【正文】 和導(dǎo)致交易終止的因素 ? 買(mǎi)方完成對(duì)交易的內(nèi)部討論和批準(zhǔn)； ? 確認(rèn)資金來(lái)源。 孫樹(shù)杰 114 使投標(biāo)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化 一個(gè)典型的投標(biāo)過(guò)程包括五個(gè)階段： ? 階段一：資質(zhì)要求和意向收集及資質(zhì)審查 ? 在這個(gè)公開(kāi)的投標(biāo)過(guò)程中，將對(duì)投標(biāo)候選人的資質(zhì)進(jìn)行復(fù)審； ? 遞交要求的資料和證書(shū)； ? 在通過(guò)復(fù)審和遞交第一輪投標(biāo)保證金（“第一輪投標(biāo)人”） 之后，候選人能夠參加第一輪的投標(biāo) /出價(jià)。 ? 階段一的關(guān)鍵注釋?zhuān)? ? 賣(mài)方可以提出一個(gè)特別的資質(zhì)要求，用于拒絕一些不合格的候選人； ? 一個(gè)精心設(shè)計(jì)的資質(zhì)要求可以吸引更多的投標(biāo)候選人 ,使競(jìng)爭(zhēng)加劇。 孫樹(shù)杰 115 使投標(biāo)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段二：第一輪投標(biāo) /出價(jià) ? 第一輪投標(biāo)人將要 ?依照文件中的要求遞交保證金； ? 根據(jù)第一輪投標(biāo)指導(dǎo)文件的要求準(zhǔn)備第一輪出價(jià)文件 . 指導(dǎo)文件包括第一輪競(jìng)買(mǎi)者規(guī)則，資料備忘錄（普通），交易的主要前提條件。 ? 第一輪出價(jià)審查委員會(huì)將要 – 依據(jù)第一輪競(jìng)買(mǎi)者規(guī)則中規(guī)定的組織程序和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)出價(jià)進(jìn)行審查； – 根據(jù)事先披露的程序，確定進(jìn)入第二輪投標(biāo)過(guò)程的買(mǎi)方 ? 在遞交第二輪保證金之后，被接受進(jìn)入第二輪的‘投標(biāo)人將成為第二輪投標(biāo)人。 孫樹(shù)杰 116 使投標(biāo)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化 ?階段二的關(guān)鍵事項(xiàng)： ?保證金可根據(jù)約定的條件退還。 ?資料備忘錄的質(zhì)量和投標(biāo)人對(duì)資料備忘錄中問(wèn)題清單的回答是很重要的。 ?選擇第二輪投標(biāo)人的標(biāo)準(zhǔn)需要高度透明 ,并要求更多的定量因素。 孫樹(shù)杰 117 使投標(biāo)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段三：第二輪投標(biāo) /出價(jià) ? 第二輪投標(biāo)人將要 ? 依照文件中的要求遞交保證金； ? 賣(mài)方安排盡職調(diào)查； ? 根據(jù)第二輪投標(biāo)指導(dǎo)文件的要求來(lái)準(zhǔn)備第二輪出價(jià)文件 . 指導(dǎo)文件包括第二輪競(jìng)買(mǎi)者規(guī)則，資料備忘錄，最終協(xié)議的樣本和在資料數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)的盡職調(diào)查索引。 ? 盡職調(diào)查過(guò)程包括資料數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)盡職調(diào)查、工廠現(xiàn)場(chǎng)視察及管理層討論。 ? 第二輪投標(biāo)委員會(huì)將依據(jù)第二輪競(jìng)買(mǎi)者規(guī)則中規(guī)定的組織程序和復(fù)審標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審核第二輪投標(biāo)人遞交的出價(jià)文件，并確定首選的被提議的受讓人和被提議的受讓人候選名單（按順序排列）。 孫樹(shù)杰 118 使投標(biāo)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段三的關(guān)鍵事項(xiàng)： ?對(duì)目標(biāo)公司做最后評(píng)估時(shí)，盡職調(diào)查將起到關(guān)鍵作用。 ?對(duì)前提條件、財(cái)務(wù)狀況和計(jì)劃所做的專(zhuān)業(yè)判斷及在戰(zhàn)略、潛在協(xié)同作用和未來(lái)發(fā)展的基礎(chǔ)上所做估值是至關(guān)重要的。 孫樹(shù)杰 119 使投標(biāo)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段四：簽署有法律效力的最終協(xié)議 ? 在發(fā)布第二輪投標(biāo)結(jié)果后，首選的被提議的受讓人要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)（ 60個(gè)自然日）與賣(mài)方簽署該項(xiàng)目股東權(quán)益轉(zhuǎn)讓協(xié)議和其它相關(guān)的法律文件（“最終的法律協(xié)議”）； ? 如果首選的被提議的受讓人未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)簽署上述協(xié)議，賣(mài)方有權(quán)（但不必須）終止與首選的被提議的受讓人的談判，并開(kāi)始與候選名單上其它排位在前的受讓人進(jìn)行談判。 ? 同樣，上述排位在前的受讓人也需在收到賣(mài)方的談判通知后 60天內(nèi)簽署最終法律協(xié)議，否則，將是同樣的結(jié)果。 ? 對(duì)任何下一個(gè)候選人，都將是同樣的程序。 孫樹(shù)杰 120 使投標(biāo)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段五：結(jié)束交易 ? 投標(biāo)人（最終受讓人）和賣(mài)方簽署最終法律協(xié)議，將完成對(duì)最終法律協(xié)議中要求的擬轉(zhuǎn)移的股東權(quán)益的交付。 ? 階段四和五的關(guān)鍵事項(xiàng)： ?對(duì)賣(mài)方和投標(biāo)人而言，價(jià)格與條件之間的平衡是最關(guān)鍵的。 孫樹(shù)杰 121 IPO ? 通常用在成功的技術(shù)類(lèi)公司或規(guī)模較大的公司； ? 某些關(guān)鍵決策 ? 出售給哪些投資者 /名單－流動(dòng)性如何體現(xiàn)； ? 時(shí)機(jī)－有些時(shí)候 IPO項(xiàng)目越來(lái)越少了； ? 是選擇制度嚴(yán)格，還是寬容的市場(chǎng)，比如倫敦主板， NASDAQ，還是 AIM； ? IPO時(shí)以什么價(jià)格銷(xiāo)售－希望能夠?qū)⒄蹆r(jià)的比例最小化； ? 初始所有人 /經(jīng)理人希望保留控制權(quán)－但如果公司運(yùn)作更有效率，投資者愿意付出更多； 孫樹(shù)杰 122 1998－ 2022年英國(guó)市場(chǎng)上有 PE投資的 IPO項(xiàng)目的數(shù)量 ? 基金參與 ? 非基金參與 主板 AIM 孫樹(shù)杰 123 1998－ 2022年分年度英國(guó)市場(chǎng)上有 PE投資的 IPO項(xiàng)目的數(shù)量 孫樹(shù)杰 124 倫敦和 NASDAQ市場(chǎng)的流動(dòng)性 ? 股票月度換手率數(shù)學(xué)中值 孫樹(shù)杰 125 IPO的成本 ? 直接成本很高 ? 美國(guó)投行對(duì)中小項(xiàng)目收取的總費(fèi)率是 7％，低于歐洲同行費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)； ? 對(duì)大項(xiàng)目收取的費(fèi)用要低一些，如果使用了其他銷(xiāo)售技巧的話； ? 還要加上管理層花費(fèi)的大量時(shí)間成本，審計(jì)和法律費(fèi)用等； ? 由于折價(jià)的間接成本也很高 ? 折價(jià)，一般是折讓 10％，某些國(guó)家甚至到 50％； ? 關(guān)于 IPO為何要折價(jià)的理論依據(jù)： ? 鼓勵(lì)信息披露； ? 使得發(fā)行人能夠選擇有吸引力（長(zhǎng)期）的投資者； ? 也可能是投行面臨的利益沖突的結(jié)果； 孫樹(shù)杰 126 PE參與的 IPO項(xiàng)目 ? PE投資者經(jīng)常會(huì)面臨延遲收到自己的投資的情況 ? 經(jīng)常會(huì)要求對(duì)現(xiàn)有投資者鎖定一定期限，包括私人股權(quán)投資基金； ? 可能持續(xù)幾個(gè)月或者一年； ? 背后的邏輯是關(guān)于信息的不對(duì)稱(chēng)－需要確保初期投資者沒(méi)有人為干預(yù)財(cái)務(wù)數(shù)字然后想辦法退出； ? 市場(chǎng)也需要企業(yè)保持穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)和發(fā)展戰(zhàn)略； ? 因此也降低了流動(dòng)性，并且因此承擔(dān)行業(yè)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)：基金或 LP或者因此希望對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，如何？ ? 但出售，或面向 PE的二次出售，相比于上市會(huì)融來(lái)更多資金嗎？ ? 部分取決于控制權(quán)的變化嗎－具有 /喪失控制權(quán)的情況下退出價(jià)格應(yīng)該是多少？ ? 取決于 IPO或拍賣(mài)能夠在投資者間產(chǎn)生多大的競(jìng)爭(zhēng)或引起多大的興趣，也許是產(chǎn)生多大的利益沖突； ? 實(shí)踐中很難確定那種方式帶來(lái)更多回報(bào)； 孫樹(shù)杰 127 重組資本結(jié)構(gòu) ? 過(guò)去的兩年中，在最終退出前通過(guò)重新安排資本結(jié)構(gòu)已成為一種趨勢(shì)； ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是一種部分退出策略－－使得 PE可以重組組合投資的項(xiàng)目來(lái)套現(xiàn)紅利； ? 并不創(chuàng)造價(jià)值，卻可以降低風(fēng)險(xiǎn)，提高 IRR； ? 使得基金公司在債權(quán)和股權(quán)市場(chǎng)間實(shí)現(xiàn)套利； ? 貸款市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)之一就是可以及時(shí)調(diào)整債權(quán)結(jié)構(gòu)； 孫樹(shù)杰 128 PE公司上市？ ? KKR將一個(gè)孵化基金在 EURONEXT AMSTERDAM市場(chǎng)上市； ? 上市后股價(jià)一度迅速下降，對(duì)投資者在未來(lái)的股票發(fā)行中的決策產(chǎn)生影響； ? 黑石將管理公司上市 ? 緊隨對(duì)沖基金 FORTRESS上市之后； FORTRESS的股價(jià)在第一個(gè)交易日從 35美金； ? 管理公司的利潤(rùn)從 2022年的 2022年的 23億美金，公司估值 340億美金； ? 中國(guó)政府占有 10％股份； ? 為什么上市？ ? 主要原因在于繼承事項(xiàng)－創(chuàng)始人如何實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的擁有； ? 某些創(chuàng)始人在退休后仍在公司利潤(rùn)分配中保留一定的權(quán)利； ? 黑石的案例：上市后管理層仍持有 78％的股權(quán)，并在后續(xù)幾年中獲得更多股權(quán)； ? 投資者并非股東，而是單位擁有人，對(duì)管理層影響優(yōu)先； ? 類(lèi)似交易還會(huì)繼續(xù)發(fā)生； ? 總結(jié) ? 上市和拍賣(mài)是兩種主要退出方式，還包括資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，作為部分退出的方式； ? PE傾向一次性，即時(shí)的交易，最大化 IRR和現(xiàn)金完全實(shí)現(xiàn)；而企業(yè)經(jīng)理和股東傾向長(zhǎng)期控制； ? IPO未必是最佳退出方式，二次重組正成為趨勢(shì)； 孫樹(shù)杰 129 上市的概念 ? 上市是公司從私人公司走向公眾公司的一個(gè)過(guò)程 ? 上市是公司實(shí)現(xiàn)多渠道融資的一種手段 ? 公司通過(guò)上市可以多次性地獲得股權(quán)性資金以支持企業(yè)的發(fā)展 ? 公司成功掛牌上市后，可以繼續(xù)方便、靈活地從資本市場(chǎng)獲得大量的資金支持（配股、增發(fā)、定向發(fā)行、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、發(fā)行企業(yè)債、發(fā)行權(quán)證等） ? 上市是公司股東及高管價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最佳方式 ? 凈資產(chǎn)不再是衡量公司及股東價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，公司市值將成為衡量?jī)r(jià)值的標(biāo)準(zhǔn) ? 財(cái)富價(jià)值：股權(quán) /期權(quán)價(jià)值凸現(xiàn) ? 無(wú)形價(jià)值：地位 /知名度價(jià)值上升 ? 上市是公司股東風(fēng)險(xiǎn)分散化的一種方式 孫樹(shù)杰 130 上市的責(zé)任及義務(wù) ? 按法律法規(guī)的要求進(jìn)行及時(shí)有效的信息披露 ? 招股說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告 ? 定期報(bào)告（年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)） ? 重大事項(xiàng)公告 ? 公司治理須滿足監(jiān)管機(jī)關(guān)的要求，并能獲得股東的信任 ? 三會(huì)制度（股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)） ? 重大投資決策授權(quán)制度 ? 獨(dú)立董事制度、董秘制度 ? 其它制度 ? 按照國(guó)家統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及制度的要求規(guī)范基礎(chǔ)財(cái)務(wù)工作 ? 稅務(wù)、工商、環(huán)保等滿足國(guó)家有關(guān)規(guī)定的要求 ? 募集資金的運(yùn)用：專(zhuān)款專(zhuān)用，變更用途須獲得股東大會(huì)的通過(guò) 孫樹(shù)杰 131 主要公共融資市場(chǎng)的參與者 立法機(jī)構(gòu) 法院 管理機(jī)構(gòu) 融資方 賣(mài)方 基本制度安排 買(mǎi)方 投資方 公司 托管機(jī)構(gòu) 股票交易機(jī)構(gòu) 基金經(jīng)理 養(yǎng)老基金 融資產(chǎn)品供應(yīng)機(jī)構(gòu) 清算機(jī)構(gòu) 保險(xiǎn)公司 政府 交割機(jī)構(gòu) 對(duì)沖基金 個(gè)人 孫樹(shù)杰 132 主要參與者對(duì)股權(quán)價(jià)格高低的偏好 偏好 低發(fā)行價(jià)格 高發(fā)行價(jià)格 出售股份的股東 是 新投資者 是 公司管理層 是 繼續(xù)持有股票的股東 是 孫樹(shù)杰 133 上市若干重要問(wèn)題討論（一） ? 如何保護(hù)股東利益： ? 上市前： ? 合理設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)，爭(zhēng)取最大限度的無(wú)限售股份； ? 選擇合適的證券市場(chǎng)，抓住上市時(shí)機(jī)，爭(zhēng)取最佳的估值； ? 結(jié)合老股東套現(xiàn)，上市前引入金融投資者，樹(shù)立資本市場(chǎng)的品牌形象； ? 上市后： ? 儲(chǔ)備業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力，完善信息披露和盈利預(yù)測(cè)； ? 引入高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者，增加股權(quán)流動(dòng)性； ? 做好公司形象、戰(zhàn)略的宣傳，工作提高公司美譽(yù)度； ? 上市前后： ? 把握合適的股東退出時(shí)機(jī)和節(jié)奏； ? 適實(shí)引入戰(zhàn)略投資者； 孫樹(shù)杰 134 上市若干重要問(wèn)題討論（二） ? 如何不失去控制權(quán)： ? 上市地選擇： ? 優(yōu)先股 /不同類(lèi)別投票權(quán)的設(shè)計(jì) ? 股權(quán)層面： ? 保持大股東的持股比例在一定水平；目前企業(yè)三大股東持股都是 22%，上市后將至少被攤薄至 %，存在潛在被收購(gòu)的可能，需要對(duì)集中化持股進(jìn)行安排，如果大規(guī)模變更股權(quán)結(jié)構(gòu)難度較大，需要三大股東就投票權(quán)事宜達(dá)成一定的安排；對(duì)于擬出讓的股權(quán)，需要尋找信任的投資者。 ? 引入戰(zhàn)略投資者、預(yù)先鎖定控制權(quán)； ? 機(jī)制層面： ? 公司章程若干條款設(shè)計(jì)（董事會(huì)改選機(jī)制，獨(dú)立董事的聘用、若干毒丸條款）； ? 管理層激勵(lì)機(jī)制； 孫樹(shù)杰 135 ? 選擇資本市場(chǎng)的考慮因素： ? 籌資成本： ? 中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、路演推介費(fèi)用 ? 維護(hù)成本： ? 信息披露費(fèi)用、業(yè)績(jī)推介費(fèi)用 ? 籌資效率： ? 時(shí)間安排、發(fā)行 PE ? 操作難度： ? 境外注冊(cè)、規(guī)范股權(quán)、工作協(xié)調(diào) ? 再融資可能性： ? 配股、增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換債券 ? 股東利益： ? 股份的流通、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、持股成本比較、外匯風(fēng)險(xiǎn) ? 員工利益： ? 員工持股的流通、期權(quán)期股制度、股價(jià)與激勵(lì)機(jī)制 ? 品牌聲譽(yù)： ? 產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)聲譽(yù) ? 企業(yè)發(fā)展： ? 購(gòu)并與反購(gòu)并、分拆上市 上市若干重要問(wèn)題討論（三） 孫樹(shù)杰 136 上市前是否需要融資？ ? 能夠提升公司整體形象，提高上市時(shí)股票發(fā)行價(jià)格和融資效果； ? 引入知名風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在資本市場(chǎng)上對(duì)公眾投資人具有明顯的號(hào)召力，甚至有的戰(zhàn)略投資人還能為公司提供業(yè)務(wù)上的支持和幫助； ? 交通銀行最近在香港上市就先引入了戰(zhàn)略投資人匯豐銀行，從而獲得了較好的融資效果和后市表現(xiàn)； ? 獲得海外重組所需要的外匯資金。以往的紅籌操作都是以原股東設(shè)立境外殼公司，境外殼公司再收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)，收購(gòu)過(guò)程需要外匯資金，戰(zhàn)略投資人的資金可做這一用途； ? 在商務(wù)部換股規(guī)定出臺(tái)后，海外重組就只需要換股即可，不再需要外匯現(xiàn)金； ? 獲得上市費(fèi)用； ? 支付大量上市費(fèi)用可能會(huì)給公司現(xiàn)金流帶來(lái)壓力，引入戰(zhàn)略投資人就可在海外直接支付費(fèi)用； ? 如果上市前一段時(shí)間內(nèi)，因發(fā)展對(duì)資金的需求比較急迫，則通過(guò)私募可以有效的解決的這個(gè)問(wèn)題，同時(shí)一般不會(huì)耽誤上市工作的進(jìn)行； ? 私募融資的價(jià)格往往參照上市價(jià)格； ? 現(xiàn)在香港和新加坡的情況都是對(duì)上市的價(jià)格打約 5折，如上市市盈率為 8，則私募融資的市盈率為 4； ? 強(qiáng)有力的投資人會(huì)提升企業(yè)上市發(fā)行的價(jià)格，彌補(bǔ)企業(yè)在私募折扣上的損失； ? 出資人都會(huì)要求企業(yè)的上市時(shí)間，對(duì)今后 12年的利潤(rùn)也會(huì)有要求； ? 資金到位時(shí)間往往在提交上市申請(qǐng)前 16個(gè)月； ? 資金的用途需要投資人和公司共同確定，如用于公司業(yè)務(wù)或是歸還股東欠款； 孫樹(shù)杰 137 私募交易常見(jiàn)結(jié)構(gòu)－設(shè)立離岸公司 ?先在境外設(shè)立離岸公司，公司股東全部出境，控股離岸公司；離岸公司控股境內(nèi)公司； ?境外投資者對(duì)離岸公司以外幣投資的形式增資擴(kuò)股； ?公司變更工商登記為外商投資企業(yè)，并享受外商投資企