【正文】 并非來自于復(fù)雜的模型，而是輸入數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性 62 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 財(cái)務(wù)評(píng)估中常用的三種基本價(jià)值估算方法 方法 可比的上市公司數(shù)據(jù) 描述 運(yùn)用具有可比性的上市公司的各種比率來評(píng)估目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 優(yōu)點(diǎn) 簡(jiǎn)單、透明 缺點(diǎn) 沒有兩個(gè)公司是真正具有可比性的 ? 很難找到具有相似業(yè)務(wù)組合、能力、績(jī)效和發(fā)展前景的公司 ? 不同的會(huì)計(jì)方法和其它誤差 即使是一組具有可比性的公司之間也會(huì)產(chǎn)生巨大的價(jià)值差異 現(xiàn)金流 投資 剩余價(jià)值 近期的可比交易 運(yùn)用具有可比性的近期交易的有關(guān)比率來評(píng)估 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 簡(jiǎn)單、透明 沒有兩個(gè)公司是真正具有可比性的 交易價(jià)格往往不適用 ? 價(jià)格反映的是通過協(xié)同作用創(chuàng)造價(jià)值的潛力 ? 收購(gòu)價(jià)因公司而異 即使是一組具有可比性的公司之間也會(huì)產(chǎn)生巨大的價(jià)值差異 折現(xiàn)現(xiàn)金流量 如果所用假設(shè)正確的話很精確 通常比可比性分析精確 結(jié)果取決于假設(shè)的質(zhì)量 ? 現(xiàn)金流量 ? 折現(xiàn)率 ? 連續(xù)價(jià)值 根據(jù)所要求分析的程度不同，有時(shí)會(huì)極其復(fù)雜 經(jīng)常得不到足夠的信息以設(shè)立精確而詳細(xì)的假設(shè)所需要的信息 63 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，協(xié)同作用加上選擇權(quán)的價(jià)值應(yīng)必須大于溢價(jià)與整合成本之和 A c t u a l v a l u eo f t a r g e t a s as t a n d a l o n ec o m p a n yb a s e d o nh i s t o r i c a lp e r f o r m a n c eV a l u e b a s e do n m a r k e t 39。 se x p e c t a t i o no f s t a n d a l o n eg r o w t h a n d / o rt a k e o v e rp r o s p e c t sA d d i t i o n a lv a l u e c r e a t e db y m e r g i n g o fo p e r a t i o n s( i . e . ,s y n e r g i e s )V a l u e o fo p t i o n sc r e a t e d b yt h e m e r g e rC o s t s o fi n t e g r a t i o nP u r c h a s ep r e m i u m( v a l u ec r e a t i o n f o rs e l l e r )V a l u ec r e a t i o n f o ra c q u i r e r目前獨(dú)立的市場(chǎng)價(jià)值 通過收購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值 收購(gòu)創(chuàng)造的凈值 價(jià)值 目標(biāo)公司作為獨(dú)立的公司，根據(jù)其過去表現(xiàn)而測(cè)算的當(dāng)前實(shí)際價(jià)值 由目標(biāo)公司獨(dú)立發(fā)展或被收購(gòu)導(dǎo)致的市場(chǎng)期望價(jià)值 通過運(yùn)營(yíng)的合并而產(chǎn)生的增值（如協(xié)同作用 等） 兼并后所產(chǎn)生的選擇權(quán)價(jià)值 整合成本 收購(gòu)溢價(jià) （為賣方創(chuàng)造的價(jià)值） 為買方創(chuàng)造的價(jià)值 64 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 股東風(fēng)險(xiǎn)值（ SVAT） 收購(gòu)者支付收購(gòu)對(duì)象 100%的溢價(jià) 收購(gòu)目標(biāo) 共 500股，每股 $10 = $5,000 收購(gòu)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) = 50%即 $2500 當(dāng)每股價(jià)格跌到 $，收購(gòu)對(duì)象的損失為 = $2500 收購(gòu)方 共 1,000股，每股 $10= $10,000 $溢價(jià) = 5,000，因此收購(gòu)方必須再發(fā)行 1000股 現(xiàn)金股東風(fēng)險(xiǎn)值 % = 50% 股票 SVAR% = 50%* .5 = 25% 如果沒有協(xié)同作用，那么股價(jià)應(yīng)跌至 元（ $15,000/2023股） (溢價(jià) %) * (相對(duì)規(guī)模 ) = 現(xiàn)金股東風(fēng)險(xiǎn)值 % 現(xiàn)金股東風(fēng)險(xiǎn)值 % * (收購(gòu)方的所有權(quán) %) = 股票風(fēng)險(xiǎn)值 % 主要假設(shè)是沒有協(xié)同作用是最差的可能 65 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 股東風(fēng)險(xiǎn)值 收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間的風(fēng)險(xiǎn)是怎樣分?jǐn)偟模? 成交前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 成交后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 現(xiàn)金 收購(gòu)方 全部 全部 被收購(gòu)方 無 無 固定價(jià)值 收購(gòu)方 全部 所有權(quán) % 被收購(gòu)方 無 所有權(quán) % 固定股份 收購(gòu)方 預(yù)期所有權(quán) % 所有權(quán) % 被收購(gòu)方 預(yù)期所有權(quán) % 所有權(quán) % 資料來源： Rappaport Sirower, 1999年 1112月哈佛商業(yè)評(píng)論 66 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 1998年主要股份收購(gòu)交易的股東風(fēng)險(xiǎn)值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 資料來源： Rappaport Sirower, 1999年 1112月哈佛商業(yè)評(píng)論 收購(gòu)方 被收購(gòu)方 溢價(jià) 被收購(gòu)方 相對(duì)于收購(gòu)方的規(guī)模 現(xiàn)金股東 風(fēng)險(xiǎn)值 被收購(gòu)方的 所有權(quán)比例 股票風(fēng)險(xiǎn)值 被收購(gòu)方的 溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn) McKessonRobbins Tyco International Halliburton Household International Conseco Office Depot HBO Co. AMP Dresser Industries Beneficial Green Tree Financial Viking Office Products 30% 66% 15% 82% 83% 42% 42% 12% 9% 83% 32% 26% 37% 78% 60% 63% 60% 63% 16% 9% 5% 52% 19% 16% 63% 22% 40% 37% 40% 37% 67 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 對(duì)貴公司的主要參考意義 股票交易能向投資者傳遞獨(dú)立于戰(zhàn)略與定價(jià)問題的信號(hào) 現(xiàn)金交易最后之和等于零 股票交易能為雙方帶來機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn) – 不一定是等于零的游戲 ? 共擔(dān)收益與損失 對(duì)于收購(gòu)方： ? 除非你有非常好的發(fā)展軌跡，否則被收購(gòu)方可能在出售股票時(shí)感到疑慮 ? 如果貴公司的股票價(jià)值被低估，必須著重考慮現(xiàn)金交易的方案 對(duì)于被收購(gòu)方： ? 永遠(yuǎn)不要把達(dá)成一致的價(jià)值當(dāng)成你的股東將實(shí)現(xiàn)的實(shí)際價(jià)值 實(shí)現(xiàn)價(jià)值取決于所實(shí)現(xiàn)的協(xié)同作用以及收購(gòu)方的股票總體表現(xiàn) ? 在接受股票時(shí)，你不只是“同意”價(jià)格而且是在代表你的股東做出投資決策 68 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 成功的兼并與收購(gòu) 購(gòu)并流程 ? 搜索收購(gòu)對(duì)象 ? 評(píng)估收購(gòu)對(duì)象 ? 財(cái)務(wù)評(píng)估 ? 談判 69 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 談判 /投標(biāo)支持 – 概述 目標(biāo)是要就共同目標(biāo)和統(tǒng)一激勵(lì)機(jī)制達(dá)成共識(shí) 價(jià)格很重要 ? 對(duì)買方而言，即使出于業(yè)務(wù)角度的理由很強(qiáng)，也可能因價(jià)格而影響價(jià)值 ? 對(duì)賣方而言，必須為股東獲得最大回報(bào) 交易結(jié)構(gòu)可能影響效益 ? 對(duì)買方而言，需要新的信息、多次評(píng)估、反復(fù)談判 ? 對(duì)賣方而言，可通過交易條款減小售后風(fēng)險(xiǎn) 買賣雙方都需要更好的信息 ? 談判可以看作是一個(gè)互相了解的過程 隨時(shí)都可以撤出 形成新的管理層和組織氛圍 ? 對(duì)買方而言，關(guān)鍵是要在整合后獲得和保留所需要的人 ? 兼并后整合的成功需要良好的企業(yè)氛圍 70 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 成功談判所需元素 概述 資料來源： BCG經(jīng)驗(yàn)； Bruce Basserstein，《 大買賣》 1998；《兼并與收購(gòu)：回到 90年代的基本技巧》， 1994年第 2版 基于事實(shí)的籌備工作 交易談判 協(xié)議成交 ? 了解你的候選目標(biāo) ? 理解股東和其它利益擁有者的利益 ? 設(shè)定交易上 /下限 ? 理解可能需要做出的讓步 ? 制定游戲規(guī)劃 戰(zhàn)術(shù) 隊(duì)伍 職能 ? 不要迷失戰(zhàn)略重點(diǎn) ? 根據(jù)新信息多次評(píng)估 ? 管理好整個(gè)流程 信息流 掌控時(shí)間表 ? 解決細(xì)節(jié)問題 ? 避免感情用事 ? 聽取反面意見 ? 設(shè)定有利于成功的交易條款 ? 了解有關(guān)成交的政策法規(guī)要求 ? 向管理機(jī)構(gòu)匯報(bào)合適的內(nèi)容 ? 與股東或其它方面溝通 收購(gòu)的價(jià)值 ? 設(shè)定兼并后整合的階段 目標(biāo) 1 2 3 71 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 1. 建立專門小組 2. 收集與匯總資料 ? 收購(gòu)方分析 ? 收購(gòu)目標(biāo)分析 ? 股東分析 ? 出價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)者 ? 法規(guī)問題 3. 討論并決定交易結(jié)構(gòu)方案 4. 討論并決定財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方案 ? 資金需要 ? 支付模式 5. 決定交易類型 ? 兼并 ? 股票收購(gòu) 6. 決定會(huì)計(jì)核算方式 ? 購(gòu)買 ? 整合 談判 /競(jìng)價(jià)支持第一步 談判準(zhǔn)備工作總述 72 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 參股 選擇適合業(yè)務(wù)需要的結(jié)構(gòu) 在收購(gòu)目標(biāo)公司所認(rèn)為的收購(gòu)目標(biāo)管理的財(cái)務(wù)目的與個(gè)人發(fā)展目標(biāo)中尋求最佳的平衡點(diǎn) 有能力在談判過程中對(duì)結(jié)構(gòu)提議進(jìn)行創(chuàng)造性的修改 高 全面接管或兼并 有條件接管 ，例如員工 控股 合資企業(yè) 許可證 沒有財(cái)務(wù) 聯(lián)系的合作 一體化水平 低 聯(lián)盟 討論并決定交易結(jié)構(gòu)方案 73 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 管理結(jié)構(gòu) ? 董事會(huì)結(jié)構(gòu) ? 每個(gè)經(jīng)理與董事會(huì)成員 組織細(xì)節(jié) ? 名字與標(biāo)志 ? 總部地點(diǎn) ? 業(yè)務(wù)組織 ? 交易的會(huì)計(jì)方法 兼并后整合的規(guī)劃 3. 決定新公司的主要方面 4. 起草合同 代表 違約賠償 條件 簽約 價(jià)格 友好 敵對(duì) 1. 確定方法 確認(rèn)戰(zhàn)略與營(yíng)運(yùn)原理 ? 收集更多資料與觀點(diǎn) 修改對(duì)協(xié)同作用的估計(jì)和財(cái)務(wù)評(píng)估 評(píng)估管理、文化與組織能力與互補(bǔ)性 觀察其它競(jìng)價(jià)者和利益方的動(dòng)向并采取對(duì)策 2. 修改和理解 管理人員背景和權(quán)力平衡問題 談判 /競(jìng)價(jià)支持第二步談判內(nèi)容的組成 74 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 可能冒出新的信息 … 管理層的個(gè)人、團(tuán)隊(duì)和方法 ? 性格與能力 ? 集權(quán)或分權(quán)管理 市場(chǎng)地位 ? 市場(chǎng)趨勢(shì)或變化 ? 競(jìng)爭(zhēng)者的強(qiáng)勢(shì)與弱勢(shì) 產(chǎn)品或服務(wù)的地位 ? 產(chǎn)品問題 ? 市場(chǎng)份額地位或發(fā)展趨勢(shì)