【正文】 方式選擇調(diào)查結(jié)果 排序 籌資方式 側(cè)重的原則 分?jǐn)?shù) １ ２ ３ ４ ５ ６ 留存收益 直接債券 可轉(zhuǎn)換債券 外部普通股 直接優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 無 證券價(jià)格最大化 現(xiàn)金流量和公司經(jīng)營的持續(xù)性 避免控制權(quán)稀釋 可比性 無 90 實(shí)務(wù)鏈接 ——中國企業(yè)如何選擇資本結(jié)構(gòu)？ （來自于 《 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究 》 等論文總結(jié)） 一、 國有股占總股本比重（ ‖一股獨(dú)大 “ 最有中國特色?。? 二、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（規(guī)模、盈利能力、成長性等） 三、 行業(yè)因素 四、企業(yè)產(chǎn)品銷售情況 五、投資者和管理人的態(tài)度 六、貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)的影響 七、企業(yè) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 八、所得稅稅率的高低 九、 利率水平的變動(dòng)趨勢 91 期中總結(jié)復(fù)習(xí) —— 折扣期限信用期限折扣率折扣率扣實(shí)際利率放棄現(xiàn)金折???? 3601營運(yùn)資本管理： ★ 如果： 其他方式籌資的成本（如銀行借款）＜放棄現(xiàn)金折扣的成本 不應(yīng)放棄 現(xiàn)金折扣，即要接受折扣，提前付款。 92 不同付息方式下實(shí)際利率的計(jì)算 【 例 112】 假設(shè)某公司從銀行取得 500萬元短期借款，期限 1年， 年利率（名義利率） %。在三種不同方法下，支付的利息費(fèi)用均為 (500 %)；但實(shí)際利率不相同，如表 111所示。 表 11 1 不同付息方法下的實(shí)際利率 單位：萬元 項(xiàng)目 一次付清法 貼現(xiàn)法 加息法 實(shí)際支付的利息 500 %= 500 %= 500 %= 每月支付的利息或本利和 到期付本息 到期付本息 (500+)247。 12= 實(shí)際利率 247。 500 100% =% 247。 () 100%=% 月利率 =% 年利率 =% 月利率： Excel→ “ =RATE(12,500)” 年利率： %%)(12 ????年利率年金現(xiàn)值 ：（內(nèi)插法算 i） P=A（ P/A， i， n） 93 外部資金籌資額的計(jì)算 折舊資數(shù)額內(nèi)部籌基期銷售收入敏感性負(fù)債總額基期銷售收入敏感性資產(chǎn)總額售收入增量銷需求總額外部資本 ???????? ???內(nèi)部籌資額 =預(yù)計(jì)凈收益 （ 1－股利支付率） 【 例 】 承 【 例 113】 XYZ公司與銷售收入變動(dòng)有關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債額（應(yīng)付賬款）分別為 2 400萬元和 400萬元，股利支付率為 %；公司當(dāng)年折舊全部用于當(dāng)年固定資產(chǎn)更新改造。 )(%)(000440000044002%100004萬元需求總額外部資本???????????????????94 最佳現(xiàn)金持有量？ 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率全年現(xiàn)金需求總量最佳現(xiàn)金持有量 ?應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期存貨周轉(zhuǎn)期現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期 ???現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期計(jì)算期天數(shù)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 ?95 ◆ 計(jì)算公式 （ 注意： T與 r的期限要一致 ！ ） FCTrCTC ???? )/()2/(現(xiàn)金持有成本 最低現(xiàn) 金持有總成本 TF rTC 2* ?使 TC最小的現(xiàn)金持有量 (C*) （微分求導(dǎo)） 最佳現(xiàn)金持有量 rTFC 2* ?有價(jià)證券最低交易次數(shù) *CTN ?最佳現(xiàn)金持有量？ 存貨模式 96 ? 計(jì)算公式 （ 注意： σ 、 r 均為 日 數(shù)據(jù) ！ ） 在米勒 奧爾現(xiàn)金管理模型中 ， 當(dāng)給定 L時(shí) ， 相關(guān)的計(jì)算公式如下： 上限（ H）的現(xiàn)金余額 LRH 23 ??平均現(xiàn)金余額 34 LR ??平均現(xiàn)金余額最優(yōu)現(xiàn)金返回線（ R） LrFR ?? 3243 ?F：每次證券轉(zhuǎn)換 的交易成本 σ2：每日凈現(xiàn)金 流量的方差 r：日利率 （按日計(jì)算的機(jī) 會(huì)成本） 最佳現(xiàn)金持有量？ 隨機(jī)模式 97 ▲ 投放于應(yīng)收賬款而放棄的其他投資收益 ▲ 計(jì)算公式： 應(yīng)收賬款的機(jī)會(huì)成本＝維持賒銷業(yè)務(wù)所需要的資金 資本成本 計(jì)算 應(yīng)收賬款平均余額 變動(dòng)成本率 變動(dòng)成本 /銷售收入 年賒銷收入凈額 /應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 日歷天數(shù) (360)/應(yīng)收賬款平均收賬天數(shù) 通常按有價(jià)證券利息率計(jì)算 應(yīng)收賬款機(jī)會(huì)成本的計(jì)算 98 表 12 6 WWW公司 信用成本與收益比較（ B、 D方案） 單位：萬元 方案 項(xiàng)目 B方案 （ n/60） D方案 （ 2/10， 1/20， n/60） ①年賒銷額 減：現(xiàn)金折扣 — ② 年賒銷凈額 減：變動(dòng)成本（① 變動(dòng)成本率） ③信用成本前收益 ④信用成本： 應(yīng)收賬款機(jī)會(huì)成本 10%= 壞賬損失 收賬費(fèi)用 小計(jì) 信用成本后收益 信用政策的比較擇優(yōu) 分析模式 99 債券資本成本計(jì)算 ▲ 計(jì)算公式： ?? ???? nttbttrBIfB10 )1()1(① 面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本 公式轉(zhuǎn)化 nbnnttbtrBrTIfB)1()1()1()1(10 ?????? ??? ? nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1( 332210 ?????????? ?資本成本計(jì)算通用公式： )1()1(0 fBTIrb ???公式簡化 100 （一） 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法（ 即股利折現(xiàn)法 ） ????????????? )1()1()1()1()1( 2210StStSS rDrDrDrDfP ??▲ 理論公式： ★ 固定增長股 （ 增長率 g ） gfP Dr s ??? )1(01★ 零增長股 )1(01fPDrs ?? ▲ 股票價(jià)值等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，折算現(xiàn)值所采用的 折現(xiàn)率 即為普通股的資本成本。 普通股資本成本計(jì)算 股利折現(xiàn)法 101 （二） 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ▲ 基本步驟：① 根據(jù) CAPM計(jì)算普通股必要收益率 ② 調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本 【 例 56】 承 【 例 51】 假設(shè)目前短期國債利率為 %；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的 5年里 ,市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在 6%~8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析 ,在此以 8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過去 5年 BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的 β系數(shù)為 。 解析： BBC股票投資的必要收益率： %%% ????B B Cr假設(shè)籌資費(fèi)率為 6%， 則資本成本： %%)( ?????sr普通股資本成本計(jì)算 CAPM法 102 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 （一）加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。 ◆ 計(jì)算公式： ◆ 含義： ???njjj rwW A C C1權(quán)數(shù)的確定方法： ★ 賬面價(jià)值法 ★ 市場價(jià)值法 103 邊際資本成本的計(jì)算 舉例 P165——―3步走 ” ◆ 邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí) ， 取得最后一筆籌資的成本 。 它實(shí)質(zhì)是 新增資本 的 加權(quán)平均 成本 。 ◆ 計(jì)算公式： ? ?? 的來源構(gòu)成追加該種資本的資本成本追加某種籌資本成本邊際資追加籌資的資本結(jié)構(gòu) 影響邊際資本成本的因素 ① 各種資本來源的資本成本 （即個(gè)別資本成本） ② 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) （確定 權(quán)數(shù) ） 104 ? 經(jīng)營杠桿的計(jì)量 FQVPQVP????)()(E B I TE B I TDOL//???? 理論計(jì)算公式 ： 經(jīng)營杠桿系數(shù) （ DOL） ——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 簡化計(jì)算公式 (注意：上年的數(shù)據(jù)算出來是下年的杠桿） E B I TQVPDOL )( ??FTM CTM C??經(jīng)營杠桿的計(jì)算及應(yīng)用 105 ? 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 E B I TE B I TE P SE P SD F L//???? 理論計(jì)算公式 ： ? 簡化計(jì)算公式 ： )1/( TDIE B I TE B I TD F L????——普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) （ DFL） 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算及應(yīng)用 106 ? 總杠桿的計(jì)量 總杠桿系數(shù)（ DTL） ——普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 理論計(jì)算公式： E P SE P SD T L//???? 簡化計(jì)算公式： )1/()(TDIE B I TVPQD T L?????總杠桿的計(jì)算及應(yīng)用 107 圖 8 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 結(jié)論： EBIT無差別點(diǎn)EBIT*，借債； EBIT無差別點(diǎn)EBIT* ，股票 . 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇 EPS無差別點(diǎn)法（計(jì)算無差別的 EBIT*） 108 ★ 每股收益無差別點(diǎn)（ EPS方案 1 = EPS方案 2 ） (拓展：無差別點(diǎn)的 EBIT*/Q*/Sales*） 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的 息稅前收益 。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對股東財(cái)富都沒有影響。 222111 )1)(*()1)(*(NDTIE B I TNDTIE B I T ??????? 計(jì)算公式： EBIT* ── 兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益； I1， I2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1， D2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1， N2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。 110 本章小結(jié) 是由于與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的 固定成本 而產(chǎn)生的； 財(cái)務(wù)杠桿 是由于 固定籌資成本 （利息或優(yōu)先股股息）的存在而產(chǎn)生的。 反映產(chǎn)銷量變動(dòng)與息稅前收益變動(dòng)之間的關(guān)系； 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 反映了息稅前收益變動(dòng)與每股收益變動(dòng)之間的關(guān)系； 總杠桿系數(shù) 反映產(chǎn)銷量變動(dòng)與每股收益變動(dòng)之間的關(guān)系。 111 本章小結(jié) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) ，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用于衡量 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ，總杠桿系數(shù)用于衡量公司 總風(fēng)險(xiǎn) 。 4 .現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的 MM理論 認(rèn)為， 如果不存在所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) ，公司總價(jià)值和資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 如果考慮公司所得稅 ，負(fù)債公司價(jià)值等于無負(fù)債公司價(jià)值加上稅賦節(jié)余價(jià)值的現(xiàn)值。 112 本章小結(jié) MM理論， 負(fù)債公司的股本成本等于無負(fù)債公司股本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小與負(fù)債比率和所得稅稅率有關(guān)。 ，前者是指破產(chǎn)前或破產(chǎn)時(shí)對公司價(jià)值的負(fù)面影響；后者一般指發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的公司在投資方向選擇上會(huì)偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低。 113 本章小結(jié) 兩種，在資本總額一定的條件下，負(fù)債籌資與股權(quán)籌資的代理成本會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生相反的影響。 ，管理當(dāng)局 發(fā)行新債的行為會(huì)被投資者認(rèn)為是 “ 好消息 ” ，而發(fā)行新股的行為則會(huì)被認(rèn)為是 “ 壞消息 ” 。 114 本章小結(jié) 9 .在契約及信息不完全的情況下，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇； 最優(yōu)的負(fù)債比率應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人 。 幾個(gè)因素可用其首字母縮略詞 FRICTO來描述。 115 關(guān)鍵名詞 經(jīng)營杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 總杠桿 經(jīng)營杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 總杠桿系數(shù) 資本結(jié)構(gòu) 破產(chǎn)成本