【正文】 如將現(xiàn)金返還公司股東，公司的狀況會(huì)更好。 ? 當(dāng) ROC高于資本成本時(shí)，提高再投資率將提高公司價(jià)值。 105 ：提高再投資率 ? 其它各項(xiàng)指標(biāo)保持不變，提高再投資率即可提高公司的收益預(yù)期增長(zhǎng)。 ? 在保持增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)的情況下，減少非現(xiàn)金營業(yè)資本需求，公司的價(jià)值將提高。 ? 部分凈資本支出是為了實(shí)現(xiàn)未來增長(zhǎng)，另一部分則是為了維持已有資產(chǎn)。 ? 公司運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理來平滑收入波動(dòng)，可令收入水平更穩(wěn)定，并減少承受高邊際稅率的機(jī)會(huì)。 100 ：稅收負(fù)擔(dān) ? 公司的價(jià)值是其稅后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 99 第一步：削減成本 ? 對(duì)大部分公司而言，提高價(jià)值的第一步是削減成本和精減人員。 97 轉(zhuǎn)讓決策矩陣 ? 是否繼續(xù)、終止或轉(zhuǎn)讓取決于三個(gè)價(jià)值－繼續(xù)價(jià)值、清算價(jià)值與轉(zhuǎn)讓價(jià)值－哪個(gè)最高。 ? 初看起來，似乎終止或轉(zhuǎn)讓這些投資會(huì)使價(jià)值有所增加，其實(shí)并不一定是這樣的，因?yàn)槟且馕吨?dāng)你終止一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，至少已收回了資本。 95 創(chuàng)造價(jià)值 1：增加已有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量 ? 公司的已有資產(chǎn)反映了該公司以往的投資。 ? 在財(cái)務(wù)報(bào)告中而非出于稅收目的 改變盤存價(jià)值評(píng)估的方法 ，從 FIFO(先入先出 )變?yōu)?LIFO(后入先出 )或相反。 91 現(xiàn)金流量貼現(xiàn) (DCF)價(jià)值評(píng)估 穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司： 永久性以同樣速度增長(zhǎng) 終值＝ FCFFn+1/(rgn) 無風(fēng)險(xiǎn)利率： 無違約風(fēng)險(xiǎn) 無再投資風(fēng)險(xiǎn) 同種貨幣，相同模式的現(xiàn)金流量 (實(shí)際現(xiàn)金流量或名義現(xiàn)金流量 ) ＋ ? 衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 業(yè)務(wù)種類 營業(yè)負(fù)債 財(cái)政負(fù)債 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 普通風(fēng)險(xiǎn)投資的溢價(jià) 基本股權(quán) 溢價(jià) 國別風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià) 股權(quán)成本 債務(wù)成本 (無風(fēng)險(xiǎn)利率 + 違約差價(jià) ) (1t) 權(quán)數(shù) 以市值為依據(jù) 資本成本貼現(xiàn) (WACC)＝股權(quán)成本 (股權(quán) /(債務(wù)＋股權(quán) ))＋債務(wù)成本 (債務(wù) /(債務(wù)＋股權(quán) )) FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 …… FCFFn 永久性 公司價(jià)值 債務(wù)價(jià)值 = 股權(quán)價(jià)值 公司現(xiàn)金流量 EBIT(1t) (資本支出 折舊 ) 營業(yè)資本變化 = FCFF 預(yù)期增長(zhǎng) 再投資率 * 資本回報(bào) 92 產(chǎn)生價(jià)值的途徑 ? 采用 DCF方法時(shí)，有四種提高公司價(jià)值的基本方法： ? 增加公司已有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的方法： ?提高已有資產(chǎn)的稅后收益， 或 ?減少再投資需求 (凈資本支出或營業(yè)資本 )。 ? 因此，這些從業(yè)人員為我們提供了“新的”和“不同的” 提高價(jià)值的方法。 (參看兩段式及三段式FCFE模型章節(jié)的結(jié)尾部分 ) 另外， ? 公司價(jià)值可能小于債務(wù)價(jià)值 ? 在某些情況下這是完全可能的，即公司已破產(chǎn)。 ? 這個(gè)階段的營業(yè)資本將維持在收入的 10％。 加權(quán)平均資本成本＝ % () + 10% ()()＝ % ? 過渡期數(shù)據(jù) ? 過渡期年期＝ 5年 ? EBIT增長(zhǎng)率將以線性遞減的方式，從第 5年的 30％下降至第 10年的 5%。 84 背景資料 ? 當(dāng)前收益 ? 1994年 EBIT＝ $ mil ? 1994年資本支出＝ $ mil ? 1994年折舊及攤還＝ $ mil ? 1994年?duì)I業(yè)資本約占收入的 10%。 ? 為何用 FCFF？因?yàn)? LIN 廣播公司的負(fù)債水平及非營業(yè)開支均較高，所以雖然公司有高增長(zhǎng)，但從未有稅后盈利。 80 價(jià)值評(píng)估 ? 未來五年預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流量如下： 高增長(zhǎng)期之股權(quán)成本＝ % + (%)＝ % 高增長(zhǎng)期之資本成本＝ %() + %()()＝ % 末年的公司自由現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)為 $ mil。隨著公司狀態(tài)的恢復(fù)，收益預(yù)期增長(zhǎng)率將略高于穩(wěn)定增長(zhǎng)率。但是，公司價(jià)值評(píng)估法需要負(fù)債比率和利率的相關(guān)資料來估算加權(quán)平均資本成本。 評(píng)估公司的價(jià)值 ? 估計(jì)公司 (分公司 )自由現(xiàn)金流量如下－ 當(dāng)前 明年EBIT (1t) $ $1,(資本支出 折舊) $ $－營運(yùn)資本變化 $ $＝ FCFF $ $75 ? 以食品制造業(yè)可比公司為依據(jù)計(jì)算資本成本 ? ? (以可比公司為依據(jù) )＝ ? 股權(quán)成本 (以可比公司為依據(jù) ) ＝ % + (%)＝ % ? 稅前債務(wù)成本＝ %； 稅后債務(wù)成本＝ %()＝ % ? 負(fù)債比率 (以可比公司為依據(jù) )＝ % ? 資本成本 (以可比公司為依據(jù) ) ＝ %() + %()＝ % ? 采用以上資本成本及 5%的預(yù)期增長(zhǎng)率評(píng)估該分公司的價(jià)值如下－ 食品生產(chǎn)分公司價(jià)值＝ $875 / (.1142 .05)＝ $ 76 VIII amp。 ) 74 ? 食品制造業(yè)可比公司的 ?值為 ，這類公司的平均負(fù)債比率為 %。 背景資料 ? 1995年，該分公司的收入為 $70億，扣除利息和稅款前的收益為 $15億。不應(yīng)預(yù)期它能維持高增長(zhǎng)。假設(shè)這些指標(biāo)將保持上述水平，則 FCFE增長(zhǎng)率與 FCFF增長(zhǎng)率如下： FCFE預(yù)期增長(zhǎng)率＝ b(ROC + D/E(ROC i(1t))) ＝ (% + (% %() ＝ % FCFF預(yù)期增長(zhǎng)率＝ b(ROC) ＝ *%＝ % 由于受到債務(wù)的影響， FCFE增長(zhǎng)率高于 FCFF增長(zhǎng)率。 ? 當(dāng)股息貼現(xiàn)模型所得估值大于 FCFE模型所得估值時(shí)，兩者差異的經(jīng)濟(jì)意義較小，但可被視為對(duì)預(yù)期股息承受能力的警報(bào)。 ? 出現(xiàn)股息高于 FCFE的情況時(shí)，公司必須發(fā)行新股或新債務(wù)來支付股息，這樣至少會(huì)對(duì)價(jià)值造成三個(gè)負(fù)面影響： ? 其一，這些證券的發(fā)行成本，會(huì)引起不必要的支出，令價(jià)值降低。 使用更接近行業(yè)平均水平的營業(yè)資本比率 將資本支出提高 令資本支出與折舊相等 使用較短的增長(zhǎng)期 使用與 GNP增長(zhǎng)更接近的增長(zhǎng)率 68 FCFE價(jià)值評(píng)估與股息貼現(xiàn)模型價(jià)值評(píng)估 a．兩者何時(shí)相似 ? 當(dāng)股息等于 FCFE時(shí)。(續(xù) ) 66 II．評(píng)估現(xiàn)金流量 ? 歷史數(shù)據(jù)不多。6 ．不作風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)。I．評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)參數(shù) 65 4 ． 不用市價(jià)，而用會(huì)計(jì)收益來評(píng)估 ? 。3 ． 采用另一市場(chǎng)類似公司的 ? 。 高增長(zhǎng)期FCFE的現(xiàn)值＝ (Rs )過渡期FCFE的現(xiàn)值＝ Rs 終點(diǎn)價(jià)格＝ Rs 股票價(jià)值＝ Rs 64 新興市場(chǎng)公司價(jià)值評(píng)估的問題 評(píng)估方法 局限性1 ． 用回歸的方式將股票回報(bào)對(duì)市場(chǎng)指數(shù)回取來評(píng)估 ? 。 印度市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率為 11%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 %。 ? 折舊與資本支出相抵消。 ? 期間收入將每年增長(zhǎng) 15%；營業(yè)資本仍為收入的 15%。 60 背景資料 ? 當(dāng)前資料 ? 每股收益＝ Rs ? 每股資本開支＝ Rs ? 每股折舊＝ Rs ? 每股收入＝ Rs ? 營業(yè)資本占收入的百分比＝ % ? 第一階段：高增長(zhǎng)期 ? 高增長(zhǎng)年期＝ 5年 ? 期間收益預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 35%(根據(jù)分析員預(yù)計(jì)及市場(chǎng)增長(zhǎng) ) ? 期間，資本開支、折舊及收入將每年增長(zhǎng) 30%(根據(jù)歷史增長(zhǎng)記錄 ) ? 營業(yè)資本仍將為收入的 15% ? 債務(wù)約占外部融資的 10%。 高增長(zhǎng)期FCFE的現(xiàn)值＝ ($)過渡期FCFE的現(xiàn)值＝ $終點(diǎn)價(jià)格＝ $股票價(jià)值＝ $59 例 11：用三段式 FCFE模型評(píng)估 Titan表業(yè) (印度 )的價(jià)值 采用三段式 FCFE模型的原因 ? 為何分三個(gè)階段？預(yù)計(jì)收益增長(zhǎng)率超過 35%，一方面是因?yàn)檎w市場(chǎng)龐大 (全球每 1000人購買 143塊表，但印度每 1000人只售出 17塊 )，另一方面則因?yàn)楣酒放浦雀摺? ? 股票的 ?值為 。 ? 第三階段：穩(wěn)定增長(zhǎng)期 ? 收益年增長(zhǎng)永久保持在 6%。 56 ? 期間資本開支將每年增長(zhǎng) 6%，同時(shí)折舊將繼續(xù)每年增加12%。 ? 公司以較小的負(fù)債 (約 10%)來解決融資需求，這在短期內(nèi)不會(huì)改變。 可從高增長(zhǎng)期的 ke變?yōu)榉€(wěn)定增長(zhǎng)期的 ke,n Pn2＝過渡期未的終點(diǎn)價(jià)格＝ FCFEn2+1/(ke,ngn) n1＝最初高增長(zhǎng)期未 n2＝過渡期未 P0＝ ? ——— ＋ ? ———＋ ——— FCFEt (1+ke)t FCFEt (1+ke)t Pn2 (1+ke)n t=n1 t=1 t=n2 t=n1+1 52 使用該模型的注意事項(xiàng) 1．資本開支與折舊 ? 在高增長(zhǎng)階段，資本開支通常大大沒于折舊；在過渡階段，差額減??；到了穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，資本開支與折舊應(yīng)大致持平。 終點(diǎn)價(jià)格＝預(yù)期 FCFEn+1/(rgn) 預(yù)期每股收益 6＝ ＝ $ 預(yù)期 FCFE6＝ EPS6凈資本支出 ?營業(yè)資本 (1負(fù)債比率 ) ＝ $$()$()＝ $ 終點(diǎn)價(jià)格＝ $(.)＝ $ 終點(diǎn)價(jià)格現(xiàn)值可寫作－ 股息與終點(diǎn)價(jià)格現(xiàn)值之和計(jì)算如下： 當(dāng)天現(xiàn)值＝高增長(zhǎng)期 FCFE現(xiàn)值＋終點(diǎn)價(jià)格現(xiàn)值 ＝ $ + $＝ $ 1996年 2月分析進(jìn)行當(dāng)天 Amgen以 $。 ? 營業(yè)資預(yù)計(jì)為收入的 20%。 股權(quán)成本＝ % + (%)＝ % ? 預(yù)計(jì)資本支出、折舊及收入的增長(zhǎng)率與收益增長(zhǎng)率(%)相同。 ? 負(fù)債水平穩(wěn)定。 ? 公司不派發(fā)股息，但 FCFE為負(fù)數(shù)。 41 3．針對(duì)具體公司的方法： 利用公司的各項(xiàng)指數(shù)來評(píng)估在穩(wěn)定狀態(tài)下所需的凈資本支出。 (資本支出與折舊的差額縮小；?值更接近 1。 37 價(jià)值評(píng)估 ? 估算 FCFE 正?；膬羰杖? ＝ 20,250* ＝ 2059 mil DM (資本支出 折舊 )(1負(fù)債比率 )=(10,3509700)() ＝ 423 mil DM 營業(yè)資本變化 (1負(fù)債比率 )=(.025*.065*104,000)*.65 ＝ 110 mil DM ＝ FCFE ＝ 1526 mil DM ? 股權(quán)成本＝ 6%+(%)＝ % 股權(quán)價(jià)值＝ 1526 mil DM()/(.)＝ 36,521 mil DM 每股價(jià)值＝ 36,521/＝ 712 DM 1996年 2月該股以 814 DM的價(jià)格交易。 ? 相對(duì)于法蘭克福指數(shù)，該股的 ?值為 。 ? 1995年公司錄得資本支出 DM，折舊 97億 DM。 ? 負(fù)債水平穩(wěn)定，而且不會(huì)改變。西班牙市場(chǎng)的溢價(jià)為 %。 P0＝ ——— FCFE1 rgn 32 例 7： FCFE穩(wěn)定增長(zhǎng)模型： 西班牙電話公司 采用該模型的原因 ? 公司所處市場(chǎng) (西班牙 )已趨于飽和 (每 100人有 話線 )，且根據(jù)當(dāng)?shù)囟▋r(jià)的有關(guān)規(guī)定，西班牙電話公司不大可能有超出正常水平的增長(zhǎng)。 29 三段式 DDM模型有何問題？ ? 如果從該模型得出的估值過低， ? 穩(wěn)定期的派息比率對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定公司而言過低 (40%) ? 穩(wěn)定期的 ?值對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定公司而言過高 ? 如果得到的估值過高， ? 穩(wěn)定期的增長(zhǎng)率對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定公司而言過高 ? 增長(zhǎng)期 (高增長(zhǎng)＋過渡期 )過長(zhǎng) 如利用基本因素，請(qǐng)使用更高的 ROC 如直接評(píng)估，代入更高的派息比率 采用更接近 1的 ?值 采用與 GNP增長(zhǎng)更為接近的增長(zhǎng)率 采用較短的商增長(zhǎng)及過渡期 30 股息為何與 FCFE不同？ ? FCFE是衡量一個(gè)公司發(fā)放股息的能力。 ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期數(shù)據(jù) ? 預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 6% ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期的 ?值＝ ：股權(quán)成本＝ %＋ (%)＝ % ? 派息比率＝ 60% 27 評(píng)估價(jià)值 ? 這些用以估算高增長(zhǎng)期及穩(wěn)定增長(zhǎng)期的預(yù)期每股收益、每股派息及股權(quán)成本。 ? 財(cái)政負(fù)債水平穩(wěn)定。 模型中， EPSt＝第 t年的每股收益 DPSt＝第 t年的每股派息 ga＝高增長(zhǎng)階段 (持續(xù) n1個(gè)時(shí)期 )的增長(zhǎng)率 gn＝穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率 ?a＝高增長(zhǎng)階段的派息比率 ?n＝穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的派息比率 ke＝要求股權(quán)回報(bào)率：因時(shí)期而變化； ke為高增長(zhǎng)及過渡期 的股權(quán)成本， ke,n為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)成本。 使用三段式模型 使用與 GNP增長(zhǎng)更為相近的增長(zhǎng)率 20 增長(zhǎng)評(píng)估 公式中 DPSt＝第 t年的預(yù)期每股派息 r＝要求回報(bào)率 Pn＝第 n年末的價(jià)格 gn＝第 n年后的永久增長(zhǎng)率 高增長(zhǎng)值＝頭 n年有高增長(zhǎng)的公司之價(jià)值－穩(wěn)定增長(zhǎng)公司 之價(jià)值 1 穩(wěn)定增長(zhǎng)值＝穩(wěn)定增長(zhǎng)公司之價(jià)值－無增長(zhǎng)公司之價(jià)值 原資產(chǎn)＝無增長(zhǎng)公司之價(jià)值 ＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿ 1 用以計(jì)算穩(wěn)定公司價(jià)值的派息比率，在合理的情況下可以是當(dāng)前派息比率，亦可以時(shí)利用基本因素增長(zhǎng)公式計(jì)算出來的新派息比率。根據(jù)當(dāng)前收益 ($)、預(yù)期增長(zhǎng)