定經(jīng)理沒有辦法賄賂控股股東，并且，兼并帶來的凈貨幣收益在兩個企業(yè)的股東之間根據(jù)納什討價還價均衡分享?！ ×顬榻?jīng)理持有的股份比例（, 意味著經(jīng)理不持有股份，意味著經(jīng)理持有全部股票，我們回到上一小節(jié)討論的情況。一般地，在控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況下，不論討價還價的能力如何分配，只要沒有信息不對稱和交易成本存在，兼并發(fā)生的充要條件與帕累托最優(yōu)條件相同，就是說，增強(qiáng)效率的兼并一定會發(fā)生，而無效率的兼并一定不會發(fā)生。此時，被兼并方也將接受，因?yàn)樯鲜霾坏仁揭馕吨４藭r，兼并帶來的凈貨幣剩余大于零是帕累托兼并的必要條件。那么，上述不等式意味著；換言之，當(dāng)只當(dāng)兼并帶來的凈貨幣剩余大于凈控制權(quán)收益損失時，兼并才應(yīng)該發(fā)生。下面我們分別討論不同所有制下的兼并區(qū)域。進(jìn)一步，假定新企業(yè)的控制權(quán)屬于兼并方的經(jīng)理，被兼并方的經(jīng)理在兼并發(fā)生后失去控制權(quán)；并且，兼并方的股東和被兼并方的股東公平地分享兼并帶來的凈貨幣剩余（或凈貨幣損失）。 表5：公有制經(jīng)濟(jì)的情況：所有者無法贖買經(jīng)理和擁有控制權(quán)的官員 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）10 (110), 10 (110)20 (80), 0 (10)不進(jìn)入（退出）0 (10), 20 (80)0 (10), 0 (10) 三、數(shù)學(xué)模型 為了敘述的方便，我們把討論集中于企業(yè)間的兼并。不過，此時，在兼并的情況，被兼并方的經(jīng)理損失了10的控制權(quán)收益。比如說，如果兩個企業(yè)都進(jìn)入（不退出），每個企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益分別為10和110；如果一個企業(yè)進(jìn)入（不退出）而另一個企業(yè)不進(jìn)入（退出），進(jìn)入（不退出）企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益分別為20和80, 而不進(jìn)入（退出）企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益均為0。在公有制經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)決策者（經(jīng)理或擁有控制權(quán)的政府官員）只享有控制權(quán)收益，而不享有貨幣收益，貨幣收益屬于“全體人民”，而全體人民又不可能對企業(yè)決策施加有效影響。 人們感到困惑的是，在公有制經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際觀察到的常常是（進(jìn)入，進(jìn)入），或者，給定兩個企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入的情況下，兼并很難發(fā)生。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，如果預(yù)測錯誤，兩個企業(yè)都進(jìn)入或都不進(jìn)入的結(jié)果會出現(xiàn)，但這不會是納什均衡。這個例子的另一種解釋是，如果市場上已經(jīng)有兩個企業(yè)存在，兩個企業(yè)同時決定退出或不退出，那么，我們可以將戰(zhàn)略組合（不退出，不退出）解釋為兩個企業(yè)繼續(xù)獨(dú)立存在，（不退出，退出）解釋為企業(yè)A兼并方B，（退出，不退出）解釋為企業(yè)B兼并方A，（退出，退出）解釋為兩個企業(yè)同時撤出市場。 二、一個例子 在給出正式模型之前，讓我們首先看一個簡單的例子。全體人民既沒有可能用“手”投票的辦法決定兼并，也沒有可能通過用“腳”投票越過經(jīng)理出售企業(yè)。但是，由于以下幾個原因，這種兼并障礙并不非常嚴(yán)重。如果企業(yè)的控制者和剩余索取者是相同的人，如在古典資本主義企業(yè)，企業(yè)有關(guān)進(jìn)入、退出和兼并的決策是企業(yè)所有者根據(jù)最大化控制權(quán)收益和貨幣收益之和作出的，控制權(quán)收益不會對企業(yè)兼并形成大的障礙。貨幣收益是可以反映在企業(yè)會計賬戶上的收益，如企業(yè)利潤。 本文提出的一個假說是，公有制經(jīng)濟(jì)中的重復(fù)建設(shè)和兼并障礙來自控制權(quán)的不可有償轉(zhuǎn)讓性（或曰控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性），這種不可有償轉(zhuǎn)讓性又與公有制的本質(zhì)相關(guān)，因而公有制企業(yè)兼并中的障礙實(shí)際上是產(chǎn)權(quán)障礙，只有從根本上改變公有制的產(chǎn)權(quán)制度，才能真正消除國有企業(yè)的兼并障礙。比如說，地方政府出于增加本地稅收和本地就業(yè)機(jī)會的考慮，不顧社會整體效益，盲目投資建廠，也不愿自己的企業(yè)被別的地方的企業(yè)兼并；企業(yè)經(jīng)理為了保住官位和不失去權(quán)力，也不愿意被別人兼并。即使在市場經(jīng)濟(jì)國家，當(dāng)面臨被兼并的威脅時，在職經(jīng)理也要通過各種各樣的辦法來反
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