【正文】 籌資方式選擇調查結果 排序 籌資方式 側重的原則 分數(shù) １ ２ ３ ４ ５ ６ 留存收益 直接債券 可轉換債券 外部普通股 直接優(yōu)先股 可轉換優(yōu)先股 無 證券價格最大化 現(xiàn)金流量和公司經營的持續(xù)性 避免控制權稀釋 可比性 無 90 實務鏈接 ——中國企業(yè)如何選擇資本結構？ （來自于 《 中國上市公司資本結構影響因素實證研究 》 等論文總結） 一、 國有股占總股本比重（ ‖一股獨大 “ 最有中國特色！） 二、企業(yè)財務狀況（規(guī)模、盈利能力、成長性等） 三、 行業(yè)因素 四、企業(yè)產品銷售情況 五、投資者和管理人的態(tài)度 六、貸款人和信用評級機構的影響 七、企業(yè) 資產結構 八、所得稅稅率的高低 九、 利率水平的變動趨勢 91 期中總結復習 —— 折扣期限信用期限折扣率折扣率扣實際利率放棄現(xiàn)金折???? 3601營運資本管理： ★ 如果： 其他方式籌資的成本（如銀行借款）＜放棄現(xiàn)金折扣的成本 不應放棄 現(xiàn)金折扣，即要接受折扣，提前付款。 92 不同付息方式下實際利率的計算 【 例 112】 假設某公司從銀行取得 500萬元短期借款，期限 1年， 年利率（名義利率） %。在三種不同方法下，支付的利息費用均為 (500 %)；但實際利率不相同，如表 111所示。 表 11 1 不同付息方法下的實際利率 單位：萬元 項目 一次付清法 貼現(xiàn)法 加息法 實際支付的利息 500 %= 500 %= 500 %= 每月支付的利息或本利和 到期付本息 到期付本息 (500+)247。 12= 實際利率 247。 500 100% =% 247。 () 100%=% 月利率 =% 年利率 =% 月利率： Excel→ “ =RATE(12,500)” 年利率： %%)(12 ????年利率年金現(xiàn)值 ：（內插法算 i） P=A（ P/A， i， n） 93 外部資金籌資額的計算 折舊資數(shù)額內部籌基期銷售收入敏感性負債總額基期銷售收入敏感性資產總額售收入增量銷需求總額外部資本 ???????? ???內部籌資額 =預計凈收益 （ 1－股利支付率） 【 例 】 承 【 例 113】 XYZ公司與銷售收入變動有關的資產、負債額（應付賬款）分別為 2 400萬元和 400萬元，股利支付率為 %；公司當年折舊全部用于當年固定資產更新改造。 )( 0 4 0%)( 9 20 0 044 0 00 0 044 0 02%100 0 04萬元需求總額外部資本???????????????????94 最佳現(xiàn)金持有量？ 現(xiàn)金周轉模式 現(xiàn)金周轉率全年現(xiàn)金需求總量最佳現(xiàn)金持有量 ?應付賬款周轉期應收賬款周轉期存貨周轉期現(xiàn)金周轉期 ???現(xiàn)金周轉期計算期天數(shù)現(xiàn)金周轉率 ?95 ◆ 計算公式 （ 注意： T與 r的期限要一致 ！ ） FCTrCTC ???? )/()2/(現(xiàn)金持有成本 最低現(xiàn) 金持有總成本 T F rTC 2* ?使 TC最小的現(xiàn)金持有量 (C*) （微分求導） 最佳現(xiàn)金持有量 rTFC 2* ?有價證券最低交易次數(shù) *CTN ?最佳現(xiàn)金持有量？ 存貨模式 96 ? 計算公式 （ 注意： σ 、 r 均為 日 數(shù)據(jù) ！ ） 在米勒 奧爾現(xiàn)金管理模型中 ， 當給定 L時 ， 相關的計算公式如下： 上限（ H）的現(xiàn)金余額 LRH 23 ??平均現(xiàn)金余額 34 LR ??平均現(xiàn)金余額最優(yōu)現(xiàn)金返回線（ R） LrFR ?? 3243 ?F：每次證券轉換 的交易成本 σ2：每日凈現(xiàn)金 流量的方差 r：日利率 （按日計算的機 會成本） 最佳現(xiàn)金持有量？ 隨機模式 97 ▲ 投放于應收賬款而放棄的其他投資收益 ▲ 計算公式： 應收賬款的機會成本＝維持賒銷業(yè)務所需要的資金 資本成本 計算 應收賬款平均余額 變動成本率 變動成本 /銷售收入 年賒銷收入凈額 /應收賬款周轉率 日歷天數(shù) (360)/應收賬款平均收賬天數(shù) 通常按有價證券利息率計算 應收賬款機會成本的計算 98 表 12 6 WWW公司 信用成本與收益比較（ B、 D方案） 單位：萬元 方案 項目 B方案 （ n/60） D方案 （ 2/10， 1/20， n/60） ①年賒銷額 減：現(xiàn)金折扣 — ② 年賒銷凈額 減：變動成本（① 變動成本率） ③信用成本前收益 ④信用成本： 應收賬款機會成本 10%= 壞賬損失 收賬費用 小計 信用成本后收益 信用政策的比較擇優(yōu) 分析模式 99 債券資本成本計算 ▲ 計算公式： ?? ???? nttbttrBIfB10 )1()1(① 面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本 公式轉化 nbnnttbtrBrTIfB)1()1()1()1(10 ?????? ??? ? nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1( 332210 ?????????? ?資本成本計算通用公式： )1()1(0 fBTIrb ???公式簡化 100 （一） 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法（ 即股利折現(xiàn)法 ） ????????????? )1()1()1()1()1( 2210StStSS rDrDrDrDfP ??▲ 理論公式： ★ 固定增長股 （ 增長率 g ） gfP Dr s ??? )1(01★ 零增長股 )1(01fPDrs ?? ▲ 股票價值等于預期收益資本化的現(xiàn)值，折算現(xiàn)值所采用的 折現(xiàn)率 即為普通股的資本成本。 普通股資本成本計算 股利折現(xiàn)法 101 （二） 資本資產定價模型 ▲ 基本步驟：① 根據(jù) CAPM計算普通股必要收益率 ② 調整籌資費用，確定普通股成本 【 例 56】 承 【 例 51】 假設目前短期國債利率為 %；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的 5年里 ,市場風險溢價在 6%~8%之間變動，根據(jù)風險分析 ,在此以 8%作為計算依據(jù)；根據(jù)過去 5年 BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的 β系數(shù)為 。 解析： BBC股票投資的必要收益率： %%% ????B B Cr假設籌資費率為 6%， 則資本成本： %%)(6 2 6 2 ?????sr普通股資本成本計算 CAPM法 102 加權平均資本成本的計算 （一）加權平均資本成本 加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數(shù)的加權平均數(shù)。 ◆ 計算公式： ◆ 含義： ???njjj rwW A C C1權數(shù)的確定方法： ★ 賬面價值法 ★ 市場價值法 103 邊際資本成本的計算 舉例 P165——―3步走 ” ◆ 邊際資本成本是在多次籌措資本時 ， 取得最后一筆籌資的成本 。 它實質是 新增資本 的 加權平均 成本 。 ◆ 計算公式： ? ?? 的來源構成追加該種資本的資本成本追加某種籌資本成本邊際資追加籌資的資本結構 影響邊際資本成本的因素 ① 各種資本來源的資本成本 （即個別資本成本） ② 目標資本結構 （確定 權數(shù) ） 104 ? 經營杠桿的計量 FQVPQVP????)()(E B I TE B I TD O L//???? 理論計算公式 ： 經營杠桿系數(shù) （ DOL） ——息稅前收益變動率相當于銷售量變動率的倍數(shù) ? 簡化計算公式 (注意：上年的數(shù)據(jù)算出來是下年的杠桿） E B I TQVPD O L )( ??FT M CT M C??經營杠桿的計算及應用 105 ? 財務杠桿的計量 E B I TE B I TE P SE P SD F L//???? 理論計算公式 ： ? 簡化計算公式 ： )1/( TDIE B I TE B I TD F L????——普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數(shù) 財務杠桿系數(shù) （ DFL） 財務杠桿的計算及應用 106 ? 總杠桿的計量 總杠桿系數(shù)（ DTL） ——普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數(shù) ? 理論計算公式： E P SE P SD T L//???? 簡化計算公式： )1/()(TDIE B I TVPQD T L?????總杠桿的計算及應用 107 圖 8 3 不同資本結構下的每股收益 結論： EBIT無差別點EBIT*，借債； EBIT無差別點EBIT* ，股票 . 最優(yōu)資本結構的選擇 EPS無差別點法（計算無差別的 EBIT*） 108 ★ 每股收益無差別點（ EPS方案 1 = EPS方案 2 ） (拓展：無差別點的 EBIT*/Q*/Sales*） 使不同資本結構的每股收益相等時的 息稅前收益 。在這點上，公司選擇何種資本結構對股東財富都沒有影響。 222111 )1)(*()1)(*(NDTIE B I TNDTIE B I T ??????? 計算公式： EBIT* ── 兩種資本結構無差別點時的息稅前收益； I1， I2── 兩種資本結構下的年利息； D1， D2── 兩種資本結構下的年優(yōu)先股股息； N1， N2── 兩種資本結構下的普通股股數(shù)。 110 本章小結 是由于與經營活動有關的 固定成本 而產生的； 財務杠桿 是由于 固定籌資成本 （利息或優(yōu)先股股息）的存在而產生的。 反映產銷量變動與息稅前收益變動之間的關系； 財務杠桿系數(shù) 反映了息稅前收益變動與每股收益變動之間的關系； 總杠桿系數(shù) 反映產銷量變動與每股收益變動之間的關系。 111 本章小結 經營風險 ，財務杠桿系數(shù)用于衡量 財務風險 ，總杠桿系數(shù)用于衡量公司 總風險 。 4 .現(xiàn)代資本結構理論中的 MM理論 認為， 如果不存在所得稅和破產風險 ，公司總價值和資本成本與資本結構無關； 如果考慮公司所得稅 ，負債公司價值等于無負債公司價值加上稅賦節(jié)余價值的現(xiàn)值。 112 本章小結 MM理論， 負債公司的股本成本等于無負債公司股本成本加上一筆風險溢價 ，風險溢價的大小與負債比率和所得稅稅率有關。 ，前者是指破產前或破產時對公司價值的負面影響；后者一般指發(fā)生財務危機的公司在投資方向選擇上會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低。 113 本章小結 兩種，在資本總額一定的條件下，負債籌資與股權籌資的代理成本會對公司價值產生相反的影響。 ，管理當局 發(fā)行新債的行為會被投資者認為是 “ 好消息 ” ，而發(fā)行新股的行為則會被認為是 “ 壞消息 ” 。 114 本章小結 9 .在契約及信息不完全的情況下，資本結構的選擇就是控制權在不同證券持有者之間分配的選擇； 最優(yōu)的負債比率應該是在該負債水平上導致公司破產時控制權從股東轉移給債權人 。 幾個因素可用其首字母縮略詞 FRICTO來描述。 115 關鍵名詞 經營杠桿 財務杠桿 總杠桿 經營杠桿系數(shù) 財務杠桿系數(shù)