【正文】 了大股東的持股披露義務(wù)，第80條(新《證券法》第87條)對(duì)報(bào)告和公告的內(nèi)容作了規(guī)定，從中可以看出政府鼓勵(lì)收購(gòu)之意圖。但現(xiàn)行法規(guī)中仍有不少值得商榷之處。如99年《證券法》第80條雖對(duì)大量持股及增減變化披露的內(nèi)容作了規(guī)定，但披露信息的內(nèi)容尚不充分，最重要的是欠缺大股東大量持股目的之信息，而這些信息對(duì)于中小股東抉擇是否出售自己的股份尤為重要。如《證券法》未對(duì)一致行動(dòng)共同持股的信息披露作出規(guī)定，而我國(guó)首例上市公司收購(gòu)案一“寶延**”，就是寶安公司與其兩家關(guān)聯(lián)公司采取一致行動(dòng)，從而損害了廣大延中公司中小股民利益的事件。5，值得注意的是，2006年新《證券法》對(duì)書面報(bào)告的內(nèi)容并沒(méi)有作出修改，披露信息的內(nèi)容應(yīng)該說(shuō)依然不夠充分，但其86條將收購(gòu)主體界定為:“投資者或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司的股份”，從而對(duì)“一致行56新《證券法》相應(yīng)的97條修改為:“收購(gòu)期限屆滿，被收購(gòu)公司股權(quán)分布不符合少市條件的，該公司的股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所依法中止上市交易。其余仍持有被收購(gòu)公司股票的股東，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售其股票，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu)?！?，1993年9月30日到10月4卜l，延中實(shí)業(yè)(股票代碼600601)被深圳寶安集團(tuán)收購(gòu)，%的股份。被業(yè)界認(rèn)為是我國(guó)證券市場(chǎng)真正意義上的收購(gòu)的開(kāi)端人”首次作了規(guī)定，應(yīng)該說(shuō)是信息披露制度的一大進(jìn)步，令人欣喜，關(guān)于該制度，下節(jié)論述。第三節(jié)關(guān)于加強(qiáng)信息披露制度的建議一、披露事項(xiàng)(一)建議披露事項(xiàng)發(fā)行人一旦有重大披露事項(xiàng)發(fā)生，就須公告，而“重大事項(xiàng)”是指被一個(gè)理性投資者在作出投資決策時(shí)，認(rèn)為是重要的并加以考慮的事項(xiàng)。58建議通過(guò)修改《證券法》或者通過(guò)證監(jiān)會(huì)頒布相關(guān)法規(guī)，作如下規(guī)定:“通過(guò)協(xié)議收購(gòu)上市公司的，被收購(gòu)上市公司在董事會(huì)批準(zhǔn)收購(gòu)計(jì)劃意向后，股東大會(huì)正式通過(guò)前，必須向證監(jiān)會(huì)報(bào)送協(xié)議收購(gòu)報(bào)告書備案，同時(shí)與收購(gòu)方共同向公眾公開(kāi)披露下列事項(xiàng):收購(gòu)人的名稱、住所、股東情況。被收購(gòu)的上市公司名稱。收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定，收購(gòu)目的與收購(gòu)后發(fā)展方向。收購(gòu)股份數(shù)額及價(jià)格。收購(gòu)所需資金額及資金來(lái)源。收購(gòu)雙方上一財(cái)務(wù)報(bào)表。收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)后下一公司盈利狀況的預(yù)測(cè)?！鼻拔囊咽?，新《證券法》已經(jīng)頒布、實(shí)施，遺憾的是，對(duì)于協(xié)議收購(gòu)中的信息披露未作改變，筆者在遺憾的同時(shí)也希望證監(jiān)會(huì)能夠頒布相關(guān)法規(guī)，細(xì)化相關(guān)披露事項(xiàng)。(二)建立異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是一項(xiàng)公司法上的制度，內(nèi)容為當(dāng)被公司收購(gòu)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)有重大影響時(shí)，反對(duì)被收購(gòu)的股東在收購(gòu)決議前，以書面通知公司其反對(duì)被收購(gòu)的意見(jiàn)，并與股東會(huì)上投反對(duì)票者，得請(qǐng)求公司以當(dāng)時(shí)公平的價(jià)格，購(gòu)買其持有的股份。該制度的法理理由在于，當(dāng)公司控股股東出于自己利益做出同意收購(gòu)或其它對(duì)公司經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生重大影響的決定時(shí)，處于少數(shù)地位的中小股東合法權(quán)益往往無(wú)法得到保護(hù)，因此，如果中小股東認(rèn)為該類交易對(duì)他們有重大不良影響時(shí)可以有權(quán)要求公司購(gòu)買其所持的股份，從而保護(hù)自身的利益，平衡大股東和中小股(三)完善民事賠償制度及建立訴訟機(jī)制在2006年1月1日實(shí)施的新《證券法》不僅在第213條、214條規(guī)定協(xié)議收購(gòu)中相應(yīng)的行政、刑事責(zé)任，更在214條規(guī)定:“收購(gòu)人或者收購(gòu)人的控股股東，利用上市公司收購(gòu)，損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益的，責(zé)令改正，給予警告。情節(jié)嚴(yán)重的，并處以十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。給被收購(gòu)公司及其股東造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！睆亩状卧凇蹲C券法》中明確規(guī)定了協(xié)議收購(gòu)中的民事賠償責(zé)任，這也在協(xié)議收購(gòu)中的民事賠償制度上邁出了重大的一步，盡管在受案范圍的確定、程序、因果關(guān)系、舉證責(zé)任等方面都尚待有進(jìn)一步的規(guī)定，但是它畢竟為中小股東尋求司法救濟(jì)提供了一個(gè)可能。如果我們能夠建立一個(gè)比較完善的上市公司協(xié)議收購(gòu)的信息披露制度，那么，中小股東根據(jù)上市公司在協(xié)議收購(gòu)過(guò)程中的披露的虛假信息做出的投資決定，其損失則可以通過(guò)司法途徑要求得到補(bǔ)償。需要說(shuō)明的是，在協(xié)議收購(gòu)過(guò)程中發(fā)布虛假信息的主體，往往既包括上市公司與收購(gòu)方合謀欺騙市場(chǎng)的情況，也包括上市公司在輕信收購(gòu)方的情況下發(fā)出了虛假的信息。上市公司協(xié)議收購(gòu)在中國(guó)的盛行，是一個(gè)明顯帶有“中國(guó)特色”的現(xiàn)象，在協(xié)議收購(gòu)中，信息披露不實(shí)是較為突出的問(wèn)題，因?yàn)槭召?gòu)方與被收購(gòu)股東、上市公司都有隱瞞協(xié)議內(nèi)容及進(jìn)展的動(dòng)因。65也許直到國(guó)有股權(quán)流通問(wèn)題的徹底解決后，國(guó)的收購(gòu)制度刁‘可能真正完全的與西方股市中的收購(gòu)制度具有制度環(huán)境上的可比性?！?二、建立一致行動(dòng)人制度前文已述，本文寫作于新公證券法》頒布、實(shí)施之前，因而分析及相關(guān)的立法建議也寫于新《證券法》頒布之前。新《證券法》頒布后，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人矚目的改變就是在第86條及其他相應(yīng)的條款在“投資者”后面加入了“或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有”從而明確規(guī)定了一致行動(dòng)人。盡管該規(guī)定尚過(guò)于原則，也未在立法中明確對(duì)共同行為的證明，但這樣的規(guī)定仍然具有里程碑式的的意義。是指現(xiàn)時(shí)可在公司的股東大會(huì)上行使的所有投票權(quán)，無(wú)論該等投票權(quán)是否由該公司的股本所賦予。該8類人為:①一個(gè)公司與其母公司或子公司。②公司和它任何一個(gè)董事。⑧一個(gè)公司和它的退休基金、公積金及雇員持股計(jì)劃。④基金經(jīng)理人和他所經(jīng)營(yíng)的或有知情權(quán)的投資的所專業(yè)顧問(wèn)(經(jīng)紀(jì)人等)，以及顧問(wèn)控制人等與該客戶。⑥目標(biāo)公司董事或準(zhǔn)目問(wèn)或其他事的近親有人。，⑤一個(gè)財(cái)務(wù)顧標(biāo)邵d莆事(包括董粵相關(guān)受托人以及近親、相關(guān)受托人控制的公司。⑦合伙人。⑧任何人與J七近親、相關(guān)信托和山〕〔本人、近親、相關(guān)信托所控制的公司第2章協(xié)議收購(gòu)出現(xiàn)的原因1經(jīng)濟(jì)原因:上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理第一，上市公司流通股本偏小，要約收購(gòu)難以進(jìn)行。我國(guó)上市公司大多數(shù)是從國(guó)有大中型企業(yè)改造過(guò)來(lái)的，國(guó)有股法人占有很大比例，而且不能流通，向社會(huì)公眾發(fā)行的流通股所占比例很少。2一般來(lái)講，投資者對(duì)上市公司的收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)買入流通股獲得控股權(quán)的數(shù)量微乎其微，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓由于具有收購(gòu)范圍大和實(shí)施障礙小的優(yōu)點(diǎn)，成為目前最具實(shí)際意義的獲取上市公司控制權(quán)的方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在中國(guó)的1200多家上市公司中，有950多家都是由國(guó)家股和國(guó)有法人控股的上市公司。這些公司不僅數(shù)量大，而且從整個(gè)股本結(jié)構(gòu)看，在近5900億總股本中，有3800億是非流通股，在非流通股當(dāng)中，國(guó)有股和國(guó)有法人股，有3000多億。就是說(shuō)，從股份公司的數(shù)量看，它占到了80%，從股本的結(jié)構(gòu)看非流通股占了2/3，國(guó)有股和國(guó)有法人股占到了總股本的50%以上，3這就使得任何一個(gè)投資者都無(wú)法通過(guò)要約收購(gòu)方式，從股票二級(jí)市場(chǎng)上獲得一個(gè)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)。因而投資者買賣股票的目的經(jīng)常是通過(guò)短線炒作獲取股票買賣的差價(jià)，而不是戰(zhàn)略性的投資收購(gòu)。第二，股權(quán)結(jié)果不合理造成經(jīng)營(yíng)者權(quán)力膨脹，極易阻撓要約收購(gòu)的開(kāi)展?！霸谥袊?guó)，上市公司收購(gòu)?fù)x不開(kāi)政府的支持，許多上市公司收購(gòu)也是政府推動(dòng)上市公司資產(chǎn)重組的結(jié)果。這是因?yàn)樵谥袊?guó)證券市場(chǎng)上形成了大量不可流通的、掌握在政府手中的國(guó)有股份，構(gòu)成了不太合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。作為上市公司大股東的政府擁有對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的當(dāng)然發(fā)言權(quán)。4我國(guó)大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)者都是由非流通股的國(guó)家股和法人股股東委派的，很多上市公司的董事長(zhǎng)同時(shí)也兼任其控股母公司的董事長(zhǎng)。由于國(guó)家股和法人股的股權(quán)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)人格化，所有者缺位，股東“用腳投票”監(jiān)督和第2章協(xié)議收購(gòu)出現(xiàn)的原因積累的機(jī)制還不夠健全，股東大會(huì)不可能對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成硬約束。5加上流通股占總股本的比例過(guò)小，即使公司業(yè)績(jī)較差，流通股的股東紛紛拋售持股，致使公司股票的價(jià)格下跌，經(jīng)營(yíng)者也不必?fù)?dān)心自己經(jīng)管的上市公司會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)被收購(gòu)，小股東的“用腳投票”機(jī)制也不可能對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生壓力。大股東和小股東的監(jiān)督不到位，極易使經(jīng)營(yíng)者權(quán)力膨脹，形成“內(nèi)部人控制”的局面，其結(jié)果是對(duì)危及經(jīng)營(yíng)者利益的任何行動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者利用自己手中的權(quán)力動(dòng)用公司力量加以阻撓，客觀上造成任何敵意收購(gòu)都會(huì)遭到應(yīng)邀者以目標(biāo)公司之名義和財(cái)力進(jìn)行反對(duì)。因而，為減少交易費(fèi)用，避免目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者不必要的阻撓，收購(gòu)人往往尋求以善意的方式與目標(biāo)公司控股股東直接談判，在不損害經(jīng)營(yíng)者利益的前提下進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)。22政治原因:不規(guī)范的政府行為我國(guó)目前尚處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政企職能還未完全分開(kāi)，政府對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為介入較深。例如1996年，上海市政府做出了以上市公司資產(chǎn)重組為龍頭，帶動(dòng)全市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組。在政府的推動(dòng)下，僅10月一個(gè)月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購(gòu)事件，當(dāng)年524家上市公司中，企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組達(dá)60多起，約占上市公司總數(shù)的巧%。1997年眾城實(shí)業(yè)、聯(lián)合實(shí)業(yè)、鋼運(yùn)股份的重組也是上海市政府推進(jìn)上市公司重組政策的體現(xiàn)。6曾經(jīng)有學(xué)者這樣評(píng)價(jià):“中國(guó)股市作為政策安排的產(chǎn)物，歷來(lái)被要求按國(guó)家意志發(fā)揮功能和作用。在實(shí)現(xiàn)國(guó)家意志過(guò)程中，中央政府逐漸形成了極富特色的、目標(biāo)與手段相互適應(yīng)的強(qiáng)有力的行政干預(yù)體系?！?一方面，政府往往作為公共政策的供給者，通過(guò)制訂有關(guān)公共政策來(lái)對(duì)上市公司的收購(gòu)活動(dòng)施加影響。另一方面，我國(guó)有關(guān)社會(huì)保障體制并未完全健全，企業(yè)還負(fù)責(zé)本應(yīng)由政府提供的職工福利、社會(huì)保障等公共產(chǎn)品的供給，因而，政府又往往以社會(huì)福利保障和社會(huì)秩序穩(wěn)定為藉口，干預(yù)公司收購(gòu)活動(dòng)。3實(shí)際情況:要約收購(gòu)面臨諸多障礙首先，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，普遍存在絕對(duì)控股股東，在這種情況下，要約收購(gòu)是很難進(jìn)行的。其次，上市公司價(jià)值高估，要約收購(gòu)成本過(guò)大。我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模太小，又人為地把股份劃為流通股、非流通股，使得市場(chǎng)上供求失衡，造成股價(jià)居高不下，上市公司的價(jià)值被嚴(yán)重高估，對(duì)收購(gòu)方缺乏吸引力。在目前，可能的收購(gòu)對(duì)象是上市公司的流通股份，而這部分高估的股價(jià)加上一定比例的收購(gòu)溢價(jià)，收購(gòu)方要付出很高的成本。收購(gòu)的目的在于創(chuàng)造新增價(jià)值，如果收購(gòu)成本太高，成本收益倒置，理性的收購(gòu)便不會(huì)發(fā)生。再次，投融資體制對(duì)要約收購(gòu)形成制約。要約收購(gòu)的整個(gè)過(guò)程需要大量的資金支持，包括交易和收購(gòu)之后的整合，都需要商業(yè)銀行的支持。國(guó)外普遍采用的換股、融資收購(gòu)等在我國(guó)很難推行，國(guó)家對(duì)企業(yè)發(fā)行債券控制又很嚴(yán)，公司唯有采用現(xiàn)金和借貸收購(gòu)。日而現(xiàn)金收購(gòu)成本很高，我國(guó)公司普遍現(xiàn)金不足，因此現(xiàn)金收購(gòu)很難進(jìn)行，另外，借貸收購(gòu)又受限于我國(guó)商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，同時(shí)《公司法》對(duì)公司對(duì)外投資的限制也制約了要約收購(gòu)的發(fā)生。最后，上市公司股權(quán)割裂，導(dǎo)致同股不同價(jià)，要約收購(gòu)難出價(jià)。從現(xiàn)實(shí)看，協(xié)議收購(gòu)仍是獲取公司控制權(quán)的最佳選擇，是上市公司收購(gòu)的主流方式，原因在于它的成本遠(yuǎn)低于要約收購(gòu)的成本。協(xié)議收購(gòu)的成本很低，誰(shuí)又會(huì)去發(fā)起要約收購(gòu)呢?如果控股股東不愿轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，協(xié)議不成，通過(guò)發(fā)起收購(gòu)要約來(lái)奪取，要付出很高的成本，而且要冒失敗的風(fēng)險(xiǎn)。即使最終收購(gòu)成功，萬(wàn)一獲得的股權(quán)超過(guò)75%，還得面臨下市的危險(xiǎn)，這是收購(gòu)方不愿意看到的。所以盡管要約收購(gòu)是“陽(yáng)光收購(gòu)”，更有利于提高證券市場(chǎng)資源配置效率、保護(hù)中小投資者利益，但是，它的發(fā)生和盛行需待市場(chǎng)條件的齊備，這可能需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，協(xié)議收購(gòu)仍然是主流。~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~