【正文】 如果 方程 (13)中隱含著 i=f(Y),那么，曲線的斜率如下： (14) （ 14）式表明 曲線向右下傾斜。將（ 4）－（ 7）式代入均衡條件（ 3），這樣，我們可以推導(dǎo)出曲線。 回顧以前的內(nèi)容 購買力平價(jià)學(xué)說、利率平價(jià)學(xué)說 國 際 金 融 第 十 九 講 二、弗來明－蒙代爾模型 在開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，弗來明－蒙代爾模型為許多與開放經(jīng)濟(jì)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)問題提供了有用的解釋。 (2)公式所描述的國際收支均衡是一種事后的均衡 僅僅根據(jù)經(jīng)濟(jì)交易的統(tǒng)計(jì)數(shù)字并不能得出 均衡與否的結(jié)論，我們必須理解經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下各種經(jīng)濟(jì)交易的經(jīng)濟(jì)意義，引入眾所周知的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如本國和外國的總收入、價(jià) 格水平、利率水平、匯率與匯率預(yù)期等等，來分析凈出口（或凈進(jìn)口）和資本流動(dòng)狀況的變化。盡管如此，在浮動(dòng)匯率制度下，國際收支仍然是開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中不能忽略的重要內(nèi)容。因此，當(dāng)國際收支處于均衡時(shí)，外匯市場必然也趨于均衡。 國際金融研究國際貿(mào)易的貨幣方面，包括國際收支狀況與調(diào)節(jié)、匯率理論與政策、國際貨幣關(guān)系與政策協(xié)調(diào)等等。國際 貿(mào)易純理論的一個(gè)主要特征在于考察純實(shí)物經(jīng)濟(jì)，排除了國際收支問題。只要這些制度性約束還存在，只要在促進(jìn)貨幣一體化、共同市場、稅收協(xié)調(diào)等方面，歐共體等組織還 發(fā)揮著不可替代的作用 。 由此 這些問題的出現(xiàn)促進(jìn)了開放經(jīng)濟(jì)下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究進(jìn)展。 國際收支的作用 國際收支說運(yùn)用外匯的供給與需求分析，考察了影響匯率的種種因素，至今這一理論仍被廣泛運(yùn)用。即 CS=CD 經(jīng)常項(xiàng)目收支為商品勞務(wù)進(jìn)出口差額 因此： CS=XM =X(Y*,P*,P,r)M(Y,P,P*,r) =CS(Y,Y*,P,P*,r) r 為匯率水平 資本項(xiàng)目收支 一國資本項(xiàng)目收支取決于國內(nèi)外的相對(duì)利率水平和人們對(duì)未來即期匯率變化的預(yù)期 .見 P96 該式表明： 影響均衡匯率的因素有國內(nèi)外相對(duì)收入水平，國內(nèi)外相對(duì)價(jià)格水平，國內(nèi)外 相對(duì)利率水平以及人們對(duì)未來即期匯率的預(yù)期。 第三節(jié) 國際收支說 國際收支說源自金本位時(shí)期的國際借貸說。即期匯率是 5~ 0/US$3 個(gè)月遠(yuǎn)期匯率是 2~ 0/US$ 問： 借入馬克或美元是否有盈利機(jī)會(huì)？ 如果存在，解釋探求獲利機(jī)會(huì)的 步驟。 例 2： 銀行的即期報(bào)價(jià)是￥ ~$如果三個(gè)月的遠(yuǎn)期的報(bào)價(jià)是 ~,3 個(gè)月遠(yuǎn)期的真實(shí)匯率是什么？ 例 3： 一家銀行向某公司賣出了 3 個(gè)月遠(yuǎn)期的 2500 萬馬克，習(xí)慣上銀行如何抵補(bǔ)其馬克敞口？ 例 4： 某銀行一個(gè)月遠(yuǎn)期的報(bào)價(jià)是 $ 0~ 5/163。 兩個(gè)報(bào)價(jià)并非完全一致 除非這個(gè)差別大到足以使市場中的某人有一個(gè)正常的利潤水平，以便使其收集并研究關(guān)于報(bào)價(jià)差別的信息，否則，市場依舊是有效的。這樣，任何無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)都會(huì)很快消失。但當(dāng) 涉及到與公司相關(guān)的利率時(shí)，利率平價(jià)可能不成立，而且有時(shí)在貨幣市場上套期會(huì)更有利。即使考慮到利率平價(jià)一般在銀行同業(yè)市場上成立，也并不能推導(dǎo)出通過遠(yuǎn)期市場或與貨幣市場相關(guān)的即期市場進(jìn)行操作時(shí)所發(fā)生的貨幣或套期成本是相同的。 這樣可得： $1{1+[( 11/16)(30/360)]}(1/$ 0/DM)= 1 另外： 公司可以用 1 美元買即期馬克，收取馬克 30 天的利息。 我們可以從下例看出。 若借入馬克 他將借入 DM1/[1+(30/360)]并償還 1 馬克；如果他現(xiàn)在買入即期美元，按美元利率存入，賣出遠(yuǎn)期。 請注意： 以上兩個(gè)條件必須在任何時(shí)刻同時(shí)成立，否則，市場將向交易者提供無風(fēng)險(xiǎn)利潤。 [1/(1+ia[T/360])][1/Sa(t)][1+ib*(T/360)]Fb(t,T)〈 =1 移項(xiàng)獲得： 1+ia(T/360) Fb(t,T)=Sa(t)—————— 1+ib*(T/360) 所以 為了避免套利，遠(yuǎn)期買價(jià)必須小于即期賣價(jià)與 1 加國內(nèi)利率賣價(jià)與 1加國外利率買價(jià)比值的乘積。如果交易者想套利，有兩種方法：借入本幣或借入外幣。 第三、 各國的差別稅收也是一個(gè)原因。公司借入美元 的利率是 10%，借出馬克的利率是 %,銀行報(bào)出的即期匯率是 US$ 2/DM,6 個(gè)月遠(yuǎn)期匯率是US$ 公司想在現(xiàn)在鎖定 200 萬馬克的美元成本，并決定使用套期保值或相應(yīng)的貨幣市場工具。 國 際 金 融 第 十 七 講 復(fù)習(xí) 利率平價(jià)理論學(xué)說 現(xiàn)在考慮公司 因?yàn)殂y行同業(yè)市場的相關(guān)利率是歐洲貨幣利率，而與銀行相關(guān)的利率可能是其他的，所以雖然利率平價(jià)在銀行同業(yè)市場上成立，對(duì)公司也許不成立。 例： 假設(shè)某銀行同業(yè)交易員注意到以下市場價(jià)格： S(t)=US$ F(t,T)=US$ T=360(天 ) i=10% i*=6% 存在套利機(jī)會(huì)嗎？ 一種迅速的檢驗(yàn)方法 計(jì)算利率平價(jià)理論的正反兩方面。這筆遠(yuǎn)期買入必須以掉期的形式進(jìn)行。 例如： 在 1985 年，大約有 21 種貨幣存在銀行同業(yè)遠(yuǎn)期市場，但其中只有 15 家有歐洲貨幣利率，在沒有相關(guān)歐洲市場存在的情況下，歐洲貨幣存款以外的其他市場工具可以代替。 為什么使用歐洲貨幣利率而不是其他利率呢？ 有很多原因，比如歐洲存款市場中諸如結(jié)算日、到期日等常規(guī)都與外匯交易常規(guī)相符洲貨幣存款套利，并無需擔(dān)心存款與遠(yuǎn)期合約到期日不符。即期匯率不同，從它們推導(dǎo)出的遠(yuǎn)期匯率在任何時(shí)刻也就不完全相同。假設(shè)，該銀行派出一組交易員在即期與遠(yuǎn)期市場做套利，且這種套利過程如前推導(dǎo)利率平價(jià)定理的過程，如果交易者正確地執(zhí)行了工作，很快將不再有套利機(jī)會(huì)，交易者也就沒用了。 事實(shí)上，我們將在涉及買賣差價(jià)的實(shí)例中看到，交易的兩邊可以相差比這里略大的數(shù)字，但仍沒有套利的機(jī)會(huì)。 例： 假定美國與荷蘭的利率分別為 8%、 4%，即期匯率為 1美元等于 荷蘭盾，試計(jì)算三個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率。 若 12 月期的匯率為 $163。 x i*~0 得到 F(t,T)S(t) i*i= ————— S(t) 兩者的差異在于： 前者是 ii*,后者是 i*i,其原因在于一種貨幣在升貼水率大 于零的情況下，用兩種標(biāo)價(jià)法表示 的升貼水是不同的。 而用間接標(biāo)價(jià)法得出的 S(t)F(t,T) ii* = —————— F(t,T) 右面不具有經(jīng)濟(jì)學(xué)的含義 正確的推導(dǎo)方法 假定有一元錢的本金 (1)在本國投資： 1x(1+i) (2)在外國投資： 1xS(t) 兌換外幣 1xS(t)x(1+i*) 投資 1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (3)1x(1+i)=1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (1+i)/(1+i*) = S(t)/F(t,T) 進(jìn)一步變化 (1+i*)/(1+i) = F(t,T)/S(t) 方程兩邊同減去 1 1+i* 1+i F(t,T) S(t) —— —— = ——— —— 1+i 1+i S(t) S(t) 可得 i*i F(t,T)S(t) —— = —————— 1+i S(t) 讓 F(t,T)S(t) ————— = 241。 設(shè) F(t,T)是以 t 時(shí)刻為起點(diǎn)，在 t+T 時(shí)刻到期的遠(yuǎn)期外匯的國內(nèi)價(jià)格，設(shè) i 和 i*分別是以本幣和外幣表示的歐洲貨幣存款的年利率，存款的到期日與遠(yuǎn)期合約的到期日相同。 首先 我們將簡化前提條件，忽略買賣差價(jià)，即我們假設(shè)對(duì)即期外匯、遠(yuǎn)期外匯只有一個(gè)報(bào)價(jià)。 575 結(jié)算日 歐洲貨幣存款通過電話進(jìn)行交易，像外匯買賣一樣，也有買 /賣差價(jià)（買價(jià)是對(duì)存款付的錢，賣價(jià)是從貸款吸取的錢）。但是，英鎊和澳大利亞元是明顯的特例，它們以 365 天為一年。 在開始介紹引起利率平價(jià)的套匯策略之前，我們應(yīng)該首先研究一些關(guān)于利率如何報(bào)出的市場常規(guī)、特別是因?yàn)楹竺鎸?要提及的原因，我們將尤其關(guān)注歐洲貨幣存款的利率。 利率平價(jià)定理 是一個(gè)套匯條件，它把遠(yuǎn)期以貼水或升水 與金融資產(chǎn)利率的時(shí)間結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。相反，如果報(bào)價(jià)是 95/100，應(yīng)加上差價(jià)得到 0/10。而 30/40 的形式是 ―小數(shù) /大數(shù) ‖，規(guī)則是：如果是 ―大數(shù) /小數(shù) ‖的形式則減，如果是 ―小數(shù) /大數(shù) ‖的形式則加。 匯率報(bào)價(jià) 在銀行同業(yè)市場上，因?yàn)檫h(yuǎn)期外匯以即期外匯的升水或貼水報(bào)價(jià)，遠(yuǎn)期匯率以將要加在即期匯率上的升水或貼水報(bào)價(jià)，因?yàn)樵诩雌谑袌錾蠄?bào)兩個(gè)數(shù)字，貼水或升水也以兩個(gè)數(shù)字報(bào)出：一個(gè)作為加在買價(jià)上或從買價(jià)中減去的數(shù)字；一個(gè)作為加在賣價(jià)上或從賣價(jià)中減去的數(shù)字。但是，在這種情況下，每個(gè)遠(yuǎn)期匯率的決定都涉及即期匯率，所以這種掉期的存在并不是該規(guī)則的特例，即遠(yuǎn)期匯率的決定涉及即期匯 率。 隨著這一拋補(bǔ)套利活動(dòng)的進(jìn)一步進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)進(jìn)一步加大。 假設(shè)相對(duì)購 買力平價(jià)說的通貨膨脹形式成立，一年后的預(yù)期匯率將是多少？ A、 B 兩國的經(jīng)濟(jì)分別具有下面這樣的產(chǎn)品構(gòu)成和價(jià)格： A國 B 國 —————— —————— 單位 單價(jià) 單位 單價(jià) —————— —————— 油 $20 油 3 DM80 小麥 1 $10 小麥 4 DM60 市場匯率是 DM4/US$1 a、一價(jià)定律是否成立？ b、絕對(duì)購買力平價(jià)是否成立？ c、如果 A國產(chǎn)品價(jià)格翻倍，匯率變?yōu)?DM2/US$1，相對(duì)購買力平價(jià)是否成立？ 第二節(jié) 利率平價(jià)說 定義 也稱 ―利息平價(jià)說 ‖。請解釋對(duì)下面幾種人有何影響： a、 美國對(duì)日本的出口商 b、 日本的美國商品消費(fèi)者 以下是 1975 年 1980 年間美國和智利的一組數(shù)據(jù)。 總結(jié) 影響購買力平價(jià)的一些 因素 國 際 金 融 第 十 五 講 復(fù)習(xí) 匯率決定的購買力平價(jià)說 練習(xí)題 假定美元和歐洲貨幣體系內(nèi)各種貨幣之間，相對(duì)購買力評(píng)價(jià)說的通貨膨脹形式成立： a、請解釋，每一種歐洲貨幣體系中貨幣的美元價(jià)格的成比例變動(dòng)會(huì)相應(yīng)引起 US$/ECU 匯率的成比例變動(dòng) b、對(duì) FF/ECU 匯率回答同樣的問題。 第三個(gè)缺陷 即使不同國家的商品籃子的構(gòu)成 完全相同，若每種商品在各自經(jīng)濟(jì)中所占權(quán)數(shù)不同，則購買力平價(jià)也未必完全成立。將非貿(mào)易品包括在內(nèi)的物價(jià)指數(shù)失去了購買力評(píng)價(jià)說得以實(shí)現(xiàn)的 ―一價(jià)定律 ‖基礎(chǔ)。 主要的一點(diǎn)： 在購買力平價(jià)理論中，決定兩國貨幣匯率的兩國相對(duì)物價(jià)水平用什么來代表？是用一般物價(jià)水平還是用貿(mào)易品物價(jià)水平？ 對(duì)這一問題，卡塞爾當(dāng)年并未給予詳盡的說明。 這里 : e(t+T)=R(t+T)R(t) 而且： E [ e(t+T) / I (M,t) ] = 0 這就表明： 如果誤差方差較大，即便我們正確地預(yù)期了實(shí)際匯率將保持不變，我們?nèi)匀幻爸赡艹鲥e(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)。 然而 就像前面所講的那樣，收集信息是有成本的，這表示該公式也要經(jīng)過一個(gè)修訂。顯然沒 有理由要求日本和科哈格島有同樣的油價(jià)，我們也無法希望兩地之間價(jià)格調(diào)整存在 ―長期趨同 ‖的可能。價(jià)差是貿(mào)易動(dòng)機(jī)所在，單向性貿(mào)易要存在，價(jià)差就必然持續(xù)存在。但這個(gè)論點(diǎn)的破綻在于假定了一切一價(jià)定律的偏離都是貿(mào)易壁壘的結(jié)果。 比如： 在 1983 年，許多觀察家都聲稱美元是高估，外匯市場上的美元很快就會(huì)下跌。 另一種方法： 另外一種度量名義和實(shí)際有效匯率變動(dòng)的方法是，用美元名義匯率的每一變動(dòng)直接指示著競爭力的變化。 名義有效匯率是指雙邊名義匯率的加權(quán)平均。 運(yùn)用公式，可得： R(t) = ——————————————— ( 71/ 17)() = 2 得出結(jié)論： R(t)的值為 2，意味著在外匯市場上持有相同的美元， 1979 年 12 月可以購買的德國商品要少于 1978 年 1