【正文】 香港金管局主席曾蔭權(quán)事后稱，港府在與炒家的對決中“慘勝”。 28日是 8月期指結(jié)算日，因之也成為戰(zhàn)況最激烈的一天。 112 ? 8月 27日，周四。隔夜息大幅上升至 1 5厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰(zhàn)。 ? 收市后，港府宣布出手干預(yù)救市。恒指重磅股匯豐有如神助，一路攀升，上午 11時已收報 157元，升 6元多。但這些是不夠的。 108 1998年 8月官鱷大戰(zhàn) ? 8月 5日香港開市前，美國股票市場大挫，道指下跌近 300點(diǎn)。沽空港元期貨需要完成下述三個步驟： ? 以港元利率從跨國銀行借入港元； ? 將借入的港元以市價賣出，購入美元； ? 將購入的美元以美元利率借出； ? 當(dāng)港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴(kuò)大時，港元期貨的沽空者可以獲利。其二，購買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對利率及經(jīng)濟(jì)周期敏感的地產(chǎn)股、銀行股的對沖。高息盡管增加了炒匯投機(jī)者的成本，但是亦重創(chuàng)股市。市場上發(fā)現(xiàn)一些對沖基金大手沽空港幣。SWAP也不復(fù)雜，比如說你買了一百萬美元十年國債支付利息 6%，我買了一千萬人民幣十年國債，支付利息 5%，我后來需要美元，而你又需要人民幣。 100 ? 手頭需要大量的港幣。 98 ? 索羅斯們發(fā)現(xiàn)這東亞經(jīng)濟(jì)運(yùn)行得跟經(jīng)濟(jì)學(xué)教課書上的公式不一樣呢，他選擇了相信教科書而不是東亞經(jīng)濟(jì)。恒生指數(shù)達(dá)到 1 4000至 15000點(diǎn)之間，紅籌國企股紅得發(fā)紫。 96 ? 7月 2日，在耗盡了 300億美元外匯儲備之后，泰國央行宣布放棄長達(dá) 13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，實(shí)行浮動匯率制。貨幣投機(jī)商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠(yuǎn)期匯率屢創(chuàng)新低。 ? 炒家沽空泰銖，分為三個步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現(xiàn)匯市場賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。但由于泰國進(jìn)出口赤字持續(xù)上升，股市和地產(chǎn)的泡沫遲早要破。 在看漲時有利 當(dāng)前收益 s=50 50s=55 s=55 買進(jìn)買權(quán) 5 0 S50 S50 賣出買權(quán) 2 0 0 (s50) 合計 3 0 S500 5 92 熊市差價組合 以 55元的賣權(quán)，同時以 50元的賣權(quán)。 所以，該公司應(yīng)該買下這片油田，并在一年后根據(jù)油價信息明朗后，再決定是否開采。 如果考慮延期期權(quán)，該項(xiàng)目可以看作是包含兩個決策的項(xiàng)目。由于石油價格受 87 歐佩克石油限價及其他替代燃料的影響較大。但對有些項(xiàng)目保留延期的期權(quán)，即等待可能更有價值。如果放棄價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值，就應(yīng)放棄或淘汰那些經(jīng)濟(jì)上不利的項(xiàng)目。 Cd= 85 根據(jù)二項(xiàng)樹模型： u= d= p=( )/( )= 期權(quán)的價值為： [ 0+（ ） )/= B技術(shù)方案的價值為投資的凈現(xiàn)值加上期權(quán)的價值： +=。 第二年末，其價值有四種可能性 (即③④⑤⑥節(jié)點(diǎn) )： 節(jié)點(diǎn)③ :（ 80 +20 )/= 節(jié)點(diǎn)④ : (20 +5 )/= 節(jié)點(diǎn)⑤ : (20 +5 )/= 節(jié)點(diǎn)⑥ : (5 + )/= 84 第一年末，其價值有兩種可能性 (即節(jié)點(diǎn)①② )： ① :[(+40) +(+10) ]/= ② :[(+10) +(+) ]/= 投資期初 (第 0年末 )，其價值為： [(+20) +(+5) ]/= 計算放棄投資選擇的價值 ： 第一年末，放棄投資可實(shí)現(xiàn)的價值為 16萬元，若節(jié)點(diǎn)①發(fā)生，不應(yīng)放棄項(xiàng)目，即期權(quán)價值為 0；若節(jié)點(diǎn)②發(fā)生，應(yīng)執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價值為 =。 A技術(shù)方案的凈現(xiàn)值 ==； B技術(shù)方案的凈現(xiàn)值 ==。 150 50 70+100 0 1 2 81 例 2： 生產(chǎn)某產(chǎn)品可采用 A、 B兩種生產(chǎn)技術(shù)，它們的初始投資相同，均為 24萬元，壽命期相同為三年。 80 （二）放棄的期權(quán) —— 放棄投資的價值 投資項(xiàng)目實(shí)施一定時間后，公司具有放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)，它類似于一種看跌期權(quán)。 第二期投資機(jī)會是一個有效期限為 3年、執(zhí)行價格為 9億元、資產(chǎn)價格為 。 例 ：某投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如下所示： (單位：百萬元） 年份 0 1 2 3 4 5 NCF 450 60 59 195 310 125 資本機(jī)會成本為 20%，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： NPV= 46 因此，該投資項(xiàng)目現(xiàn)在看來是不可行 。 可以利用布萊克 —斯科爾斯期權(quán)定價模型 ， 評估經(jīng)營者股票期權(quán)的價值 。 一、作為期權(quán)的股票和債券 股票和債券與公司之間的關(guān)系可以用期權(quán)來表達(dá)。 已知： S=30， E=30， r=10%， σ 2=， t= 第一步，計算 d1， d2： 第二步，計算 N(d1)和 N(d2): )2/%10()30/30l n (2121????????????tddd?74 通過查表得： N(d1)=, N(d2)= 第三步，計算看漲期權(quán)的價格： C=(d1)% (d2) =30 = 第四步，根據(jù)平價原理計算看跌期權(quán)的價格： 根據(jù)平價原理可得： P=CS+PE=CS+Eert =+30 = [或 P=(d2)(d1)=] 75 布萊克 —斯科爾斯期權(quán)定價模型存在一些假設(shè)條件，當(dāng)這些條件不成立時，可對模型進(jìn)行調(diào)整。 一年后，投資組合的價值： S u–m Cu=602 10=40 或： S d –m Cd=402 0=40 圍期權(quán)價格的可能變化范圍股票價格的可能變化范????du CCduSm )(68 組合現(xiàn)在的投資應(yīng)該等于一年后組合價值的現(xiàn)值，按連續(xù)復(fù)利計息，有： )( urt CmuSeCmS ?????? ?])1([)1()(])()[(])([)(durtdrturtrtudurtduurtCppCeCdudeCdudeeCduSCCuSeduSCCSCmuSemSC??????????????????????????????????69 于是得到單步 二項(xiàng)樹期權(quán)定價模型 ： 上述公式中的 p可以解釋為股票價格上升的概率。 例 ：某股票的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價格為 50元，有效期限為一年，無風(fēng)險 年 利率為 10%，股票在現(xiàn)在的價格為 S=50元，股票在一年后的價格有可能按 u=，也有可能按 d=倍數(shù)下降，即分別為 60元 (S u)或 40元 (S d) 。 d： 如果在期權(quán)的有效期內(nèi)，股票支付現(xiàn)金股息，除息后股票價格將下降，因此，股票的現(xiàn)金股息越高，期權(quán)的價格越低。即：如果 t1t2，則 C(t1)C(t2) 注意，這種關(guān)系對美式期權(quán)成立，但對歐式期權(quán)則不一定。 股票市價 S 看漲期權(quán)在到 期日前的價值 C 期權(quán)市價 0 E 股票價值 履約價值 62 三、影響期權(quán)價值的因素 首先分析股票看漲期權(quán)。即： C∠S 下限：不低于其理論價值。實(shí)際上，只要距到期日還有一定時間，期權(quán)的市價就會大于其理論價值，這正是期權(quán)和約的性質(zhì)。這實(shí)際上是建立了一個套期保值的對沖機(jī)制。 58 買賣權(quán)平價定理表明，看跌期權(quán)的價值可以轉(zhuǎn)換為看漲期權(quán)的價值，兩者中知道了一個，就可以利用上述公式計算出另一個。于是，方案 A到期日的價值為： VA= {S， E}= max{S+0， S+P） =S+P 56 方案 A在到期日的價值用圖形表示如下： 購買股票 + 購買看跌期權(quán) = 期權(quán)組合 再考慮 B方案在到期日的價值： B方案在到期日的價值由兩部分組成，一是看漲期權(quán)在到期日的價值 C， C=max{SE， 0}；二是無風(fēng)險投資在到期日的價值，它等于執(zhí)行價格 E，于是， B方案在到期日的價值為： VB=C+E= max{SE， 0}+E= max{S， E}=VA 組合價值 期權(quán)價值 股票價值 E S S E S 57 根據(jù)上述分析可知， VA=VB，即 A方案和 B方案在到期日的回報完全相等。 P： 看跌期權(quán)的價值 S： 股票 市價 E：執(zhí)行 價格 0 買入看跌期權(quán) E S P 出售看跌期權(quán) 55 —— 買賣權(quán)平價定理 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)可以作為復(fù)雜的期權(quán)組合的構(gòu)成要素。 下面，以股票期權(quán)為例。即投資400元，半年得到 600元，回報率為 50%； 如果 12月 25日股票市價升至每股 112元，李先生執(zhí)行期權(quán)僅獲得 200元收益，半年賠了一半，回報率 50%； 最糟的是，如果 12月 25日股票市價低于 110元，李先生會傷心地放棄執(zhí)行，眼看著 400元投資全泡湯。 50 期權(quán)交易是一種高風(fēng)險的投資活動。 ： 期權(quán)交易的履約有三種方式： 對沖 （如到期前通過賣出相關(guān)期權(quán)與持有的期權(quán)對沖） ； 執(zhí)行期權(quán)； 自動失效。 – 期權(quán)的賣方有時也稱為寫約人 (writer)，他只有義務(wù)，而沒有權(quán)利。 期權(quán)交易所交易的一般是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)和約。 ? 看跌期權(quán) (put option)：它賦予持有人賣出基本資產(chǎn)的權(quán)利，又稱賣出期權(quán)或賣權(quán)。當(dāng)?shù)狡趯?shí)際市場價格高于約定價格時，該賣權(quán)內(nèi)在價格為零；當(dāng)實(shí)際市場價格低于約定價格時，內(nèi)在價值大于零。 2. 風(fēng)險收益不對稱 ——買方最大的風(fēng)險就是損失權(quán)利金，即買方的風(fēng)險是已知的，但潛在的收益理論上是無限的；而賣方的收益是已知的，僅限于收到的權(quán)利金，但風(fēng)險理論上是無限的。 ? 獲得這種權(quán)利的人，也就是隨后要作出決定的人，被認(rèn)為是期權(quán)的購買者，他必須為這種權(quán)利而付出代價， ? 出售這種權(quán)利的人，也就是隨后必須對購買者的決定作出反應(yīng)的人，被認(rèn)為是期權(quán)的立權(quán)人 40 期權(quán)的基本構(gòu)成 ? 到期日 ，指期權(quán)多頭一方有權(quán)履約的最后天。2021年底至 2021年，中航油錯誤地判斷了油價走勢，賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時面臨虧損。半年的維持成本為 25點(diǎn)，假設(shè)半年后指數(shù)收盤價為 900點(diǎn)，那么，套利者在股指期貨上獲利為 1040900=140點(diǎn)，而在復(fù)制指數(shù)上的損失為 1025900=125點(diǎn)，因此，套利者凈收入 140125=15點(diǎn)。套利理論認(rèn)為任何投資者都不能通過構(gòu)造總價值為０的期貨合約和標(biāo)的資產(chǎn)的組合頭寸來獲得無風(fēng)險收益。這樣一個持空頭寸的投資者會獲利 28 期貨價格與當(dāng)前現(xiàn)貨價格 ? 對于易壞商品，期貨價格受到下列因素的影響：一是預(yù)期標(biāo)的商品的現(xiàn)貨價格，如果標(biāo)的商品的現(xiàn)貨價格預(yù)期在期貨合約期內(nèi)會上升，那么期貨價格將比現(xiàn)貨價格高。期貨時間越長，期貨價格與現(xiàn)貨價格的差距越大。 ? (b) 跨市場套利 ：利用不同期貨市場上同一品種的價差套利。后果然上漲到每噸 2405 元，于是