【正文】 美金的基金；一直在汽車產(chǎn)業(yè)布局（美國前財(cái)長任主席）； ? 價(jià)值發(fā)現(xiàn)，價(jià)值創(chuàng)造？ 孫樹杰 21 歐洲，承諾資金與投資比較 孫樹杰 22 收購是私人股權(quán)投資的主要方式 ? 在整個(gè)美國和歐洲，大約 2/3的股權(quán)投資資金被用于收購； ? 但是杠桿效應(yīng)明顯－－通常資本結(jié)構(gòu)中只有 30％是股權(quán)投資，甚至更少；也就是說，實(shí)際交易價(jià)值要必股權(quán)投資數(shù)字顯示的大得多； ? 目前階段，私人股權(quán)投資的資產(chǎn)估值和杠桿效應(yīng)都非常高； ? 交易也變得更大： ? 去年 11月，美國醫(yī)院集團(tuán) HCA以 330億美金的價(jià)格被共同投資者收購：投資人包括： Bain Capital， KKR以及 Merrill Lynch基金。這雖然更象是房地產(chǎn)項(xiàng)目的交易，但同時(shí)顯示出一種趨勢，就是大型 PE正通過涉足更廣的資產(chǎn)組合來多元化； ? 歐洲目前為止最大的收購交易發(fā)生在 2022年， TDC以 130億歐元的價(jià)格被收購； 孫樹杰 23 外資在華并購交易的金額逐漸增加 孫樹杰 24 1998～ 2022年度歐洲市場私人股權(quán)投資年收益 投資收益倍數(shù) 基金數(shù)量 內(nèi)部收益率 IRR 已支付投資 保留投資 TVPI 早期階段投資 252 % 發(fā)展期投資 173 % 多階段投資 146 % 全部風(fēng)投 571 6% 收購型基金 307 % 多種經(jīng)營型基金 78 % 全部私人股權(quán)投資基金 956 % 孫樹杰 25 1998～ 2022年度歐洲市場私人股權(quán)投資收益－－排位前 25％的基金 投資收益倍數(shù) 基金數(shù)量 內(nèi)部收益率 IRR 已支付投資 保留投資 TVPI 早期階段投資 65 % 發(fā)展期投資 46 % 多階段投資 43 % 全部風(fēng)投 154 % 收購型基金 84 % 多種經(jīng)營型基金 17 % 1 全部私人股權(quán)投資基金 255 % 孫樹杰 26 歐洲市場私人股權(quán)投資基金基于時(shí)間的回報(bào)率 ? 時(shí)間截至 2022年 12月 31日，按累計(jì)年 IRR計(jì)算，扣除管理費(fèi)和附帶收益，來源 EVCA； 1年 3年 5年 10年 基金數(shù)量 IRR 早期風(fēng)投 295 % % % % 發(fā)展期風(fēng)投 179 % % % % 多階段風(fēng)投 162 % % % 10% 全部風(fēng)投 636 % % 3% % 收購基金 349 % % % % 混合基金 84 % % % % 全部基金 1069 % % % % 孫樹杰 27 大型收購基金是歐洲地區(qū)私人股權(quán)投資的亮點(diǎn) ? 收購基金，特別是大型的收購基金，是歐洲地區(qū)收益最高的私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)； ? VentureXpert數(shù)據(jù)顯示，從基金成立截止到 2022年，歐洲大型收購基金（總資產(chǎn)超過 10億歐元）的累積凈內(nèi)部收益率約為 21%； ? 相似規(guī)模的美國大型收購基金的累積凈內(nèi)部收益率較低，約為 14%； ? 近來，特別是 2022年，歐洲地區(qū)規(guī)模超過 10億歐元的大型收購基金的數(shù)量急劇增加； ? 歐洲地區(qū)收購基金的發(fā)展還有很大空間：例如基金整合、反混合兼并、處置家族所有權(quán)和家族企業(yè)繼任問題等； ? 專注于歐洲地區(qū)收購業(yè)務(wù)的基金數(shù)量也在增加；美國的基金公司在歐洲的收購業(yè)務(wù)十分活躍； ? 針對投資基金，該征收資本增值稅，還是所得稅？ 孫樹杰 28 基于杠桿效應(yīng)的調(diào)整 ? 歐美市場收購基金的回報(bào)率高于風(fēng)險(xiǎn)投資基金，但尚未考慮杠桿效應(yīng)； ? 基于杠桿效應(yīng)調(diào)整后數(shù)據(jù)差異顯著； 全部樣本 耶魯捐贈基金的投資組合 回報(bào)率 債權(quán) /股權(quán)比率 回報(bào)率 債權(quán) /股權(quán)比率 收購基金回報(bào)率 48％ 63% Samp。P500回報(bào)率 86％ 41% 交易的數(shù)量 542 118 孫樹杰 29 西歐地區(qū)銀行針對金融投資活動的貸款收益（包括杠桿收購和資本重組） 孫樹杰 30 西歐的杠桿收購的估值和資本結(jié)構(gòu) 孫樹杰 31 目錄 ? 投資行業(yè)掃描 ? 股權(quán)投資基金的設(shè)計(jì)與運(yùn)行機(jī)制 ? 評估股權(quán)投資基金的表現(xiàn) ? 項(xiàng)目估值 ? 盡職調(diào)查 ? 如何利用杠桿效應(yīng) ? 降低與控制風(fēng)險(xiǎn) ? 退出 孫樹杰 32 私人股權(quán)投資基金是如何組建運(yùn)作的？ ? 大多數(shù)私人股權(quán)投資是通過一定期限內(nèi)的有限合伙制進(jìn)行 ? 中國市場上私募基金一般選擇投資期限 6個(gè)月 5年，占被投資企業(yè) 15%20%的股權(quán)； 營銷 落定 /投入 實(shí)現(xiàn)投資，回報(bào)并退出 延展 后續(xù)投資基金 營銷 1年 10年 2年 多個(gè)投資人承諾 達(dá)成多個(gè)交易 投資者現(xiàn)金回流 基金績效指標(biāo) 孫樹杰 33 一般合伙人、有限合伙人的關(guān)系 ? 收取年費(fèi)，一般是承諾資本總額的 2％； ? 特殊有限合伙人分享相當(dāng)于利潤 20％的附帶收益； 基金經(jīng)理 一般合伙人 投資人 有限合伙人 基金 有限合伙制 ? 有需要時(shí)，提供現(xiàn)金； ? 支付管理費(fèi)用； ? 收回現(xiàn)金，并收取 80％的利潤； 孫樹杰 34 有限合伙制 ? 投資人稱為有限合伙人，他們以承諾的投資額承擔(dān)有限責(zé)任； ? 基金公司作為一般合伙人承擔(dān)無限責(zé)任； ? 但基金公司一般是有限公司； ? 某些情況下執(zhí)行團(tuán)隊(duì)受雇于基金顧問公司為一般合伙人提供顧問（可能基于多種原因，比如法規(guī)、財(cái)務(wù)或控制權(quán)等）； ? 風(fēng)險(xiǎn)投資基金的專業(yè)人員（一般情況下）個(gè)人是特殊有限合伙人 SLP ? SLP得到利潤的 20％（超過IRR后）； ? SLP為此投入小量的現(xiàn)金（趨勢是要求共同投資）； 創(chuàng)始人 （包括執(zhí)行團(tuán)隊(duì)） 其他投資人 經(jīng)理人 一般合伙人 特殊有限合伙人 有限合伙制 80％資本加上貸款 20％附帶收益 管理費(fèi) 固定股份 孫樹杰 35 報(bào)酬與績效評估 ? 收取相當(dāng)于承諾資本總額 2%的年費(fèi) ? 浮動范圍 1%3%； ? 大型收購基金接近 %； ? 投資期結(jié)束后費(fèi)率降低； ? 附帶收益相當(dāng)于利潤的 20% ? 利潤是指基于 全部資金 的收益，損失必須從利潤中扣除； ? 如果基金虧損，一般合伙人不承擔(dān)損失； ? 基金通常設(shè)有最低預(yù)期收益率，例如 8%的內(nèi)部收益率（ IRR）； ? 一旦收益超過最低預(yù)期收益率，一般合伙人將分享總收益的 20%（例如，當(dāng)內(nèi)部收益率 =7%，一般合伙人將不收取任何收益；當(dāng)內(nèi)部收益率 =10%，一般合伙人將收取 2%的收益） ? 投資者通常使用兩項(xiàng)指標(biāo) ? IRR內(nèi)部收益率 ? x money –TVPI 孫樹杰 36 私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的收購業(yè)務(wù)簡介 ? 50億歐元的公司價(jià)值； ? 15％的優(yōu)先股累計(jì)紅利； ? 管理層持有 500萬歐元的股權(quán)； ? 基金持有 9500萬股權(quán)，以及全部優(yōu)先股； ? 貸款人提供負(fù)債； 負(fù)債 25億 股權(quán) 1億 優(yōu)先股 24億 優(yōu)先股 50億 管理層股權(quán) 7億 基金公司的股權(quán) 負(fù)債 16億 2022年 2022年 （歐元） 投資 收益 倍數(shù) IRR 管理層 5mn 70mn 14X 127% 私人股權(quán)投資基金 2495mn 6330mn 21% 孫樹杰 37 什么導(dǎo)致費(fèi)用提高？ ? 投資人希望維持持續(xù)性； ? 減少代理沖突； ? 軟銀賽富閻炎的團(tuán)隊(duì)； ? 聲譽(yù)很重要； ? 很難精確評估績效； ? PE行業(yè)評估相對績效； ? 每個(gè)人都希望成為最佳表現(xiàn)者； ? 都希望投資到有既往優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)； 孫樹杰 38 優(yōu)秀基金公司能夠在后續(xù)基金中不斷重復(fù)既往業(yè)績 ? 后續(xù)基金表現(xiàn)為前 50％； 在前一基金的表現(xiàn)排名前 25％ 在前一基金的表現(xiàn)排名前 50％ 在前一基金的表現(xiàn)排名前 75％ 在前一基金的表現(xiàn)排名后 25％ 45 28 32 31 23 29 21 7 73 63 52 28 ? 后續(xù)基金表現(xiàn)為前 25％； 孫樹杰 39 投資人 /經(jīng)理人沖突 ? PE的投資人獲得一定百分比的利潤分成，卻不需要投入等比例的現(xiàn)金； ? 因此基金投資人傾向于采取更冒險(xiǎn)的戰(zhàn)略； ? 投資人尋求 ? 人員的持續(xù)性； ? 對確認(rèn)程序的控制力； ? 既往歷史表現(xiàn)； ? 投資活動專注； ? IRR是否能夠減少投資人 /經(jīng)理人沖突？ ? 50％的 IRR是否具備可操作性？ ? IRR的設(shè)計(jì)是為了讓經(jīng)理人在表現(xiàn)不佳時(shí)一無所獲； ? 最低回報(bào)點(diǎn)說明經(jīng)理人沒有創(chuàng)造任何價(jià)值； 孫樹杰 40 目錄 ? 投資行業(yè)掃描 ? 股權(quán)投資基金的設(shè)計(jì)與運(yùn)行機(jī)制 ? 評估股權(quán)投資基金的表現(xiàn) ? 項(xiàng)目估值 ? 盡職調(diào)查 ? 如何利用杠桿效應(yīng) ? 降低與控制風(fēng)險(xiǎn) ? 退出 孫樹杰 41 評價(jià)基金的收益 私募股權(quán)投資基金 第一輪投資 第二輪投資 上市 第一輪投資 公司失敗 第一輪投資 出售 股權(quán)投資的最后價(jià)值 有限合伙人的全部現(xiàn)金回報(bào) 一般合伙人和特殊有限合伙人的回報(bào) 孫樹杰 42 中期基金的估值 ? 基于成本？ ? 在第二輪估值？ 私募股權(quán)投資基金 第一輪投資 第二輪投資 第一輪投資 公司失敗 第一輪投資 出售 基金的內(nèi)部收益率IRR 估值 ? 基于成本？ ? 減值？ ? 零價(jià)值？ ? 基于成本？ ? 基于市值？ 孫樹杰 43 基金應(yīng)該按照公平價(jià)值來報(bào)告其投資 ? 新的國際私人股權(quán)投資估值規(guī)則（ IPEV） ? 最初由 AFIC,BVCA,EVCA制訂，是走向標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)； ? 基金應(yīng)該按照 公平價(jià)值 來報(bào)告其投資； ? 所謂公平價(jià)值，就是參與的利益各方?jīng)]有受到其他方的壓力或影響，在充分知曉且自愿的情況下就交易的資產(chǎn)達(dá)成的價(jià)格； ? 基金作為財(cái)務(wù)投資者，應(yīng)該關(guān)注公平價(jià)值； ?投資價(jià)值＝公平價(jià)值＋協(xié)同效益 （ 收購溢價(jià) ） ? 但有時(shí)候公平價(jià)值無法得出，這時(shí)候投資需要按照成本法計(jì)算，除非證據(jù)證明投資被過度低估（但做出這種判斷同樣很難，既然無法估算出公平價(jià)值） 孫樹杰 44 估值方法 ? 近期投資的價(jià)格； ? 盈利的倍數(shù)； ? 凈資產(chǎn)； ? （來自于所投資業(yè)務(wù)的）折現(xiàn)現(xiàn)金流； ? （來自于投資的）折現(xiàn)現(xiàn)金流； ? 行業(yè)估值基準(zhǔn)； ? 不僅僅是 DCF：必須非常小心得使用折現(xiàn)現(xiàn)金流和行業(yè)基準(zhǔn)得綜合方法，他們只能用于與市場法的相互驗(yàn)證； 孫樹杰 45 市場化 ? 是否存在一個(gè)市場化的折現(xiàn)率？ ? IPEV建議范圍在 10％ 30%，基于以下情況變動： ? 可實(shí)現(xiàn)性； ? 基金對退出的影響力，管理層是否關(guān)心退出； ? 市場狀況； ? 在投資上市公司的情況下，一般情況下建議的折現(xiàn)率是 25％，視股票的流動性而定； 孫樹杰 46 基金的最后估值 私募股權(quán)投資基金 第一輪投資 第二輪投資 上市 第一輪投資 公司失敗 第一輪投資 出售 股權(quán)投資的最后價(jià)值 有限合伙人的全部現(xiàn)金回報(bào) 一般合伙人和特殊有限合伙人的回報(bào) 內(nèi)部收益毛利率 內(nèi)部收益凈利率 孫樹杰 47 多種方式計(jì)算 IRR ? 至少有五種方式描述 IRR！ 內(nèi)部收益毛利率 累計(jì)平均 IRR 加權(quán)平均 IRR 同期 IRR 內(nèi)部收益凈利 流向 /流出一般合伙人的現(xiàn)金IRR 所有交易的 IRR算術(shù)平均值 權(quán)重基于投資金額的平均內(nèi)部收益毛利 所有投資折現(xiàn)為相同起始期 流向 /流出有限合伙人的現(xiàn)金IRR 孫樹杰 48 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 孫樹杰 49 數(shù)據(jù)顯示 ? 數(shù)據(jù)是關(guān)于某個(gè)巨無霸基金； ? 總體來說，早期投資表現(xiàn)更出色； ? 1999年成立的基金回報(bào)率極端的差！ ? 要得到真實(shí)狀況，需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整 ? 只有幸存下來的基金才會提交數(shù)據(jù)； ? 他們也未必會提交失敗的案例數(shù)據(jù)（“我們不再投資生物科技、早期階段的項(xiàng)目”）； ? 2022年某項(xiàng)統(tǒng)計(jì)工作顯示 ? 這些基金在 1980年到 1996年間成立； ? PI利潤指數(shù)是與 Samp。P大約 %； ? 因此基金經(jīng)理的選擇至關(guān)重要！ PI IRR 風(fēng)險(xiǎn)投資基金 收購基金 風(fēng)險(xiǎn)投資基金 收購基金 25％ % % 50％ % % 75％ % % 孫樹杰 50 美國私募股權(quán)投資基金行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，基金經(jīng)理的選