【正文】 /FCF估值法進行估值。而惠普企業(yè)的P/FCF倍數(shù)波動較大，不適用于其估值過程。因此，惠普企業(yè)主要采用P/E和EV/EBITDA進行估值。公司分拆后，惠普企業(yè)和惠普公司的股價近期均呈上升趨勢，與其相關估值指標變化趨勢相同，表明市場給予兩家公司一定估值溢價。分部估值法適用于發(fā)展多元化業(yè)務的大型公司業(yè)務布局多元化是目前大型互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的一個趨勢，未來公司估值的難度將隨著業(yè)務增加而提升。例如，F(xiàn)acebook成功收購Oculus，Oculus仍處于商業(yè)早期階段，盈利水平較低，因此，適用于Facebook其他業(yè)務的估值方法不適用于Oculus。互聯(lián)網(wǎng)公司的不同業(yè)務通常處于不同發(fā)展階段和盈利階段，因此，市場給予同一公司內(nèi)適用于不同業(yè)務的不同估值方法，即分部估值法。運用分部估值法對公司進行估值需要兩個前提條件：公司公開披露各細分業(yè)務的盈利狀況各項業(yè)務均對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響在兩個前提條件滿足的情況下，分部估值法能夠更為準確地計算公司的價值，并且其估值結果對公司更有解釋意義。百度分部估值法案例分析自2013年以來，百度對其搜索引擎業(yè)務、交易業(yè)務和愛奇藝平臺三大業(yè)務板塊進行了詳細的業(yè)績披露。目前，交易業(yè)務和愛奇藝對百度的營業(yè)收入已形成一定影響。百度在其財報中披露了各項業(yè)務的詳細運營狀況之后，市場對百度的估值方法也由原始的P/E估值法轉變?yōu)榉植浚⊿umoftheParts）估值法，即對各項業(yè)務分別進行估值再獲得公司總估值。對于高增長負利潤的交易業(yè)務和愛奇藝業(yè)務，主流的估值方法為P/S估值法；對于發(fā)展穩(wěn)定的搜索引擎業(yè)務，主流的估值法仍為P/E估值法。對于擁有處于不同發(fā)展階段的業(yè)務的互聯(lián)網(wǎng)公司，市場對其各業(yè)務的估值方法將因業(yè)務發(fā)展程度而改變。對于高增速、薄利潤的公司和業(yè)務板塊，市場普遍采用P/S估值法。新浪分部估值法案例分析新浪主要收入來源于新浪門戶網(wǎng)站及移動端應用的廣告收入和微博平臺的廣告收入，其他收入來源于多項股權投資收益。因此，新浪的估值由新浪網(wǎng)站估值、微博平臺估值和其余投資項目賬面價值三個部分組成。2002011和2014年，新浪的盈利水平因投資項目損益波動巨大而產(chǎn)生波動，基于會計準則下凈利潤數(shù)據(jù)計算的市盈率也因此波動。自2014年以來，新浪主營業(yè)務和估值組成保持穩(wěn)定，市銷率在2x – 6x之間波動，目前穩(wěn)定在6x的水平。2015年開始，微博調(diào)整了商業(yè)模式，對部分廣告服務進行漲價、調(diào)整微博內(nèi)容時間線、加大廣告投放力度，因此盈利水平得到改善并維持在穩(wěn)定水平。由于微博業(yè)績持續(xù)突破預期，市場給予微博一定估值溢價，微博市銷率上漲幅度較大。實際上，近兩年新浪市銷率水平上升的主要原因是市場給予微博的高估值水平。新浪網(wǎng)站估值的估值水平較為穩(wěn)定。因此，市場在對新浪進行估值時，對新浪網(wǎng)站給予接近于歷史估值水平的P/S倍數(shù)，而對微博給予一定估值溢價。從經(jīng)營狀況上看，新浪近三年營收增速保持在15%以上，微博近兩年營收增速保持在35%以上。公司營收增長支撐估值水平繼續(xù)向上趨勢。阿里巴巴分部估值法案例分析阿里巴巴的業(yè)務以電商業(yè)務和支付業(yè)務為核心，向外延伸了網(wǎng)絡視頻播放、云計算服務等多個業(yè)務范圍。阿里巴巴的核心業(yè)務——電商業(yè)務的估值采用了P/E估值法，主要原因在于阿里巴巴的毛利率、營業(yè)利潤率等盈利水平指標較為穩(wěn)定。2016年，受阿里影業(yè)分拆和阿里健康重新評估的影響，阿里巴巴的凈利率大幅上升。若不考慮阿里影業(yè)和阿里健康帶來的收入影響，阿里巴巴的核心業(yè)務——電商業(yè)務的凈利率與上年接近。阿里巴巴在國內(nèi)的電商領域位居龍頭，目前公司已進入成熟期。未來阿里巴巴的戰(zhàn)略定位將從純電商轉為互聯(lián)網(wǎng)信息提供商，從而增加每位用戶在旗下各電商平臺上的消費額。阿里巴巴穩(wěn)定的盈利水平和戰(zhàn)略地位的轉變導致投資者對其電商業(yè)務采用P/E估值法。目前，阿里巴巴的市盈率在50x60x之間波動，并呈上升趨勢；市銷率在10x – 15x之間波動，同樣呈現(xiàn)上升趨勢。電商業(yè)務是阿里巴巴的主要盈利來源，業(yè)務發(fā)展已進入成熟階段；云計算業(yè)務（阿里云）和影音娛樂業(yè)務（優(yōu)酷）是阿里巴巴的新業(yè)務組成，目前仍處于業(yè)務發(fā)展早期。阿里巴巴穩(wěn)定的市銷率表明運用市銷率對公司進行估值的邏輯存在，而高達60x的市盈率水平表明阿里巴巴部分未成熟業(yè)務市盈率過高，不適用于P/E估值法。因此，目前主流的估值方法為分部估值法。電商業(yè)務適用于P/E估值法，而云計算業(yè)務等新興業(yè)務適用于P/S估值法。海外計算機與互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法總結海外計算機公司和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法可以被應用于國內(nèi)公司的估值。近年來，國內(nèi)部分計算機公司與互聯(lián)網(wǎng)公司因行業(yè)環(huán)境、科技技術的改變而做出改變。同時，我們也注意到國內(nèi)計算機行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展步伐和海外市場，尤其是美國市場，已經(jīng)十分接近。但是由于市場環(huán)境不同，中外市場對于計算機和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值也大有不同。國內(nèi)市場更加注重凈利潤，大部分國內(nèi)上市公司和海外上市的中概股都選用P/E估值法。但國外市場對上市公司業(yè)績要求更加靈活，對于不同類型、不同發(fā)展階段的公司有不同的估值方法。海外互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法靈活多變。由于國內(nèi)市場對申請掛牌上市的公司的業(yè)績要求較海外市場更為嚴格，因此，對于經(jīng)營狀況穩(wěn)定的公司，DCF和P/E估值法普遍適用。在面對特殊觸發(fā)事件或戰(zhàn)略轉型時，建立在眾多假設上的DCF難以應用，國內(nèi)市場的普遍估值方法為調(diào)整后的P/E估值法。海外市場由于業(yè)績要求較低，常出現(xiàn)業(yè)績大幅波動的情況，因此市場會將更多估值指標納入考量，并通過嚴謹?shù)姆治鲆源_定新估值方法。當公司遇到特殊觸發(fā)事件或進行戰(zhàn)略轉型時，公司估值方法的選擇受主營業(yè)務變化程度影響。對發(fā)生特殊觸發(fā)事件的公司進行估值時，需首先分析事件對公司的影響程度，主要內(nèi)容為判定主營業(yè)務的穩(wěn)定情況。若公司的主營業(yè)務未發(fā)生變化并且營收與毛利率較為穩(wěn)定，估值方法可以調(diào)整為調(diào)整后的市盈率估值法。若公司的主營業(yè)務受到較大影響，則需要重新考慮公司的商業(yè)模式與公司分類，繼而重新選擇估值方法。市場對于上市公司新業(yè)務的敏感度高，因此，關注公司業(yè)務改變是考慮改變估值方法的核心步驟。戰(zhàn)略轉型是公司業(yè)務的一次大洗牌，常伴隨著業(yè)績的波動，因此，估值時需要有所舍棄，繼而對公司進行全面的分析以選取新的估值方法。對采取戰(zhàn)略轉型的公司進行估值時，首先觀察其凈利潤、自由現(xiàn)金流等業(yè)績指標的波動情況?；诓▌虞^大的業(yè)績指標的估值方法將不再適用，例如，當凈利潤為負數(shù)時，市盈率估值法將不再適用。排除不適用的估值方法后，首先考慮與公司管理層重點關注的業(yè)績指標相關的估值方法，例如，亞馬遜和Autodesk近年將自由現(xiàn)金流作為主要業(yè)績指標，市場也隨即將目光聚焦于P/FCF估值法上。如果公司未指明主要業(yè)績指標，估值方法的選擇由公司戰(zhàn)略轉型后的商業(yè)模式和公司類別所決定。此外，轉型期的上市公司可能存在多種收入來源和銷售模式，估值時需要考慮是否對各項業(yè)務獨立估值。與國內(nèi)不同的是，國外機構對上市公司進行估值時常常選用多個估值指標。國內(nèi)機構進行公司估值時以DCF和P/E估值法為主，通常僅考慮一個估值指標。通過觀察眾多海外上市公司的歷史數(shù)據(jù)，尤其是高增長、利潤波動大的公司，我們注意到，公司通常會有超過1個表現(xiàn)穩(wěn)定的估值指標。當公司發(fā)展進入穩(wěn)定階段，P/E估值法會逐漸取代其他估值法。由于部分互聯(lián)網(wǎng)公司仍處于營收高增長、利潤表現(xiàn)較差的階段，P/E無法成為公司的唯一估值指標。在進行估值時，市場常選用多個估值指標進行估值，多個估值指標均對公司市值具有解釋意義。每種估值方法都有其利弊，并且各估值指標的關注重點不同，因此，選用多個估值指標產(chǎn)生的結果將更加具有說服力。在對這些公司進行估值時，市場既關注其營業(yè)收入高增長的可持續(xù)性，也關注其現(xiàn)金流來源和利潤發(fā)展情況，因此，機構往往采用多個估值指標進行估值。亞馬遜和Facebook是采用多種估值方法的主要代表。此外，上市公司在開拓新業(yè)務或收購新標的后，可能出現(xiàn)多個并行業(yè)務所處發(fā)展階段不同的情況。例如，F(xiàn)acebook主營的廣告業(yè)務與其收購的Instagram和近期開展廣告投放業(yè)務的Messenger處于不同的發(fā)展階段。因此，F(xiàn)acebook主營的廣告業(yè)務可以使用P/E和EV/EBITDA進行估值；而Instagram和Messenger的估值需要利用ARPU和每用戶價值兩項新指標，本質(zhì)上是使用基于營業(yè)收入的估值方法對其進行估值。計算機和互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式或許天馬行空，但估值方法必須兼?zhèn)潇`活和嚴謹。計算機和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)變化萬千，不斷進步的技術將會推動行業(yè)繼續(xù)向前，并且催生新的商業(yè)模式。未來行業(yè)的變化可能超出人們現(xiàn)在的想象，公司估值的難度也會有所提升。所有的公司估值最終都應根據(jù)公司未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)計算。對于成熟公司而言，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)計算價值應與運用P/E倍數(shù)計算價值相等。但由于外部或內(nèi)部環(huán)境影響，計算機與互聯(lián)網(wǎng)公司可能遭遇凈利潤水平失真的情況，因此未來現(xiàn)金流折現(xiàn)估值和P/E估值結果不一致，導致市場必須選取其他估值方法來表征分析公司未來現(xiàn)金流。公司外部或內(nèi)部影響導致公司凈利潤失真的情況要求機構靈活地選取或創(chuàng)造適當?shù)墓乐捣椒?，同時也要求選取的邏輯十分嚴謹。例如，在線旅游服務公司Priceline的估值方法中運用了創(chuàng)新的估值指標——單位房間價值。這一指標是通過對公司歷史數(shù)據(jù)進行線性回歸分析得到的，因此，這一結論是嚴謹?shù)摹ollotto和Kim（2003）在研究中選用了Price/Gross Margin倍數(shù)，他們認為有的公司盡管實現(xiàn)較高的營業(yè)收入增速，但其毛利率、凈利率等比率表現(xiàn)較差。因此，金融機構在對上市公司進行收入預測時也會做出毛利率或毛利潤預測，以保證P/S估值法的有效性?；谝陨鲜聦?，Gollotto和Kim認為P/GM倍數(shù)較P/S倍數(shù)更適合用于互聯(lián)網(wǎng)公司估值。盡管P/GM估值法不是主流估值方法，但P/GM估值法的合理性是基于有效事實的嚴謹結論。若公司存在多個適用的估值指標，則要求估值方法具備一定靈活性。對于成熟公司，市場更加關注凈利潤，因此P/E估值法更為適用。對于高速發(fā)展階段的公司，市場關注收入、利潤、現(xiàn)金流等多個指標，選取估值方法時需要判斷市場和公司管理層關注焦點再進行估值方法選擇。