【正文】 來可持續(xù)的凈資產(chǎn)收益率將是影響光大銀行 A股 IPO估值的一個(gè)重要因素。 我們認(rèn)為認(rèn)真準(zhǔn)備光大銀行的主題投資故事，周密策劃發(fā)行前的路演推介活動，使廣大投資者充分了解并認(rèn)同光大銀行的發(fā)展戰(zhàn)略與獨(dú)特的競爭優(yōu)勢十分重要。只有這樣，廣大投資者才能產(chǎn)生“光大銀行未來保持較高可持續(xù)凈資產(chǎn)回報(bào)率”的良好預(yù)期，進(jìn)而給出較高的 IPO估值。 說明：在上述回歸過程中，我們沒有包含深圳發(fā)展銀行，主要是因?yàn)樵撱y行的資本充足率目前僅為 %，已經(jīng)不能滿足保證經(jīng)營安全的前提要求。 第六節(jié) 估值方法介紹及估值建議 46 股息貼現(xiàn)模型（ DDM） D0 D1 D2 Dn nn221 RD. . . . . .RDRD＝ ???公司內(nèi)在價(jià)值 Dn 第 n年的股息 R 股本成本 DDM模型基本原理 )RR(Be t a＝R fmf ???貼現(xiàn)率 Rf 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm 市場收益率 估值的敏感性因素 ? 股息增長率： 增長率越高，公司的內(nèi)在價(jià)值就越高，反之則越低； ? 股本成本： 股本成本越高，則公司的內(nèi)在價(jià)值就越低，反之則越高。 股本成本 股本成本為投資要求的必然回報(bào)率，一般用資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)來計(jì)算，公式如下： 股息貼現(xiàn)模型可以充分挖掘光大銀行的內(nèi)在價(jià)值，并有助于投資者更好地理解并分析光大銀行的成長潛力和關(guān)鍵業(yè)務(wù)對未來盈利增長的驅(qū)動作用。 財(cái)務(wù)預(yù)測： 根據(jù)分析師對業(yè)務(wù)部門的訪談了解，并結(jié)合對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，提出一系列的財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)預(yù)測。有了這些預(yù)測就可以得到資產(chǎn)負(fù)債表、損益表上的基本項(xiàng)目，如存貸款增長情況、利息 /利差、非息收入、營業(yè)費(fèi)用等。 除了以上業(yè)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測外，主承銷商的分析師還應(yīng)該對銀行未來期望保持的一些監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制項(xiàng)目作出科學(xué)假設(shè)，如核心資本充足率、資本充足率、撥備政策及沖銷政策。 需要特別指出的是，銀行對其業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢與目標(biāo)最為了解，上述財(cái)務(wù)預(yù)測必須充分尊重并反映銀行有關(guān)部門的意見。 關(guān)鍵業(yè)績比率檢驗(yàn)： 除了檢驗(yàn)上述關(guān)鍵預(yù)測數(shù)據(jù)的合理性外，保薦機(jī)構(gòu)的分析師還應(yīng)該負(fù)責(zé)檢驗(yàn)內(nèi)在估值預(yù)測中的一些關(guān)鍵比率。 第六節(jié) 估值方法介紹及估值建議 47 股息貼現(xiàn)模型（ DDM）（續(xù)） 通過分析這些根據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)得出的關(guān)鍵業(yè)績比率，可以大致檢驗(yàn)財(cái)務(wù)預(yù)測結(jié)果的科學(xué)合理性；并檢驗(yàn)這些財(cái)務(wù)比率是否與光大銀行的中長期發(fā)展戰(zhàn)略和未來市場定位相吻合。 股息貼現(xiàn)模型（ DDM）的引導(dǎo)作用 股息貼現(xiàn)模型相對復(fù)雜、繁瑣，并且只有銀行自身才能基于其業(yè)務(wù)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)知識生成一組具有實(shí)質(zhì)意義的預(yù)測。因此，股票投資群體一般不采用股利折現(xiàn)模型對銀行進(jìn)行估值，對于首次公開發(fā)行的銀行更是如此。 因而通過開發(fā)股息貼現(xiàn)模型，銀行在與投資者溝通時(shí)，便很容易發(fā)揮 DDM模型財(cái)務(wù)預(yù)測對投資者的引導(dǎo)作用，進(jìn)而引導(dǎo)投資者按照銀行的意愿對股票估值。 在可比公司估值體系下，銀行一般只能被動接受發(fā)行期間同類銀行的估值水平（市盈率、市凈率）；而在股息貼現(xiàn)模型體系下，銀行能夠很好地通過 DDM模型發(fā)揮對投資者的主動引導(dǎo)作用。 我們很高興能夠協(xié)助光大銀行開發(fā)一套系統(tǒng)全面的股息貼現(xiàn)模型，以便供貴行與投資者交流之用！ 盈利能力 ? 凈資產(chǎn)回報(bào)率 ? 資產(chǎn)回報(bào)率 ? 風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)回報(bào)率 ? 凈息差 ? 內(nèi)部資本形成率 增長率 ? 每股盈利增長率 ? 每股股息增長率 ? 貸款和資產(chǎn)增長率 ? 存款增長率 增產(chǎn)質(zhì)量 ? 不良貸款總比率和凈比率 ? 不良貸款覆蓋率 ? 儲備金 /貸款總額 ? 撥備 /平均貸款總額 運(yùn)營 ? 成本 /收益比 ? 貸存款比率 ? 手續(xù)費(fèi)收入比率 ? 非利息收入比率 關(guān)鍵業(yè)績比率 第六節(jié) 估值方法介紹及估值建議 48 盈利預(yù)測（經(jīng)審核）與 IPO估值 發(fā)行人提供的盈利預(yù)測報(bào)告顯示發(fā)行當(dāng)年利潤大增對于提升發(fā)行人 IPO估值水平有很大的幫助，如中信銀行：預(yù)測發(fā)行當(dāng)年利潤增長 %，結(jié)果 IPO估值水平大大提升，發(fā)行價(jià)格達(dá)到了 ，該價(jià)格對應(yīng)的發(fā)行市盈率 2023為（上市前一年），因盈利大幅增長，該價(jià)格對應(yīng)的發(fā)行市盈率 2023E迅速下降到了 。 根據(jù)相關(guān)報(bào)道，經(jīng)貴行初步測算：如果 2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù) 2023年的發(fā)展態(tài)勢，則 2023年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤可達(dá)7080億元，與 2023年凈利潤 （未經(jīng)審計(jì)）相比增幅達(dá) 53%~75%。 光大銀行 A股發(fā)行上市時(shí)間在 2023年中期左右，屆時(shí) 2023年全年的盈利狀況會相對更加明朗。因此，我們認(rèn)為光大銀行可以通過提供盈利預(yù)測報(bào)告大幅提升 A股發(fā)行的估值水平。 名稱 上市日期 發(fā)行價(jià)格 (元 ) 項(xiàng)目 規(guī)模 (億元 ) 凈利潤 預(yù)測 增幅 實(shí)際 增幅 預(yù)測偏差 發(fā)行市盈率 前一年度 (萬元 ) 當(dāng)年預(yù)測 (萬元 ) 實(shí)際實(shí)現(xiàn) (萬元 ) 基于上一年凈利潤 基于盈利預(yù)測 中國銀行 202375 200 2749200 3226700 4189200 % % % 中信銀行 2023427 372600 568800 745200 % % % 北辰實(shí)業(yè) 20231016 36 20903 30436 33517 % % % 孚日股份 20231124 5707 12041 12643 % % % 中材國際 2023412 7395 8755 9207 % % % 高新張銅 20231025 2773 4815 4827 % % % 山河智能 20231222 10 3776 8066 8093 % % % 東源電器 20231018 1332 2356 2422 % % % 平均 % % % (1)：中信銀行 2023年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤采用公司公告的數(shù)據(jù)。 (1) 第六節(jié) 估值方法介紹及估值建議 49 光大銀行 IPO估值建議 估值方法： 我們建議光大銀行綜合運(yùn)用可比公司法和股息貼現(xiàn)模型（ DDM），各取所長；在利用可比公司法形象、易于理解和接受特點(diǎn)的同時(shí)，充分發(fā)揮股息貼現(xiàn)模型對投資者盈利預(yù)期和未來發(fā)展前景預(yù)期的引導(dǎo)作用。 主題投資故事： 認(rèn)真準(zhǔn)備主題投資故事對光大銀行估值工作十分重要，只有通過主體投資故事充分展示光大銀行的發(fā)展戰(zhàn)略、未來市場定位和投資亮點(diǎn)，才能使光大投資者認(rèn)可在估值方法中所作出的盈利預(yù)測。 組織與協(xié)調(diào)： 發(fā)行人的估值工作最終體現(xiàn)為主承銷商分析師的投資價(jià)值研究報(bào)告，當(dāng)采取多家聯(lián)合主承銷時(shí)，應(yīng)該通過溝通與協(xié)調(diào)，使各家分析師在分析側(cè)重點(diǎn)及角度有所差異的同時(shí)保持盈利預(yù)測、估值結(jié)果和主要觀點(diǎn)基本一致。 估值與定價(jià)： 為了補(bǔ)償投資者申購新股因缺乏市場交易記錄而產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，新股發(fā)行的實(shí)際發(fā)行價(jià)格一般在估值結(jié)果的基礎(chǔ)上打一定的折扣，估值工作應(yīng)該考慮這一因素。 我們很高興能夠協(xié)助光大銀行挖掘投資亮點(diǎn)、總結(jié)歸納投資故事；并協(xié)助貴行開發(fā)一套系統(tǒng)全面的估值體系，以供貴行與投資者溝通交流之用！ 第六節(jié) 估值方法介紹及估值建議 50 A股承銷團(tuán)組建實(shí)踐與職責(zé) 右表為近期大型企業(yè)發(fā)行項(xiàng)目的承銷團(tuán)組建結(jié)構(gòu)： 主承銷商： 自工商銀行之后，中國證監(jiān)會不再認(rèn)可 3家以上保薦機(jī)構(gòu)聯(lián)合主承銷，因此大型企業(yè)一般采取 23家保薦機(jī)構(gòu)聯(lián)合主承銷模式。 副主承銷商： 在 A股發(fā)行實(shí)踐中，副主承銷商只是一個(gè)名譽(yù)頭銜，所承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，完全不同主承銷商；目前大型項(xiàng)目一般不設(shè)副主承銷商。 分銷商： 由于 A股市場長期以較高比例折價(jià)發(fā)行，分銷商在法律意義上承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，但所承擔(dān)的實(shí)際發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)極其有限。根據(jù) 《 中國證券法 》 的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行股數(shù)超過 5,000萬股的 A股必須組建承銷團(tuán)。分銷商家數(shù)一般在 1020家。 近期大型 IPO項(xiàng)目承銷團(tuán)結(jié)構(gòu) 名稱 發(fā)行日期 融資規(guī)模 (億元 ) 主承銷商 副主承 銷商 分銷商 建設(shè)銀行 2023917 581 3家 無 20家 工商銀行 20231019 466 4家 無 15家 中國平安 2023212 389 3家 無 17家 中國太保 20231214 300 2家 無 12家 中國人壽 20231226 283 2家 無 14家 交通銀行 2023425 252 3家 4家 14家 中國銀行 2023623 200 3家 無 10家 興業(yè)銀行 2023123 160 1家 無 24家 北京銀行 2023911 150 2家 無 11家 中信銀行 2023427 133 1家 無 12家 南京銀行 2023719 69 1家 無 4家 中海油服 2023928 67 1家 無 5家 第七節(jié) 組建承銷團(tuán)及發(fā)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 51 承銷團(tuán)組團(tuán)建議 參考以上大盤 A股發(fā)行前例，我們建議本次光大銀行發(fā)行 A股： 設(shè)立 23家聯(lián)席主承銷商，聯(lián)席主承銷商在啟動 A股項(xiàng)目前選聘，實(shí)際承擔(dān) A股發(fā)行的申請材料準(zhǔn)備、路演推介、薄記定價(jià)等保薦承銷工作。 根據(jù)平衡各方關(guān)系的需要在發(fā)行前臨時(shí)決定是否設(shè)立副主承銷商及其名單，一般不宜超過 4家。 分銷商的數(shù)量以 10～ 15家為宜，在發(fā)行前由聯(lián)席主承銷商根據(jù)光大銀行的要求確定承銷團(tuán)名單。選擇分銷商的原則主要是營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多，熱情高，以加大對中小投資者的銷售力度；同時(shí)建議優(yōu)先考慮在聯(lián)席主承銷商競標(biāo)中落選的證券公司。 聯(lián)席保薦人（主承銷商） 中投證券及其他投行 分銷商 10～ 15家 分銷費(fèi)及其支付方式 因承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)極其有限，每家分銷商的分銷費(fèi)用一般不超過 30萬，副主承銷商的費(fèi)用一般不超過 100萬。 分銷商及副主承銷商的費(fèi)用一般由聯(lián)席主承銷商從其承銷保薦費(fèi)用中支付。 副主承銷商（可選） 其他投行 第七節(jié) 組建承銷團(tuán)及發(fā)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 52 網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行比例 ? 根據(jù)法規(guī)規(guī)定， A股市場的大型 IPO項(xiàng)目可以綜合運(yùn)用戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行三種方式。但是自 2023年 7月份以來，為了杜絕暗箱操作等行為，中國證監(jiān)會在實(shí)踐中已不再認(rèn)可戰(zhàn)略配售方式。 ? 可以看出，停止向戰(zhàn)略投資者配售后，各家公司網(wǎng)上發(fā)行的比例明顯增加，目前大型項(xiàng)目網(wǎng)上發(fā)行比例平均保持 70%左右。 ? 我們建議光大銀行可以考慮網(wǎng)上發(fā)行 65%～75%，網(wǎng)下發(fā)行 25%35%的初步發(fā)行結(jié)構(gòu)安排，具體比例需要根據(jù)發(fā)行前的市場環(huán)境確定。 2023年以來的金融類公司發(fā)行結(jié)構(gòu)安排 名稱 發(fā)行日期 融資融（億元） 戰(zhàn)略投 資者 網(wǎng)下配售 網(wǎng)上發(fā)行 網(wǎng)下回?fù)? 中國太保 20231218 300 % % 5% 建設(shè)銀行 2023919 581 % % 5% 北京銀行 2023913 150 % % 5% 南京銀行 2023716 69 % % 5% 寧波銀行 2023716 41 % % 5% 平 均 % % 交通銀行 2023427 252 % % % 5% 中信銀行 2023423 134 % % % % 中國平安 2023214 389 % % % 5% 興業(yè)銀行 2023126 160 % % % 5% 中國人壽 20231228 283 % % % % 工商銀行 20231023 466 % % % 5% 中國銀行 2023628 200 % % % 5% 平 均 % % % 第七節(jié) 組建承銷團(tuán)及發(fā)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 53 回?fù)軝C(jī)制及超額配售選擇權(quán) 回?fù)軝C(jī)制： 根據(jù)網(wǎng)下發(fā)行、網(wǎng)上發(fā)行的申購情況對預(yù)定的發(fā)行比例進(jìn)行回?fù)?，可以平衡不同發(fā)行方式下的供求矛盾，維護(hù)市場公平。大盤股一般采取 2%~5%回?fù)鼙壤? 網(wǎng)下發(fā)行25~35% 專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者 資金實(shí)力雄厚，分析定價(jià)能力較強(qiáng)。包括基金、證券公司、 QFII等六類詢價(jià)對象。 網(wǎng)上發(fā)行65~75% 其他投資者 數(shù)量龐大、資金分散、分析能力有限，主要包括一般法人投資者和中小投資者。 超額配售選擇權(quán)： 是指發(fā)行人授予主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷金額 15%股份的一項(xiàng)選擇權(quán)。超額配售選擇權(quán)在香港等國際資本市場被普遍采用。 2023年以來，國內(nèi) A股市場只有工商銀行當(dāng)時(shí)在 A股市場首次發(fā)行 400億以上的項(xiàng)目，為了應(yīng)對二級市場風(fēng)險(xiǎn)啟用了超額配售選擇權(quán)。 在目前， A股市場資金充裕、超級大盤股頻繁成功發(fā)行的大背景下，啟用超額配售選擇權(quán)的意義不大。需要指出的是，發(fā)行人啟用超額配售選擇權(quán)需要提前與證監(jiān)會溝通，征求證監(jiān)會的意見。 光大銀行 A股發(fā)行結(jié)構(gòu)初步安排 第七節(jié) 組建承銷團(tuán)及發(fā)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 54 第八節(jié) 銷售方案設(shè)計(jì) 促銷戰(zhàn)略、過程及團(tuán)隊(duì)分工 促銷的戰(zhàn)略 促銷的設(shè)計(jì)應(yīng)該有助于實(shí)現(xiàn)光大銀行希望的定位，使發(fā)行的需求和定價(jià)最大化 促銷過程及團(tuán)隊(duì)分工 投資銀行部 /資本市場部團(tuán)隊(duì) 資本市場部 /研究部 /銷售部團(tuán)隊(duì) 資本市場部 /投資銀行部 /銷售部團(tuán)