【正文】 大唐（600198）。表 19 電信行業(yè)的央企（電信運(yùn)營商）序號央企是否已整體上市24中國電信集團(tuán)公司H股，可能回歸A股27中國移動通信集團(tuán)公司紅籌股，可能回歸A股25中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司紅籌股26中國聯(lián)合通信有限公司紅籌股，中國聯(lián)通（600050）99中國衛(wèi)星通信集團(tuán)公司中衛(wèi)國脈（600640）159中國鐵通集團(tuán)有限公司未上市。預(yù)計被整合只是早晚之事資料來源：海通證券研究所整理 電網(wǎng)電力：六大電力央企對旗下資產(chǎn)的整合意愿強(qiáng)烈電網(wǎng)電力類央企在國資委央企名單中的排序均非?？壳埃娋W(wǎng)公司兩家、國家級電廠（以火電為主）五家，水電一家、核電一家，詳見表20。電網(wǎng)類央企兩家即國家電網(wǎng)公司和中國南方電網(wǎng)有限責(zé)任公司。五家電力公司，即中國華能集團(tuán)公司、中國大唐集團(tuán)公司、中國華電集團(tuán)公司、中國電力集團(tuán)公司和中國電力投資集團(tuán)公司。另外，央企中還有全國最大的水電公司中國長江三峽工程開發(fā)總公司，還有核電廠中國廣東核電集團(tuán)有限公司。2006年中國發(fā)電裝機(jī)容量首次突破6萬億千瓦時，占全球居第二位。其中，%；%；%。表 20 電力電網(wǎng)類央企及旗下上市公司子行業(yè)序號央企旗下上市公司電力電網(wǎng)15國家電網(wǎng)公司國電南自（600268）、國電南瑞（600406）16中國南方電網(wǎng)有限責(zé)任公司資產(chǎn)已分拆出售國家電力集團(tuán)17中國華能集團(tuán)公司華能國際（600011）()18中國大唐集團(tuán)公司大唐發(fā)電（601991）、桂冠電力(600236)和華銀電力（600744）、大唐發(fā)電（）19中國華電集團(tuán)公司華電國際（600027）、華電能源(600726)和黔源電力（002039）、華電國際H股20中國國電集團(tuán)公司國電電力（600795）、長源電力（000966）21中國電力投資集團(tuán)公司上海電力（600021）、漳澤電力（000767）、九龍電力（600292）和吉電股份（000875）力四家A股公司，紅籌股中國電力（） 水電22中國長江三峽工程開發(fā)總公司長江電力（600900），將逐步推進(jìn)整體上市計劃，股改時承諾2015年前每年收購2臺機(jī)組。公司公告2007年5月將按計劃收購三峽機(jī)組核電145中國廣東核電集團(tuán)有限公司據(jù)傳秦山核電一期上市資料來源：海通證券研究所整理華能集團(tuán)和大唐集團(tuán)在2007年工作年會上，不約而同地提出“十一五”期間爭取進(jìn)入世界500強(qiáng)的目標(biāo)。如果要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，擴(kuò)張與整合將是必然的增長途徑，值得關(guān)注。目前國家電網(wǎng)公司旗下有兩家上市公司，資產(chǎn)部分上市。六大電力公司（即華能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)、國電集團(tuán)、中電投和長江三峽集團(tuán)）旗下上市公司都較多，其中華能集團(tuán)、大唐電力集團(tuán)、華電集團(tuán)和中國電力投資集團(tuán)還在香港上市，旗下公司在A股發(fā)行上市的亦不少。不過，有的電廠旗下上市公司雖然多，但多數(shù)業(yè)績平平，沒有形成市場影響力。因此，整合時最有可能就是選擇旗下的某一家上市公司，進(jìn)行重點(diǎn)打造，形成旗艦型上市公司。實(shí)際上目前六大電力集團(tuán)公司均沒有實(shí)現(xiàn)完整意義上的主業(yè)整體上市，一旦主業(yè)整體上市，電力類上市資產(chǎn)將快速擴(kuò)張，電力類資產(chǎn)的總市值也將快速增長。我們看好電力類央企的整合，如華能集團(tuán)、華電集團(tuán)和中電對旗下資產(chǎn)的整合，建議重點(diǎn)關(guān)注的上市公司有長江電力（600900）、華能國際（600011）、大唐發(fā)電（601991）以及桂冠電力（600236）、上海電力（600021）等。表 21 重點(diǎn)關(guān)注的電力類上市公司代碼簡稱資產(chǎn)注入的可能性所屬央企600900長江電力三峽電站左岸的8臺機(jī)組有注入的可能性。未來將可能成為全球最大的水電企業(yè)三峽集團(tuán)600011華能國際作為集團(tuán)公司旗下唯一的上市公司，資產(chǎn)注入的可能性大華能集團(tuán)601991大唐發(fā)電大唐電力中的核心火電企業(yè)大唐電力600236桂冠電力大唐電力已計劃將旗下的水電類資產(chǎn)（福建四川）在注入上市公司。大唐電力600021上海電力中電投旗下資產(chǎn)質(zhì)量較好的四家上市公司之一，有可能獲得集團(tuán)公司在東部的資產(chǎn)注入中國電力投資公司600795國電電力集團(tuán)公司旗下兩家上市公司之一，有可能集團(tuán)整體上市的平臺中國國電集團(tuán)資料來源：海通證券研究所整理：私有化進(jìn)程仍在繼續(xù)三大石油公司均已上市，中國石化在香港與A股市場上市，而中石油與中海油在香港發(fā)行上市。中石油和中石化已展開了對旗下上市公司的私有化進(jìn)程，但私有化進(jìn)程尚未結(jié)束。中石化旗下在A股市場中仍有八家上市公司，其中有多家仍未股改。表 22 石油石化行業(yè)中的央企及旗下上市公司序號央企旗下上市公司12中國石油天然氣集團(tuán)公司在香港上市，有回歸A股市場的意愿。大連圣亞（600593）13中國石油化工集團(tuán)公司長航鳳凰（000520）、泰山石油（000554）、S武石油（000668）、S*ST石煉（000783）、S上石化（600688）、S錦六陸（000686）、S魯潤（600157）、江鉆股份（000852）、中國石化A股（600028）和H股14中國海洋石油總公司紅籌股，計劃2007年回歸A股市場。海油工程（600583）資料來源：海通證券研究所整理表 23 重點(diǎn)關(guān)注的石油石化類上市公司代碼簡稱資產(chǎn)注入的可能性備注所屬央企000852江鉆股份中國石化資料來源：海通證券研究所整理：“2+X”方案民航業(yè)是國資委重組的重點(diǎn)。2007年2月上旬，在《2007年國資工作重點(diǎn)——產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整》中提出的整合民航業(yè)基本思路是：建立以一兩家大型企業(yè)為主導(dǎo)，以數(shù)個中小型航空公司為補(bǔ)充的市場競爭格局，并加大中央航空輔助企業(yè)的改革重組，推動中央航空公司與地方航空公司的重組，與地方的重組會加速，即“2＋X”方案。目前三大民航集團(tuán)即國航、南航和東航均已上市。2002年中國民航集團(tuán)一拆三，形成目前的三大集團(tuán)的格局，而現(xiàn)在重組的思路是“2+X”。因此，三家航空類央企中可能會有一家被整合，并演變成地方性航空公司。按照國資委確定的央企整合的五種模式，其中之一就是央企與地方企業(yè)重組。因此，三家航空央企中有可能會有一家與地方航空公司重組。我們認(rèn)為，最有可能是東方航空與地方航空公司合并，如上海航空（600591）。表 24 三大航空類央企序號央企旗下上市公司41中國航空集團(tuán)公司中國國航（601111）42中國東方航空集團(tuán)公司東方航空（600115），有可能與上海航空進(jìn)行整合43中國南方航空集團(tuán)公司南方航空（600029）資料來源：海通證券研究所整理表 25 重點(diǎn)關(guān)注的航空類上市公司代碼簡稱備注所屬央企600115東方航空“2+X”方案中的關(guān)健品種東航集團(tuán)600591上海航空地方航空公司資料來源：海通證券研究所整理：整體上市格局清晰國內(nèi)四大航運(yùn)集團(tuán)均屬央企，即中海集團(tuán)、中遠(yuǎn)集團(tuán)、招商局集團(tuán)和長航集團(tuán)。四大航運(yùn)類央企均在推進(jìn)主業(yè)的整體上市計劃。中海集團(tuán)：跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制和跨國經(jīng)營的特大型航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)。擁有各類船舶近400艘。中海集團(tuán)旗下?lián)碛袃杉褹股公司，即中海發(fā)展和中海海盛，中海發(fā)展有可能成為集團(tuán)公司主業(yè)上市的主力。中遠(yuǎn)集團(tuán)：航運(yùn)和物流為主業(yè)的多元化經(jīng)營的跨國企業(yè)集團(tuán)，中遠(yuǎn)總公司在全球擁有近千家成員單位。其船舶在160多個國家和地區(qū)的1300多個港口穿梭，是全球第二大綜合性航運(yùn)集團(tuán)，旗下已擁有五家上市公司。長航集團(tuán)：中國內(nèi)河最大的骨干航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)，成立之初是國內(nèi)最大的滾裝船務(wù)公司，企業(yè)分布及市場范圍除長江沿線外，還廣泛涉及中國沿海各大港口及其他國家。表 26 央屬四大航運(yùn)公司及旗下上市公司序號央企旗下上市公司39中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司H股，已回歸A股，旗下中遠(yuǎn)航運(yùn)（600428）。40中國海運(yùn)（集團(tuán)）總公司中海發(fā)展（600026），中海海盛（600896）51招商局集團(tuán)有限公司招商輪船（601872）、招商銀行（600036）和招商地產(chǎn)（000024），招商局國際146中國長江航運(yùn)（集團(tuán)）總公司南京水運(yùn)（600087），南京油運(yùn)公司將被注入到南京水運(yùn)中資料來源：海通證券研究所整理4. 央企整合中的主題投資機(jī)會在分析央企整合究竟會給A股市場帶來什么樣的投資機(jī)會時，我們關(guān)注和思考的路徑不同于國資委整合央企的著力點(diǎn)和思路。那么，我們該循著怎樣的思路來探尋央企整合中的投資機(jī)會呢？表 27 央企以A股市場為平臺整合的基本形式歸納不同類型的央企可能的整合方式典型案例強(qiáng)勢央企以注資方式整體上市東方電機(jī)、滬東重機(jī)私有化，收編旗下上市公司中國石化對旗下子公司的私有化出售上市殼資源蘇福馬被轉(zhuǎn)讓給華儀電氣；中國石化轉(zhuǎn)讓旗下A股公司的殼資源弱勢央企（也包括在行業(yè)中處于相對弱勢、連續(xù)虧損央企）被國資委轉(zhuǎn)給地方或民營企業(yè)，轉(zhuǎn)讓殼資源振興主業(yè)，絕對反彈。國資委扶持改變主業(yè)，由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)央企之間的整合強(qiáng)強(qiáng)合并以強(qiáng)并弱業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)資料來源：海通證券研究所整理不同實(shí)力的央企會采取不同的整合方式，強(qiáng)勢央企與弱勢央企會有不同的表現(xiàn)：強(qiáng)勢央企：為了進(jìn)一步提升在本行業(yè)中的競爭力，對旗下上市公司的整合，將過去分散的力量集中起來，形成集團(tuán)的力量，從而確立公司在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，也確立其在央企中的實(shí)力，擠進(jìn)行業(yè)前三名甚至央企隊(duì)伍的前30至50名。這類案例比較多，也是我們研究的重點(diǎn)。具體路徑：集中優(yōu)勢企業(yè)，借旗下A股上市公司實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)的整體上市。案例：長航集團(tuán)通過將南京油運(yùn)注入南京水運(yùn)（600087），以達(dá)到逐步上市的目的，通過股市加速擴(kuò)張；中船集團(tuán)借滬東重機(jī)逐步整體上市；如果旗下上市公司多，則會從中謹(jǐn)慎地選取一家，如中船集團(tuán)就是從江南重工、廣船國際和滬東重機(jī)中選取了滬東重機(jī)。對旗下公司采取吸收合并方式，將分散的業(yè)務(wù)集合在一起。案例：中國石化將旗下齊魯石化、揚(yáng)子石化、石油大明和中原油氣收編。出售旗下業(yè)務(wù)相關(guān)較弱的上市公司，有所為有所不為，放棄部分非主營業(yè)務(wù)或較弱的業(yè)務(wù)。目前80多家央企手下?lián)淼?80多家A股上市公司。我們認(rèn)為，這種局面不會持續(xù) ，每家央企都有可能將旗下的公司整理，汰劣存優(yōu)。對劣質(zhì)的公司或出售殼資源、或收編，而對旗下優(yōu)資的公司則進(jìn)一步做大，甚至將其作為央企的主體來發(fā)展。案例：福馬集團(tuán)將旗下的蘇福馬出售給華儀電氣集團(tuán)；中國石化對旗下殼資源錦州六陸的出讓。弱勢央企：在目前國資委兩項(xiàng)整合硬指標(biāo)的約束下，績差央企存在被淘汰出央企隊(duì)伍的風(fēng)險，在這種局面下，其旗下A股上市公司的命運(yùn)將會如何？國資委是否會為它們找到一個好的新東家？如果可能，這就是機(jī)會。還有一種方式就是業(yè)務(wù)具有某種特色的企業(yè)，國家也有可能通過注資的方式助其發(fā)展。表 28 2006年虧損央企2006年虧損的央企旗下上市公司彩虹集團(tuán)彩虹股份(600707)電信科學(xué)技術(shù)研究院*ST大唐（600198）、高鴻股份（000851）三九企業(yè)集團(tuán)S三九（000999）中房地產(chǎn)集團(tuán)ST中房（600890）資料來源：海通證券研究所整理這里我們根據(jù)強(qiáng)勢央企與弱勢央企整合的基本思路以及國資委確定的央企整合的五種模式，提煉出四類主題投資機(jī)會：l 主業(yè)整體上市l(wèi) 私有化l 殼資源的重組l 行業(yè)并購，包括行業(yè)內(nèi)的大型央企間的重組與并購由于我們是基于央企整合的大趨勢而進(jìn)行的邏輯推理分析，因此，這里所提出的具有整體上市、私有化概念、殼資源概念以及并購概念的上市公司只是一種可能概率，本身帶有不確定性，實(shí)際投資中還得不斷地進(jìn)行跟蹤，整合進(jìn)程和時間在事前也是難以明確預(yù)料的。我們認(rèn)為，對央企整合投資機(jī)會的把握應(yīng)重在對整合趨勢的把握，采取趨勢投資法，看準(zhǔn)趨勢，買入并持有。另外，央企整合過程也是慣徹各行業(yè)“十一五”發(fā)展戰(zhàn)略的過程，因此，我們分析央企的整合時會一并考慮各行業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、政府的自主創(chuàng)新規(guī)劃等因素。圖 4　央企整合中的主題投資機(jī)會央企整合中的主題投資機(jī)會主業(yè)整體上市主題殼資源轉(zhuǎn)讓主題私有化主題案例：東方電氣集團(tuán)與中船集團(tuán)案例：中石化對旗下四公司的私有化案例：中石化轉(zhuǎn)讓旗下公司；福馬集團(tuán)轉(zhuǎn)讓蘇福馬給華儀電氣行業(yè)并購案例：鋼鐵行業(yè)資料來源：海通證券研究所把握央企整合的投資機(jī)會，其難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基于上市公司基本面的價值投資。諸多上市公司沒有現(xiàn)存的優(yōu)良業(yè)績作評判投資價值高低的依據(jù)、其整合的方式也無法在事先有明確的說法、整合之后究竟能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、磨合期的長短等也難以確定。因此，如何從央企整合，推而廣之，如何從并購整合中把握機(jī)會是一項(xiàng)需要我們長期模索的課題。我們認(rèn)為，邏輯投資法可能是最好的方法。循著央企并購整合的模式、方式以及整合方向所反映出的邏輯思路來推繹投資機(jī)會所在的方向，然后深入分析并追蹤下去，作好充足的事先準(zhǔn)備，有備而行，相機(jī)而動。圖 5 央企整合中投資的邏輯思路研究央企的整合思路與模式圈出重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)與央企謀定而動重點(diǎn)布局即時跟蹤行業(yè)央企的整合動向資料來源：海通證券研究所選股思路及可參照的案例：一是只擁有少數(shù)幾家上市公司的央企，如旗下公司不多于三家?；蛘咧鳂I(yè)清晰且分散在多家上市公司有手中。央企整合是個非常復(fù)雜的工程。相對而言只有一家上市公司的央企整合起來可能會相對容易一些?？蓞⒄瞻咐禾靿铩６侵鳂I(yè)已處于全球領(lǐng)先狀態(tài)，有望通過恰當(dāng)?shù)卣线M(jìn)一步做大，力爭跨入《財富》500強(qiáng)之列?？蓞⒄瞻咐簴|方電氣集團(tuán)和中船集團(tuán)。三是19家科研院所均有可能注入上市公司。國資委對科研院所的整合思路是非常明確的，就是注入到對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)中