【正文】 公司股票價格就可以始終以與企業(yè)內(nèi)在價值相關(guān)的價格交易。 ? 新興行業(yè)的公司，例如，微軟，上市以來，一直不派發(fā)現(xiàn)金紅利，高速成長吸引了偏好資本收益的增長型股東群；而一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或公用事業(yè)公司，則通過穩(wěn)定成長和高現(xiàn)金股利政策，吸引了一批養(yǎng)老基金等偏好穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利的投資者。 ? 佛山照明董事長曾表示：“ B股股東贊成現(xiàn)金分紅，國家股也贊成，大部分股民贊成現(xiàn)金分紅。減少內(nèi)外部股東的分歧和沖突。 投資者關(guān)系管理策略 ? 正如產(chǎn)品市場上需要細分客戶，滿足客戶需求并不是，也不可能滿足所有客戶需求。 （ 3）基于公司可持續(xù)發(fā)展和真實價值增長制定業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和股票市場戰(zhàn)略，相機博弈迎合股票市場。 ? 1997年投資重心為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)， 1998年為證券業(yè)務(wù)， 1999－ 2022年為高科技， 2022年又重新回到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，停止了配股計劃投資的高科技項目。此后股價一路下跌。 1999年，公司開始大力推進房地產(chǎn)、電子、電機、食品領(lǐng)域的投資，還擬進入醫(yī)藥領(lǐng)域。 (2) 迎合股票市場短期投機交易偏好，制定業(yè)務(wù)發(fā)展策略、紅利政策和股票市場策。 ? 股票市場投資者價值取向、風(fēng)險收益偏好多樣化，公司很難滿足風(fēng)險收益偏好不同的所有股東利益最大化?！? 另一位 A股投資者則表示“我是佛山照明多年的老股東，一開始還賣出過一些，現(xiàn)在決定不動了，每年分分紅也不錯。公司一直維持高派現(xiàn)股利政策，是滬深兩市唯一一家現(xiàn)金分紅超過股票融資的公司，有“現(xiàn)金奶?！敝Q。 股票市場估值特征 (4) 股東價值取向多元化 當(dāng)前業(yè)務(wù) 業(yè)務(wù)增長機會 產(chǎn)品市場戰(zhàn)略與投資決策 資本市場戰(zhàn)略與融資決策 股權(quán)資本 債務(wù) 產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會與產(chǎn)品市場競爭 轉(zhuǎn)債等過度性 融資工具 發(fā)起人股東 外部流通股股東 A股 B股 H股 股東結(jié)構(gòu) 短期投機股東 長期投機股東 價值投資股東 其他 ? 股東投資收益＝ 現(xiàn)金紅利收益 ＋ 股票價差資本收益 ＝ 股票持有期獲得的現(xiàn)金紅利 股票購買價格 ＋ 股票出售價格－股票購買價格 股票購買價格 ? 短期投機者偏好從股票短期交易價差中獲利 ? 長期投機者偏好從股票長期價格增長中獲利 ? 價值投資者偏好從現(xiàn)金紅利中獲利 外部流通股股東與內(nèi)部發(fā)起人股東 頻發(fā)利益沖突 ? 用友：每 10股派發(fā) 6元現(xiàn)金引起 A股股東指責(zé) ? 中興通訊： 2022年發(fā)行 H股遭到 A股股東反對 ? 招商銀行：發(fā)行 100億轉(zhuǎn)債受到基金投資者指責(zé) ? TCL分拆移動業(yè)務(wù)到香港上市受到 A股股東質(zhì)疑 ? 佛山照明 1993年 11月 A股上市， 1995年發(fā)行 B股。 ? 分拆受股票市場追捧的短信業(yè)務(wù) ? TCL集團整體上市，又公告將分拆 TCL移動在香港上市。 P 11 66 .. 88 88 －－ 44 99 .. 88 99 %化學(xué) － % 45% ( 3)石油天然氣 － 0 % 45% ( 10)零售 － 0 % 53% ( 13)鋼鐵 － % 31% ( 3)食品 － 9 % 48% ( 10)通信設(shè)備 － 7 % 38% ( 13)半導(dǎo)體 － 0 % 60% ( 4)航空運輸 － 91% 29% ( 9)汽車 － % 1% ( 5)軟件 － 9 % 68% ( 3)飲料 2 9 . 3 0 － 9 2 . 7 0 % 67% ( 3)計算機硬件 － 5 ％ 48% ( 10)計算機服務(wù) － 5 % 68% ( 3)制藥 － 2 % 60% ( 9)出版 － 0 % 46% ( 5) 公司策略 ? 如果控股股東認為公司股價被明顯高估，可以利用投資者的過度熱情增發(fā)股票，支持公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。 ? 股票價格不僅反映公司內(nèi)在價值，更反映短期投機因素。 2022年 2月中旬，股票價格暴跌至 3美分，跌幅深達 99%，已經(jīng)喪失投資價值。例如， 1999年 7月 6日， Goldman Sachs投資分析家在 eToys公司投資分析報告中，認為“該公司具有被證明是成功的商業(yè)模式”，“保守預(yù)測，股票價格不會低于 65美元”。 Amazon如果只靠網(wǎng)上圖書銷售，根本不可能支撐其股票價格。 北京控股 1998 1999 2022 2022 2022 北京控股 稅后利潤 (百萬港幣 ) 474 489 525 577 410 每股收益 派息比率 % 息率 % 資本回報 % 上海實業(yè) 稅后利潤 (百萬港幣 ) 1011 1134 1203 1126 每股收益 派息比率 % 息率 % 資本回報 % ? 1998年 12月， Amazon股票價格每股 124美元， 股票市值$，超過全美所有書店股票市值總和。配售在 25分鐘后既獲得足額認購， 6日晚，認購倍數(shù)為 4倍，發(fā)行價格為 。公司內(nèi)部秘密成立增發(fā)工作小組，進行各項準備工作，開始進行各種審批手續(xù)的報批，同時也秘密挑選承銷商，等待發(fā)行時機。 ? 2022年，鋁業(yè)產(chǎn)品價格急劇攀升，從 2022年底 1830元 /噸，漲至每噸 3000多元。 公司策略 (2): 金融技術(shù) ? 在股票被明顯低估而需要融資時，采用可轉(zhuǎn)換證券、推遲增發(fā)等，減少股權(quán)稀釋。 ? 隨后，青島啤酒加強整合，盈利上升，投資分析家紛紛建議買人，青島啤酒 H股價格上漲，超過 A股價格。流動性差，流動比率只有 ，華潤創(chuàng)業(yè)約為 。同年 8月發(fā)行 A股，發(fā)行價格每股 ，募集資金總額為。 ? 業(yè)務(wù)或產(chǎn)品多樣化，沒有分別披露信息。 股票市場估值特征 (2) ?信息披露 財務(wù)信息和非財務(wù)信息 投資信號 紅利信號 利潤信號 公司經(jīng)營分析與估價模型 股票價格 資本增值業(yè)務(wù) 經(jīng)營效率改善 剝離資本貶值業(yè)務(wù) 資本成本 公司信息披露 (強制與自愿披露 ) 投資分析員評價與估價 股票市場反應(yīng) 公司業(yè)務(wù)模式與經(jīng)營行為 外部投資者信息不完備、業(yè)務(wù)理解能力不足與估價偏差 ? 即使公司內(nèi)部計劃人員，預(yù)測競爭性產(chǎn)業(yè)中的公司未來收益也是非常困難的；外部分析家更困難。 ? GE的盈余管理策略（ 2）：購買利潤－收購可以立即盈利的公司或資產(chǎn) 。 1983年以來的六年里， GE用這種方法提取了總值為 。對于 GE這樣一個由多項受商業(yè)周期影響的業(yè)務(wù)組成的大型企業(yè)集團來說，在其他許多公司受商業(yè)周期困擾、收益不穩(wěn)定的情況下。但 GE基本上沒有因此而削弱持續(xù)穩(wěn)定的收益增長歷史趨勢。經(jīng)營區(qū)域遍及全球 100多個國家，現(xiàn)有雇員 34萬，2022年預(yù)計銷售收入 1300億美元。而且虧損原因來自結(jié)構(gòu)性因素而不是非周期性因素 ? 盡管繼續(xù)經(jīng)營小拖拉機業(yè)務(wù)有助于一拖銷售收入增長，但小拖拉機業(yè)務(wù)沒有為投資者創(chuàng)造價值。 ? 公司 80年代率先推出小型拖拉機， 1997年市場份額12%，處于第二位。形成持續(xù)融資的良性循環(huán)，增強公司財務(wù)實力。公司努力爭取擴大第二個層面業(yè)務(wù)，增加其市場份額和收入。以該年平均收市價計算， 1999年股價較 1997年下跌 %。 流通股折股 :1 ? 華能國際收購山東華能：每股 ? 同仁堂在香港創(chuàng)業(yè)板分拆上市 ? TCL集團整體上市，又公告可能分拆 TCL移動在香港上市?！? 三 .股票市場評價公司價值特征 與公司策略 股票市場估值特征 (1) ? 股票市場既看重公司業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利增長潛力，又關(guān)注近期盈利水平 ? 當(dāng)前業(yè)務(wù)盈利水平低，或者呈現(xiàn)下降趨勢，或者增長低于行業(yè)平均，特別是虧損，往往產(chǎn)生負面信號，影響投資分析家或投資者對公司持續(xù)具有能力的負面評價。 ? 同樣是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法，全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的最終結(jié)果就可能差異較大，因為兩種方法假設(shè)中的側(cè)重點有所不同，尤其對資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)。但持續(xù)經(jīng)營假設(shè)可能導(dǎo)致樂觀預(yù)期 ? 現(xiàn)金流模型構(gòu)建了企業(yè)價值與關(guān)鍵驅(qū)動因素的邏輯關(guān)系，有助于識別價值來源和價值實現(xiàn)的關(guān)鍵風(fēng)險因素，為談判 /風(fēng)險管理和合約設(shè)計提供依據(jù)。由此推斷業(yè)務(wù) A第 6年的市盈率也為 11 則： PVH=6＝ 1 （ 11 ）＝ $ ()6 PV（ A業(yè)務(wù)） ＝－ +=$ (百萬 ) ? 市凈率模型估價 PVH 假定與 A業(yè)務(wù)可比的公司市價 /凈資產(chǎn)帳面值為 。該方法是目前國際上評估企業(yè)及股權(quán)價值的一種常用方法。 P 11 66 .. 88 88 －－ 44 99 .. 88 99 %化學(xué) － % 45% ( 3)石油天然氣 － 0 % 45% ( 10)零售 － 0 % 53% ( 13)鋼鐵 － % 31% ( 3)食品 － 9 % 48% ( 10)通信設(shè)備 － 7 % 38% ( 13)半導(dǎo)體 － 0 % 60% ( 4)航空運輸 － 91% 29% ( 9)汽車 － % 1% ( 5)軟件 － 9 % 68% ( 3)飲料 2 9 . 3 0 － 9 2 . 7 0 % 67% ( 3)計算機硬件 － 5 ％ 48% ( 10)計算機服務(wù) － 5 % 68% ( 3)制藥 － 2 % 60% ( 9)出版 － 0 % 46% ( 5) ? 分析方法： 以 EBITDA、 凈收益倍數(shù)為估值的基礎(chǔ)，對選定的可比交易列出主要估值指標(biāo)，包括收購市盈率、市凈率等，然后計算估值指標(biāo)的平均值與中值作為參考，利用以上分析來確定估值范圍。 ? 以可比公司當(dāng)前或歷史上的市場價值類比，容易忽略競爭環(huán)境變化對企業(yè)競爭地位和價值的影響。估價時無需明確假設(shè)條件。 類比估價模型種類 1. 可觀測的類比指標(biāo)－財務(wù)指標(biāo) ? P/S－ 股票價格 /銷售收入 ? EV/EBITDA， 剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，石油公司估價時多采用該類比模型。海爾還承諾承擔(dān)美泰 ，收購總報價為 。 ? 常用倍數(shù)估價方法有 : [1] EBIT的倍數(shù) [2] 經(jīng)營現(xiàn)金流的倍數(shù) [3] 稅后利潤的倍數(shù) ? 優(yōu)點：比較簡單 ? 缺點：不能反映維持企業(yè)盈利增長的融資需求