【正文】 和導(dǎo)致交易終止的因素 ? 買方完成對交易的內(nèi)部討論和批準(zhǔn)； ? 確認(rèn)資金來源。 孫樹杰 114 使投標(biāo)過程標(biāo)準(zhǔn)化 一個典型的投標(biāo)過程包括五個階段： ? 階段一：資質(zhì)要求和意向收集及資質(zhì)審查 ? 在這個公開的投標(biāo)過程中，將對投標(biāo)候選人的資質(zhì)進(jìn)行復(fù)審； ? 遞交要求的資料和證書； ? 在通過復(fù)審和遞交第一輪投標(biāo)保證金（“第一輪投標(biāo)人”） 之后，候選人能夠參加第一輪的投標(biāo) /出價。 ? 階段一的關(guān)鍵注釋： ? 賣方可以提出一個特別的資質(zhì)要求，用于拒絕一些不合格的候選人； ? 一個精心設(shè)計的資質(zhì)要求可以吸引更多的投標(biāo)候選人 ,使競爭加劇。 孫樹杰 115 使投標(biāo)過程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段二：第一輪投標(biāo) /出價 ? 第一輪投標(biāo)人將要 ?依照文件中的要求遞交保證金； ? 根據(jù)第一輪投標(biāo)指導(dǎo)文件的要求準(zhǔn)備第一輪出價文件 . 指導(dǎo)文件包括第一輪競買者規(guī)則，資料備忘錄（普通），交易的主要前提條件。 ? 第一輪出價審查委員會將要 – 依據(jù)第一輪競買者規(guī)則中規(guī)定的組織程序和標(biāo)準(zhǔn)對出價進(jìn)行審查； – 根據(jù)事先披露的程序，確定進(jìn)入第二輪投標(biāo)過程的買方 ? 在遞交第二輪保證金之后，被接受進(jìn)入第二輪的‘投標(biāo)人將成為第二輪投標(biāo)人。 孫樹杰 116 使投標(biāo)過程標(biāo)準(zhǔn)化 ?階段二的關(guān)鍵事項： ?保證金可根據(jù)約定的條件退還。 ?資料備忘錄的質(zhì)量和投標(biāo)人對資料備忘錄中問題清單的回答是很重要的。 ?選擇第二輪投標(biāo)人的標(biāo)準(zhǔn)需要高度透明 ,并要求更多的定量因素。 孫樹杰 117 使投標(biāo)過程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段三：第二輪投標(biāo) /出價 ? 第二輪投標(biāo)人將要 ? 依照文件中的要求遞交保證金； ? 賣方安排盡職調(diào)查； ? 根據(jù)第二輪投標(biāo)指導(dǎo)文件的要求來準(zhǔn)備第二輪出價文件 . 指導(dǎo)文件包括第二輪競買者規(guī)則，資料備忘錄，最終協(xié)議的樣本和在資料數(shù)據(jù)庫內(nèi)的盡職調(diào)查索引。 ? 盡職調(diào)查過程包括資料數(shù)據(jù)庫內(nèi)盡職調(diào)查、工廠現(xiàn)場視察及管理層討論。 ? 第二輪投標(biāo)委員會將依據(jù)第二輪競買者規(guī)則中規(guī)定的組織程序和復(fù)審標(biāo)準(zhǔn)來審核第二輪投標(biāo)人遞交的出價文件，并確定首選的被提議的受讓人和被提議的受讓人候選名單（按順序排列）。 孫樹杰 118 使投標(biāo)過程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段三的關(guān)鍵事項： ?對目標(biāo)公司做最后評估時，盡職調(diào)查將起到關(guān)鍵作用。 ?對前提條件、財務(wù)狀況和計劃所做的專業(yè)判斷及在戰(zhàn)略、潛在協(xié)同作用和未來發(fā)展的基礎(chǔ)上所做估值是至關(guān)重要的。 孫樹杰 119 使投標(biāo)過程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段四：簽署有法律效力的最終協(xié)議 ? 在發(fā)布第二輪投標(biāo)結(jié)果后，首選的被提議的受讓人要在規(guī)定的時間內(nèi)（ 60個自然日）與賣方簽署該項目股東權(quán)益轉(zhuǎn)讓協(xié)議和其它相關(guān)的法律文件（“最終的法律協(xié)議”）； ? 如果首選的被提議的受讓人未能在規(guī)定時間內(nèi)簽署上述協(xié)議，賣方有權(quán)（但不必須）終止與首選的被提議的受讓人的談判，并開始與候選名單上其它排位在前的受讓人進(jìn)行談判。 ? 同樣，上述排位在前的受讓人也需在收到賣方的談判通知后 60天內(nèi)簽署最終法律協(xié)議，否則，將是同樣的結(jié)果。 ? 對任何下一個候選人，都將是同樣的程序。 孫樹杰 120 使投標(biāo)過程標(biāo)準(zhǔn)化 ? 階段五：結(jié)束交易 ? 投標(biāo)人（最終受讓人）和賣方簽署最終法律協(xié)議，將完成對最終法律協(xié)議中要求的擬轉(zhuǎn)移的股東權(quán)益的交付。 ? 階段四和五的關(guān)鍵事項： ?對賣方和投標(biāo)人而言，價格與條件之間的平衡是最關(guān)鍵的。 孫樹杰 121 IPO ? 通常用在成功的技術(shù)類公司或規(guī)模較大的公司； ? 某些關(guān)鍵決策 ? 出售給哪些投資者 /名單－流動性如何體現(xiàn)； ? 時機(jī)－有些時候 IPO項目越來越少了； ? 是選擇制度嚴(yán)格，還是寬容的市場，比如倫敦主板， NASDAQ，還是 AIM； ? IPO時以什么價格銷售－希望能夠?qū)⒄蹆r的比例最小化； ? 初始所有人 /經(jīng)理人希望保留控制權(quán)－但如果公司運(yùn)作更有效率，投資者愿意付出更多； 孫樹杰 122 1998－ 2022年英國市場上有 PE投資的 IPO項目的數(shù)量 ? 基金參與 ? 非基金參與 主板 AIM 孫樹杰 123 1998－ 2022年分年度英國市場上有 PE投資的 IPO項目的數(shù)量 孫樹杰 124 倫敦和 NASDAQ市場的流動性 ? 股票月度換手率數(shù)學(xué)中值 孫樹杰 125 IPO的成本 ? 直接成本很高 ? 美國投行對中小項目收取的總費(fèi)率是 7％，低于歐洲同行費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)； ? 對大項目收取的費(fèi)用要低一些，如果使用了其他銷售技巧的話； ? 還要加上管理層花費(fèi)的大量時間成本，審計和法律費(fèi)用等； ? 由于折價的間接成本也很高 ? 折價，一般是折讓 10％，某些國家甚至到 50％； ? 關(guān)于 IPO為何要折價的理論依據(jù)： ? 鼓勵信息披露； ? 使得發(fā)行人能夠選擇有吸引力（長期）的投資者； ? 也可能是投行面臨的利益沖突的結(jié)果； 孫樹杰 126 PE參與的 IPO項目 ? PE投資者經(jīng)常會面臨延遲收到自己的投資的情況 ? 經(jīng)常會要求對現(xiàn)有投資者鎖定一定期限，包括私人股權(quán)投資基金； ? 可能持續(xù)幾個月或者一年； ? 背后的邏輯是關(guān)于信息的不對稱－需要確保初期投資者沒有人為干預(yù)財務(wù)數(shù)字然后想辦法退出； ? 市場也需要企業(yè)保持穩(wěn)定的管理團(tuán)隊和發(fā)展戰(zhàn)略； ? 因此也降低了流動性，并且因此承擔(dān)行業(yè)相應(yīng)的風(fēng)險：基金或 LP或者因此希望對沖風(fēng)險，如何？ ? 但出售，或面向 PE的二次出售，相比于上市會融來更多資金嗎？ ? 部分取決于控制權(quán)的變化嗎－具有 /喪失控制權(quán)的情況下退出價格應(yīng)該是多少？ ? 取決于 IPO或拍賣能夠在投資者間產(chǎn)生多大的競爭或引起多大的興趣，也許是產(chǎn)生多大的利益沖突； ? 實踐中很難確定那種方式帶來更多回報； 孫樹杰 127 重組資本結(jié)構(gòu) ? 過去的兩年中，在最終退出前通過重新安排資本結(jié)構(gòu)已成為一種趨勢； ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是一種部分退出策略－－使得 PE可以重組組合投資的項目來套現(xiàn)紅利； ? 并不創(chuàng)造價值，卻可以降低風(fēng)險，提高 IRR； ? 使得基金公司在債權(quán)和股權(quán)市場間實現(xiàn)套利； ? 貸款市場的優(yōu)勢之一就是可以及時調(diào)整債權(quán)結(jié)構(gòu)； 孫樹杰 128 PE公司上市？ ? KKR將一個孵化基金在 EURONEXT AMSTERDAM市場上市； ? 上市后股價一度迅速下降，對投資者在未來的股票發(fā)行中的決策產(chǎn)生影響； ? 黑石將管理公司上市 ? 緊隨對沖基金 FORTRESS上市之后； FORTRESS的股價在第一個交易日從 35美金； ? 管理公司的利潤從 2022年的 2022年的 23億美金，公司估值 340億美金； ? 中國政府占有 10％股份； ? 為什么上市？ ? 主要原因在于繼承事項－創(chuàng)始人如何實現(xiàn)對公司的擁有； ? 某些創(chuàng)始人在退休后仍在公司利潤分配中保留一定的權(quán)利； ? 黑石的案例：上市后管理層仍持有 78％的股權(quán)，并在后續(xù)幾年中獲得更多股權(quán)； ? 投資者并非股東，而是單位擁有人，對管理層影響優(yōu)先； ? 類似交易還會繼續(xù)發(fā)生； ? 總結(jié) ? 上市和拍賣是兩種主要退出方式，還包括資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，作為部分退出的方式； ? PE傾向一次性，即時的交易，最大化 IRR和現(xiàn)金完全實現(xiàn)；而企業(yè)經(jīng)理和股東傾向長期控制； ? IPO未必是最佳退出方式，二次重組正成為趨勢； 孫樹杰 129 上市的概念 ? 上市是公司從私人公司走向公眾公司的一個過程 ? 上市是公司實現(xiàn)多渠道融資的一種手段 ? 公司通過上市可以多次性地獲得股權(quán)性資金以支持企業(yè)的發(fā)展 ? 公司成功掛牌上市后，可以繼續(xù)方便、靈活地從資本市場獲得大量的資金支持（配股、增發(fā)、定向發(fā)行、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、發(fā)行企業(yè)債、發(fā)行權(quán)證等） ? 上市是公司股東及高管價值實現(xiàn)的最佳方式 ? 凈資產(chǎn)不再是衡量公司及股東價值的標(biāo)準(zhǔn)，公司市值將成為衡量價值的標(biāo)準(zhǔn) ? 財富價值：股權(quán) /期權(quán)價值凸現(xiàn) ? 無形價值：地位 /知名度價值上升 ? 上市是公司股東風(fēng)險分散化的一種方式 孫樹杰 130 上市的責(zé)任及義務(wù) ? 按法律法規(guī)的要求進(jìn)行及時有效的信息披露 ? 招股說明書、發(fā)行公告 ? 定期報告（年報、中報、季報） ? 重大事項公告 ? 公司治理須滿足監(jiān)管機(jī)關(guān)的要求，并能獲得股東的信任 ? 三會制度（股東大會、董事會、監(jiān)事會） ? 重大投資決策授權(quán)制度 ? 獨(dú)立董事制度、董秘制度 ? 其它制度 ? 按照國家統(tǒng)一會計準(zhǔn)則及制度的要求規(guī)范基礎(chǔ)財務(wù)工作 ? 稅務(wù)、工商、環(huán)保等滿足國家有關(guān)規(guī)定的要求 ? 募集資金的運(yùn)用：?？顚Ｓ?，變更用途須獲得股東大會的通過 孫樹杰 131 主要公共融資市場的參與者 立法機(jī)構(gòu) 法院 管理機(jī)構(gòu) 融資方 賣方 基本制度安排 買方 投資方 公司 托管機(jī)構(gòu) 股票交易機(jī)構(gòu) 基金經(jīng)理 養(yǎng)老基金 融資產(chǎn)品供應(yīng)機(jī)構(gòu) 清算機(jī)構(gòu) 保險公司 政府 交割機(jī)構(gòu) 對沖基金 個人 孫樹杰 132 主要參與者對股權(quán)價格高低的偏好 偏好 低發(fā)行價格 高發(fā)行價格 出售股份的股東 是 新投資者 是 公司管理層 是 繼續(xù)持有股票的股東 是 孫樹杰 133 上市若干重要問題討論（一） ? 如何保護(hù)股東利益： ? 上市前： ? 合理設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)，爭取最大限度的無限售股份； ? 選擇合適的證券市場，抓住上市時機(jī)，爭取最佳的估值； ? 結(jié)合老股東套現(xiàn)，上市前引入金融投資者，樹立資本市場的品牌形象； ? 上市后： ? 儲備業(yè)績增長的潛力，完善信息披露和盈利預(yù)測； ? 引入高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者，增加股權(quán)流動性； ? 做好公司形象、戰(zhàn)略的宣傳，工作提高公司美譽(yù)度； ? 上市前后： ? 把握合適的股東退出時機(jī)和節(jié)奏； ? 適實引入戰(zhàn)略投資者； 孫樹杰 134 上市若干重要問題討論（二） ? 如何不失去控制權(quán)： ? 上市地選擇： ? 優(yōu)先股 /不同類別投票權(quán)的設(shè)計 ? 股權(quán)層面： ? 保持大股東的持股比例在一定水平；目前企業(yè)三大股東持股都是 22%，上市后將至少被攤薄至 %，存在潛在被收購的可能，需要對集中化持股進(jìn)行安排，如果大規(guī)模變更股權(quán)結(jié)構(gòu)難度較大，需要三大股東就投票權(quán)事宜達(dá)成一定的安排；對于擬出讓的股權(quán)，需要尋找信任的投資者。 ? 引入戰(zhàn)略投資者、預(yù)先鎖定控制權(quán)； ? 機(jī)制層面： ? 公司章程若干條款設(shè)計（董事會改選機(jī)制，獨(dú)立董事的聘用、若干毒丸條款）； ? 管理層激勵機(jī)制； 孫樹杰 135 ? 選擇資本市場的考慮因素： ? 籌資成本： ? 中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、路演推介費(fèi)用 ? 維護(hù)成本： ? 信息披露費(fèi)用、業(yè)績推介費(fèi)用 ? 籌資效率： ? 時間安排、發(fā)行 PE ? 操作難度： ? 境外注冊、規(guī)范股權(quán)、工作協(xié)調(diào) ? 再融資可能性： ? 配股、增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換債券 ? 股東利益： ? 股份的流通、國家風(fēng)險、持股成本比較、外匯風(fēng)險 ? 員工利益： ? 員工持股的流通、期權(quán)期股制度、股價與激勵機(jī)制 ? 品牌聲譽(yù)： ? 產(chǎn)品市場、資本市場聲譽(yù) ? 企業(yè)發(fā)展： ? 購并與反購并、分拆上市 上市若干重要問題討論（三） 孫樹杰 136 上市前是否需要融資？ ? 能夠提升公司整體形象，提高上市時股票發(fā)行價格和融資效果； ? 引入知名風(fēng)險投資基金，在資本市場上對公眾投資人具有明顯的號召力，甚至有的戰(zhàn)略投資人還能為公司提供業(yè)務(wù)上的支持和幫助； ? 交通銀行最近在香港上市就先引入了戰(zhàn)略投資人匯豐銀行，從而獲得了較好的融資效果和后市表現(xiàn)； ? 獲得海外重組所需要的外匯資金。以往的紅籌操作都是以原股東設(shè)立境外殼公司，境外殼公司再收購國內(nèi)企業(yè)，收購過程需要外匯資金，戰(zhàn)略投資人的資金可做這一用途； ? 在商務(wù)部換股規(guī)定出臺后，海外重組就只需要換股即可，不再需要外匯現(xiàn)金； ? 獲得上市費(fèi)用； ? 支付大量上市費(fèi)用可能會給公司現(xiàn)金流帶來壓力，引入戰(zhàn)略投資人就可在海外直接支付費(fèi)用； ? 如果上市前一段時間內(nèi)，因發(fā)展對資金的需求比較急迫，則通過私募可以有效的解決的這個問題，同時一般不會耽誤上市工作的進(jìn)行； ? 私募融資的價格往往參照上市價格； ? 現(xiàn)在香港和新加坡的情況都是對上市的價格打約 5折，如上市市盈率為 8，則私募融資的市盈率為 4； ? 強(qiáng)有力的投資人會提升企業(yè)上市發(fā)行的價格，彌補(bǔ)企業(yè)在私募折扣上的損失； ? 出資人都會要求企業(yè)的上市時間，對今后 12年的利潤也會有要求； ? 資金到位時間往往在提交上市申請前 16個月； ? 資金的用途需要投資人和公司共同確定，如用于公司業(yè)務(wù)或是歸還股東欠款； 孫樹杰 137 私募交易常見結(jié)構(gòu)－設(shè)立離岸公司 ?先在境外設(shè)立離岸公司，公司股東全部出境，控股離岸公司；離岸公司控股境內(nèi)公司； ?境外投資者對離岸公司以外幣投資的形式增資擴(kuò)股； ?公司變更工商登記為外商投資企業(yè)，并享受外商投資企