【正文】 /FCF估值法進(jìn)行估值。而惠普企業(yè)的P/FCF倍數(shù)波動(dòng)較大，不適用于其估值過(guò)程。因此，惠普企業(yè)主要采用P/E和EV/EBITDA進(jìn)行估值。公司分拆后，惠普企業(yè)和惠普公司的股價(jià)近期均呈上升趨勢(shì)，與其相關(guān)估值指標(biāo)變化趨勢(shì)相同，表明市場(chǎng)給予兩家公司一定估值溢價(jià)。分部估值法適用于發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的大型公司業(yè)務(wù)布局多元化是目前大型互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)，未來(lái)公司估值的難度將隨著業(yè)務(wù)增加而提升。例如，F(xiàn)acebook成功收購(gòu)Oculus，Oculus仍處于商業(yè)早期階段，盈利水平較低，因此，適用于Facebook其他業(yè)務(wù)的估值方法不適用于Oculus?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的不同業(yè)務(wù)通常處于不同發(fā)展階段和盈利階段，因此，市場(chǎng)給予同一公司內(nèi)適用于不同業(yè)務(wù)的不同估值方法，即分部估值法。運(yùn)用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值需要兩個(gè)前提條件：公司公開披露各細(xì)分業(yè)務(wù)的盈利狀況各項(xiàng)業(yè)務(wù)均對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響在兩個(gè)前提條件滿足的情況下，分部估值法能夠更為準(zhǔn)確地計(jì)算公司的價(jià)值，并且其估值結(jié)果對(duì)公司更有解釋意義。百度分部估值法案例分析自2013年以來(lái)，百度對(duì)其搜索引擎業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)和愛奇藝平臺(tái)三大業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行了詳細(xì)的業(yè)績(jī)披露。目前，交易業(yè)務(wù)和愛奇藝對(duì)百度的營(yíng)業(yè)收入已形成一定影響。百度在其財(cái)報(bào)中披露了各項(xiàng)業(yè)務(wù)的詳細(xì)運(yùn)營(yíng)狀況之后，市場(chǎng)對(duì)百度的估值方法也由原始的P/E估值法轉(zhuǎn)變?yōu)榉植浚⊿umoftheParts）估值法，即對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)分別進(jìn)行估值再獲得公司總估值。對(duì)于高增長(zhǎng)負(fù)利潤(rùn)的交易業(yè)務(wù)和愛奇藝業(yè)務(wù)，主流的估值方法為P/S估值法；對(duì)于發(fā)展穩(wěn)定的搜索引擎業(yè)務(wù)，主流的估值法仍為P/E估值法。對(duì)于擁有處于不同發(fā)展階段的業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，市場(chǎng)對(duì)其各業(yè)務(wù)的估值方法將因業(yè)務(wù)發(fā)展程度而改變。對(duì)于高增速、薄利潤(rùn)的公司和業(yè)務(wù)板塊，市場(chǎng)普遍采用P/S估值法。新浪分部估值法案例分析新浪主要收入來(lái)源于新浪門戶網(wǎng)站及移動(dòng)端應(yīng)用的廣告收入和微博平臺(tái)的廣告收入，其他收入來(lái)源于多項(xiàng)股權(quán)投資收益。因此，新浪的估值由新浪網(wǎng)站估值、微博平臺(tái)估值和其余投資項(xiàng)目賬面價(jià)值三個(gè)部分組成。2002011和2014年，新浪的盈利水平因投資項(xiàng)目損益波動(dòng)巨大而產(chǎn)生波動(dòng)，基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)計(jì)算的市盈率也因此波動(dòng)。自2014年以來(lái)，新浪主營(yíng)業(yè)務(wù)和估值組成保持穩(wěn)定，市銷率在2x – 6x之間波動(dòng)，目前穩(wěn)定在6x的水平。2015年開始，微博調(diào)整了商業(yè)模式，對(duì)部分廣告服務(wù)進(jìn)行漲價(jià)、調(diào)整微博內(nèi)容時(shí)間線、加大廣告投放力度，因此盈利水平得到改善并維持在穩(wěn)定水平。由于微博業(yè)績(jī)持續(xù)突破預(yù)期，市場(chǎng)給予微博一定估值溢價(jià)，微博市銷率上漲幅度較大。實(shí)際上，近兩年新浪市銷率水平上升的主要原因是市場(chǎng)給予微博的高估值水平。新浪網(wǎng)站估值的估值水平較為穩(wěn)定。因此，市場(chǎng)在對(duì)新浪進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)新浪網(wǎng)站給予接近于歷史估值水平的P/S倍數(shù)，而對(duì)微博給予一定估值溢價(jià)。從經(jīng)營(yíng)狀況上看，新浪近三年?duì)I收增速保持在15%以上，微博近兩年?duì)I收增速保持在35%以上。公司營(yíng)收增長(zhǎng)支撐估值水平繼續(xù)向上趨勢(shì)。阿里巴巴分部估值法案例分析阿里巴巴的業(yè)務(wù)以電商業(yè)務(wù)和支付業(yè)務(wù)為核心，向外延伸了網(wǎng)絡(luò)視頻播放、云計(jì)算服務(wù)等多個(gè)業(yè)務(wù)范圍。阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)——電商業(yè)務(wù)的估值采用了P/E估值法，主要原因在于阿里巴巴的毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等盈利水平指標(biāo)較為穩(wěn)定。2016年，受阿里影業(yè)分拆和阿里健康重新評(píng)估的影響，阿里巴巴的凈利率大幅上升。若不考慮阿里影業(yè)和阿里健康帶來(lái)的收入影響，阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)——電商業(yè)務(wù)的凈利率與上年接近。阿里巴巴在國(guó)內(nèi)的電商領(lǐng)域位居龍頭，目前公司已進(jìn)入成熟期。未來(lái)阿里巴巴的戰(zhàn)略定位將從純電商轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)信息提供商，從而增加每位用戶在旗下各電商平臺(tái)上的消費(fèi)額。阿里巴巴穩(wěn)定的盈利水平和戰(zhàn)略地位的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致投資者對(duì)其電商業(yè)務(wù)采用P/E估值法。目前，阿里巴巴的市盈率在50x60x之間波動(dòng)，并呈上升趨勢(shì)；市銷率在10x – 15x之間波動(dòng)，同樣呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。電商業(yè)務(wù)是阿里巴巴的主要盈利來(lái)源，業(yè)務(wù)發(fā)展已進(jìn)入成熟階段；云計(jì)算業(yè)務(wù)（阿里云）和影音娛樂業(yè)務(wù)（優(yōu)酷）是阿里巴巴的新業(yè)務(wù)組成，目前仍處于業(yè)務(wù)發(fā)展早期。阿里巴巴穩(wěn)定的市銷率表明運(yùn)用市銷率對(duì)公司進(jìn)行估值的邏輯存在，而高達(dá)60x的市盈率水平表明阿里巴巴部分未成熟業(yè)務(wù)市盈率過(guò)高，不適用于P/E估值法。因此，目前主流的估值方法為分部估值法。電商業(yè)務(wù)適用于P/E估值法，而云計(jì)算業(yè)務(wù)等新興業(yè)務(wù)適用于P/S估值法。海外計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法總結(jié)海外計(jì)算機(jī)公司和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法可以被應(yīng)用于國(guó)內(nèi)公司的估值。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)部分計(jì)算機(jī)公司與互聯(lián)網(wǎng)公司因行業(yè)環(huán)境、科技技術(shù)的改變而做出改變。同時(shí)，我們也注意到國(guó)內(nèi)計(jì)算機(jī)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展步伐和海外市場(chǎng)，尤其是美國(guó)市場(chǎng)，已經(jīng)十分接近。但是由于市場(chǎng)環(huán)境不同，中外市場(chǎng)對(duì)于計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值也大有不同。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更加注重凈利潤(rùn)，大部分國(guó)內(nèi)上市公司和海外上市的中概股都選用P/E估值法。但國(guó)外市場(chǎng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)要求更加靈活，對(duì)于不同類型、不同發(fā)展階段的公司有不同的估值方法。海外互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法靈活多變。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)申請(qǐng)掛牌上市的公司的業(yè)績(jī)要求較海外市場(chǎng)更為嚴(yán)格，因此，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的公司，DCF和P/E估值法普遍適用。在面對(duì)特殊觸發(fā)事件或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)，建立在眾多假設(shè)上的DCF難以應(yīng)用，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的普遍估值方法為調(diào)整后的P/E估值法。海外市場(chǎng)由于業(yè)績(jī)要求較低，常出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的情況，因此市場(chǎng)會(huì)將更多估值指標(biāo)納入考量，并通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治鲆源_定新估值方法。當(dāng)公司遇到特殊觸發(fā)事件或進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)，公司估值方法的選擇受主營(yíng)業(yè)務(wù)變化程度影響。對(duì)發(fā)生特殊觸發(fā)事件的公司進(jìn)行估值時(shí)，需首先分析事件對(duì)公司的影響程度，主要內(nèi)容為判定主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定情況。若公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生變化并且營(yíng)收與毛利率較為穩(wěn)定，估值方法可以調(diào)整為調(diào)整后的市盈率估值法。若公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)受到較大影響，則需要重新考慮公司的商業(yè)模式與公司分類，繼而重新選擇估值方法。市場(chǎng)對(duì)于上市公司新業(yè)務(wù)的敏感度高，因此，關(guān)注公司業(yè)務(wù)改變是考慮改變估值方法的核心步驟。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是公司業(yè)務(wù)的一次大洗牌，常伴隨著業(yè)績(jī)的波動(dòng)，因此，估值時(shí)需要有所舍棄，繼而對(duì)公司進(jìn)行全面的分析以選取新的估值方法。對(duì)采取戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司進(jìn)行估值時(shí)，首先觀察其凈利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流等業(yè)績(jī)指標(biāo)的波動(dòng)情況?；诓▌?dòng)較大的業(yè)績(jī)指標(biāo)的估值方法將不再適用，例如，當(dāng)凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)時(shí)，市盈率估值法將不再適用。排除不適用的估值方法后，首先考慮與公司管理層重點(diǎn)關(guān)注的業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)的估值方法，例如，亞馬遜和Autodesk近年將自由現(xiàn)金流作為主要業(yè)績(jī)指標(biāo)，市場(chǎng)也隨即將目光聚焦于P/FCF估值法上。如果公司未指明主要業(yè)績(jī)指標(biāo)，估值方法的選擇由公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后的商業(yè)模式和公司類別所決定。此外，轉(zhuǎn)型期的上市公司可能存在多種收入來(lái)源和銷售模式，估值時(shí)需要考慮是否對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)獨(dú)立估值。與國(guó)內(nèi)不同的是，國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行估值時(shí)常常選用多個(gè)估值指標(biāo)。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行公司估值時(shí)以DCF和P/E估值法為主，通常僅考慮一個(gè)估值指標(biāo)。通過(guò)觀察眾多海外上市公司的歷史數(shù)據(jù)，尤其是高增長(zhǎng)、利潤(rùn)波動(dòng)大的公司，我們注意到，公司通常會(huì)有超過(guò)1個(gè)表現(xiàn)穩(wěn)定的估值指標(biāo)。當(dāng)公司發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定階段，P/E估值法會(huì)逐漸取代其他估值法。由于部分互聯(lián)網(wǎng)公司仍處于營(yíng)收高增長(zhǎng)、利潤(rùn)表現(xiàn)較差的階段，P/E無(wú)法成為公司的唯一估值指標(biāo)。在進(jìn)行估值時(shí)，市場(chǎng)常選用多個(gè)估值指標(biāo)進(jìn)行估值，多個(gè)估值指標(biāo)均對(duì)公司市值具有解釋意義。每種估值方法都有其利弊，并且各估值指標(biāo)的關(guān)注重點(diǎn)不同，因此，選用多個(gè)估值指標(biāo)產(chǎn)生的結(jié)果將更加具有說(shuō)服力。在對(duì)這些公司進(jìn)行估值時(shí)，市場(chǎng)既關(guān)注其營(yíng)業(yè)收入高增長(zhǎng)的可持續(xù)性，也關(guān)注其現(xiàn)金流來(lái)源和利潤(rùn)發(fā)展情況，因此，機(jī)構(gòu)往往采用多個(gè)估值指標(biāo)進(jìn)行估值。亞馬遜和Facebook是采用多種估值方法的主要代表。此外，上市公司在開拓新業(yè)務(wù)或收購(gòu)新標(biāo)的后，可能出現(xiàn)多個(gè)并行業(yè)務(wù)所處發(fā)展階段不同的情況。例如，F(xiàn)acebook主營(yíng)的廣告業(yè)務(wù)與其收購(gòu)的Instagram和近期開展廣告投放業(yè)務(wù)的Messenger處于不同的發(fā)展階段。因此，F(xiàn)acebook主營(yíng)的廣告業(yè)務(wù)可以使用P/E和EV/EBITDA進(jìn)行估值；而Instagram和Messenger的估值需要利用ARPU和每用戶價(jià)值兩項(xiàng)新指標(biāo)，本質(zhì)上是使用基于營(yíng)業(yè)收入的估值方法對(duì)其進(jìn)行估值。計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式或許天馬行空，但估值方法必須兼?zhèn)潇`活和嚴(yán)謹(jǐn)。計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)變化萬(wàn)千，不斷進(jìn)步的技術(shù)將會(huì)推動(dòng)行業(yè)繼續(xù)向前，并且催生新的商業(yè)模式。未來(lái)行業(yè)的變化可能超出人們現(xiàn)在的想象，公司估值的難度也會(huì)有所提升。所有的公司估值最終都應(yīng)根據(jù)公司未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算。對(duì)于成熟公司而言，未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算價(jià)值應(yīng)與運(yùn)用P/E倍數(shù)計(jì)算價(jià)值相等。但由于外部或內(nèi)部環(huán)境影響，計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)公司可能遭遇凈利潤(rùn)水平失真的情況，因此未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值和P/E估值結(jié)果不一致，導(dǎo)致市場(chǎng)必須選取其他估值方法來(lái)表征分析公司未來(lái)現(xiàn)金流。公司外部或內(nèi)部影響導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)失真的情況要求機(jī)構(gòu)靈活地選取或創(chuàng)造適當(dāng)?shù)墓乐捣椒?，同時(shí)也要求選取的邏輯十分嚴(yán)謹(jǐn)。例如，在線旅游服務(wù)公司Priceline的估值方法中運(yùn)用了創(chuàng)新的估值指標(biāo)——單位房間價(jià)值。這一指標(biāo)是通過(guò)對(duì)公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸分析得到的，因此，這一結(jié)論是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹ollotto和Kim（2003）在研究中選用了Price/Gross Margin倍數(shù)，他們認(rèn)為有的公司盡管實(shí)現(xiàn)較高的營(yíng)業(yè)收入增速，但其毛利率、凈利率等比率表現(xiàn)較差。因此，金融機(jī)構(gòu)在對(duì)上市公司進(jìn)行收入預(yù)測(cè)時(shí)也會(huì)做出毛利率或毛利潤(rùn)預(yù)測(cè)，以保證P/S估值法的有效性。基于以上事實(shí)，Gollotto和Kim認(rèn)為P/GM倍數(shù)較P/S倍數(shù)更適合用于互聯(lián)網(wǎng)公司估值。盡管P/GM估值法不是主流估值方法，但P/GM估值法的合理性是基于有效事實(shí)的嚴(yán)謹(jǐn)結(jié)論。若公司存在多個(gè)適用的估值指標(biāo)，則要求估值方法具備一定靈活性。對(duì)于成熟公司，市場(chǎng)更加關(guān)注凈利潤(rùn)，因此P/E估值法更為適用。對(duì)于高速發(fā)展階段的公司，市場(chǎng)關(guān)注收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等多個(gè)指標(biāo)，選取估值方法時(shí)需要判斷市場(chǎng)和公司管理層關(guān)注焦點(diǎn)再進(jìn)行估值方法選擇。