【正文】 了大股東的持股披露義務(wù)，第80條(新《證券法》第87條)對報告和公告的內(nèi)容作了規(guī)定，從中可以看出政府鼓勵收購之意圖。但現(xiàn)行法規(guī)中仍有不少值得商榷之處。如99年《證券法》第80條雖對大量持股及增減變化披露的內(nèi)容作了規(guī)定，但披露信息的內(nèi)容尚不充分，最重要的是欠缺大股東大量持股目的之信息，而這些信息對于中小股東抉擇是否出售自己的股份尤為重要。如《證券法》未對一致行動共同持股的信息披露作出規(guī)定，而我國首例上市公司收購案一“寶延**”，就是寶安公司與其兩家關(guān)聯(lián)公司采取一致行動，從而損害了廣大延中公司中小股民利益的事件。5，值得注意的是，2006年新《證券法》對書面報告的內(nèi)容并沒有作出修改，披露信息的內(nèi)容應(yīng)該說依然不夠充分，但其86條將收購主體界定為:“投資者或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司的股份”，從而對“一致行56新《證券法》相應(yīng)的97條修改為:“收購期限屆滿，被收購公司股權(quán)分布不符合少市條件的，該公司的股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所依法中止上市交易。其余仍持有被收購公司股票的股東，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應(yīng)當(dāng)收購?！?，1993年9月30日到10月4卜l，延中實業(yè)(股票代碼600601)被深圳寶安集團(tuán)收購，%的股份。被業(yè)界認(rèn)為是我國證券市場真正意義上的收購的開端人”首次作了規(guī)定，應(yīng)該說是信息披露制度的一大進(jìn)步，令人欣喜，關(guān)于該制度，下節(jié)論述。第三節(jié)關(guān)于加強(qiáng)信息披露制度的建議一、披露事項(一)建議披露事項發(fā)行人一旦有重大披露事項發(fā)生，就須公告，而“重大事項”是指被一個理性投資者在作出投資決策時，認(rèn)為是重要的并加以考慮的事項。58建議通過修改《證券法》或者通過證監(jiān)會頒布相關(guān)法規(guī)，作如下規(guī)定:“通過協(xié)議收購上市公司的，被收購上市公司在董事會批準(zhǔn)收購計劃意向后，股東大會正式通過前，必須向證監(jiān)會報送協(xié)議收購報告書備案，同時與收購方共同向公眾公開披露下列事項:收購人的名稱、住所、股東情況。被收購的上市公司名稱。收購人關(guān)于收購的決定，收購目的與收購后發(fā)展方向。收購股份數(shù)額及價格。收購所需資金額及資金來源。收購雙方上一財務(wù)報表。收購方對收購后下一公司盈利狀況的預(yù)測。”前文已述，新《證券法》已經(jīng)頒布、實施，遺憾的是，對于協(xié)議收購中的信息披露未作改變，筆者在遺憾的同時也希望證監(jiān)會能夠頒布相關(guān)法規(guī)，細(xì)化相關(guān)披露事項。(二)建立異議股東股份回購請求權(quán)制度異議股東股份回購請求權(quán)是一項公司法上的制度，內(nèi)容為當(dāng)被公司收購對公司營運有重大影響時，反對被收購的股東在收購決議前，以書面通知公司其反對被收購的意見，并與股東會上投反對票者，得請求公司以當(dāng)時公平的價格，購買其持有的股份。該制度的法理理由在于，當(dāng)公司控股股東出于自己利益做出同意收購或其它對公司經(jīng)營會產(chǎn)生重大影響的決定時，處于少數(shù)地位的中小股東合法權(quán)益往往無法得到保護(hù)，因此，如果中小股東認(rèn)為該類交易對他們有重大不良影響時可以有權(quán)要求公司購買其所持的股份，從而保護(hù)自身的利益，平衡大股東和中小股(三)完善民事賠償制度及建立訴訟機(jī)制在2006年1月1日實施的新《證券法》不僅在第213條、214條規(guī)定協(xié)議收購中相應(yīng)的行政、刑事責(zé)任，更在214條規(guī)定:“收購人或者收購人的控股股東，利用上市公司收購，損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益的，責(zé)令改正，給予警告。情節(jié)嚴(yán)重的，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款。給被收購公司及其股東造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！睆亩状卧凇蹲C券法》中明確規(guī)定了協(xié)議收購中的民事賠償責(zé)任，這也在協(xié)議收購中的民事賠償制度上邁出了重大的一步，盡管在受案范圍的確定、程序、因果關(guān)系、舉證責(zé)任等方面都尚待有進(jìn)一步的規(guī)定，但是它畢竟為中小股東尋求司法救濟(jì)提供了一個可能。如果我們能夠建立一個比較完善的上市公司協(xié)議收購的信息披露制度，那么，中小股東根據(jù)上市公司在協(xié)議收購過程中的披露的虛假信息做出的投資決定，其損失則可以通過司法途徑要求得到補(bǔ)償。需要說明的是，在協(xié)議收購過程中發(fā)布虛假信息的主體，往往既包括上市公司與收購方合謀欺騙市場的情況，也包括上市公司在輕信收購方的情況下發(fā)出了虛假的信息。上市公司協(xié)議收購在中國的盛行，是一個明顯帶有“中國特色”的現(xiàn)象，在協(xié)議收購中，信息披露不實是較為突出的問題，因為收購方與被收購股東、上市公司都有隱瞞協(xié)議內(nèi)容及進(jìn)展的動因。65也許直到國有股權(quán)流通問題的徹底解決后，國的收購制度刁‘可能真正完全的與西方股市中的收購制度具有制度環(huán)境上的可比性?！?二、建立一致行動人制度前文已述，本文寫作于新公證券法》頒布、實施之前，因而分析及相關(guān)的立法建議也寫于新《證券法》頒布之前。新《證券法》頒布后，我們可以發(fā)現(xiàn)一個令人矚目的改變就是在第86條及其他相應(yīng)的條款在“投資者”后面加入了“或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有”從而明確規(guī)定了一致行動人。盡管該規(guī)定尚過于原則，也未在立法中明確對共同行為的證明，但這樣的規(guī)定仍然具有里程碑式的的意義。是指現(xiàn)時可在公司的股東大會上行使的所有投票權(quán)，無論該等投票權(quán)是否由該公司的股本所賦予。該8類人為:①一個公司與其母公司或子公司。②公司和它任何一個董事。⑧一個公司和它的退休基金、公積金及雇員持股計劃。④基金經(jīng)理人和他所經(jīng)營的或有知情權(quán)的投資的所專業(yè)顧問(經(jīng)紀(jì)人等)，以及顧問控制人等與該客戶。⑥目標(biāo)公司董事或準(zhǔn)目問或其他事的近親有人。，⑤一個財務(wù)顧標(biāo)邵d莆事(包括董粵相關(guān)受托人以及近親、相關(guān)受托人控制的公司。⑦合伙人。⑧任何人與J七近親、相關(guān)信托和山〕〔本人、近親、相關(guān)信托所控制的公司第2章協(xié)議收購出現(xiàn)的原因1經(jīng)濟(jì)原因:上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理第一，上市公司流通股本偏小，要約收購難以進(jìn)行。我國上市公司大多數(shù)是從國有大中型企業(yè)改造過來的，國有股法人占有很大比例，而且不能流通，向社會公眾發(fā)行的流通股所占比例很少。2一般來講，投資者對上市公司的收購?fù)ㄟ^買入流通股獲得控股權(quán)的數(shù)量微乎其微，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓由于具有收購范圍大和實施障礙小的優(yōu)點，成為目前最具實際意義的獲取上市公司控制權(quán)的方式。據(jù)統(tǒng)計，在中國的1200多家上市公司中，有950多家都是由國家股和國有法人控股的上市公司。這些公司不僅數(shù)量大，而且從整個股本結(jié)構(gòu)看，在近5900億總股本中，有3800億是非流通股，在非流通股當(dāng)中，國有股和國有法人股，有3000多億。就是說，從股份公司的數(shù)量看，它占到了80%，從股本的結(jié)構(gòu)看非流通股占了2/3，國有股和國有法人股占到了總股本的50%以上，3這就使得任何一個投資者都無法通過要約收購方式，從股票二級市場上獲得一個上市公司的絕對控制權(quán)。因而投資者買賣股票的目的經(jīng)常是通過短線炒作獲取股票買賣的差價，而不是戰(zhàn)略性的投資收購。第二，股權(quán)結(jié)果不合理造成經(jīng)營者權(quán)力膨脹，極易阻撓要約收購的開展?！霸谥袊?，上市公司收購?fù)x不開政府的支持，許多上市公司收購也是政府推動上市公司資產(chǎn)重組的結(jié)果。這是因為在中國證券市場上形成了大量不可流通的、掌握在政府手中的國有股份，構(gòu)成了不太合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。作為上市公司大股東的政府擁有對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的當(dāng)然發(fā)言權(quán)。4我國大多數(shù)上市公司的經(jīng)營者都是由非流通股的國家股和法人股股東委派的，很多上市公司的董事長同時也兼任其控股母公司的董事長。由于國家股和法人股的股權(quán)還沒有實現(xiàn)人格化，所有者缺位，股東“用腳投票”監(jiān)督和第2章協(xié)議收購出現(xiàn)的原因積累的機(jī)制還不夠健全，股東大會不可能對經(jīng)營者形成硬約束。5加上流通股占總股本的比例過小，即使公司業(yè)績較差，流通股的股東紛紛拋售持股，致使公司股票的價格下跌，經(jīng)營者也不必?fù)?dān)心自己經(jīng)管的上市公司會在二級市場被收購，小股東的“用腳投票”機(jī)制也不可能對經(jīng)營者產(chǎn)生壓力。大股東和小股東的監(jiān)督不到位，極易使經(jīng)營者權(quán)力膨脹，形成“內(nèi)部人控制”的局面，其結(jié)果是對危及經(jīng)營者利益的任何行動，都會導(dǎo)致經(jīng)營者利用自己手中的權(quán)力動用公司力量加以阻撓，客觀上造成任何敵意收購都會遭到應(yīng)邀者以目標(biāo)公司之名義和財力進(jìn)行反對。因而，為減少交易費用，避免目標(biāo)公司經(jīng)營者不必要的阻撓，收購人往往尋求以善意的方式與目標(biāo)公司控股股東直接談判，在不損害經(jīng)營者利益的前提下進(jìn)行協(xié)議收購。22政治原因:不規(guī)范的政府行為我國目前尚處于由計劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，政企職能還未完全分開，政府對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為介入較深。例如1996年，上海市政府做出了以上市公司資產(chǎn)重組為龍頭，帶動全市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組。在政府的推動下，僅10月一個月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購事件，當(dāng)年524家上市公司中，企業(yè)并購和資產(chǎn)重組達(dá)60多起，約占上市公司總數(shù)的巧%。1997年眾城實業(yè)、聯(lián)合實業(yè)、鋼運股份的重組也是上海市政府推進(jìn)上市公司重組政策的體現(xiàn)。6曾經(jīng)有學(xué)者這樣評價:“中國股市作為政策安排的產(chǎn)物，歷來被要求按國家意志發(fā)揮功能和作用。在實現(xiàn)國家意志過程中，中央政府逐漸形成了極富特色的、目標(biāo)與手段相互適應(yīng)的強(qiáng)有力的行政干預(yù)體系。”7一方面，政府往往作為公共政策的供給者，通過制訂有關(guān)公共政策來對上市公司的收購活動施加影響。另一方面，我國有關(guān)社會保障體制并未完全健全，企業(yè)還負(fù)責(zé)本應(yīng)由政府提供的職工福利、社會保障等公共產(chǎn)品的供給，因而，政府又往往以社會福利保障和社會秩序穩(wěn)定為藉口，干預(yù)公司收購活動。3實際情況:要約收購面臨諸多障礙首先，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，普遍存在絕對控股股東，在這種情況下，要約收購是很難進(jìn)行的。其次，上市公司價值高估，要約收購成本過大。我國股票市場規(guī)模太小，又人為地把股份劃為流通股、非流通股，使得市場上供求失衡，造成股價居高不下，上市公司的價值被嚴(yán)重高估，對收購方缺乏吸引力。在目前，可能的收購對象是上市公司的流通股份，而這部分高估的股價加上一定比例的收購溢價，收購方要付出很高的成本。收購的目的在于創(chuàng)造新增價值，如果收購成本太高，成本收益倒置，理性的收購便不會發(fā)生。再次，投融資體制對要約收購形成制約。要約收購的整個過程需要大量的資金支持，包括交易和收購之后的整合，都需要商業(yè)銀行的支持。國外普遍采用的換股、融資收購等在我國很難推行，國家對企業(yè)發(fā)行債券控制又很嚴(yán)，公司唯有采用現(xiàn)金和借貸收購。日而現(xiàn)金收購成本很高，我國公司普遍現(xiàn)金不足，因此現(xiàn)金收購很難進(jìn)行，另外，借貸收購又受限于我國商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，同時《公司法》對公司對外投資的限制也制約了要約收購的發(fā)生。最后，上市公司股權(quán)割裂，導(dǎo)致同股不同價，要約收購難出價。從現(xiàn)實看，協(xié)議收購仍是獲取公司控制權(quán)的最佳選擇，是上市公司收購的主流方式，原因在于它的成本遠(yuǎn)低于要約收購的成本。協(xié)議收購的成本很低，誰又會去發(fā)起要約收購呢?如果控股股東不愿轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，協(xié)議不成，通過發(fā)起收購要約來奪取，要付出很高的成本，而且要冒失敗的風(fēng)險。即使最終收購成功，萬一獲得的股權(quán)超過75%，還得面臨下市的危險，這是收購方不愿意看到的。所以盡管要約收購是“陽光收購”，更有利于提高證券市場資源配置效率、保護(hù)中小投資者利益，但是，它的發(fā)生和盛行需待市場條件的齊備，這可能需要一個較長的過程。在相當(dāng)長的時期內(nèi)，協(xié)議收購仍然是主流。~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~