【正文】 本投資，但是專利到底有沒有用？它到底能不能開發(fā)市場？這都很難說。說的不好聽，接受了客戶的要求，我這個專利評了幾千萬，就預(yù)測它的現(xiàn)金流是多少，實際上可不可能？現(xiàn)在我國專利真正成為市場產(chǎn)品的比例相當?shù)汀? （1）把產(chǎn)品專利視為買方期權(quán) 設(shè)I為專利產(chǎn)品的開發(fā)成本的現(xiàn)值，V是預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，擁有該專利產(chǎn)品的損益情況是這樣的，擁有產(chǎn)品專利的損益=VI，如果預(yù)期現(xiàn)金流低于開發(fā)成本，還不夠開發(fā)成本的時候，肯定就不開發(fā)了，這時候損益等于0，把公司的專利產(chǎn)品擁有權(quán)看作是一個買方期權(quán)，專利產(chǎn)品的本身為標的資產(chǎn)，而標的資產(chǎn)現(xiàn)在的價值就是現(xiàn)在什么這個產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這都可以從標準的資本預(yù)算中得到。生產(chǎn)該專利產(chǎn)品的初始投資成本現(xiàn)值就是買方期權(quán)的執(zhí)行價格，因為你要投資，等于這個產(chǎn)品要開發(fā)，等于就是執(zhí)行價。也就是說，公司決定為生產(chǎn)銷售專利產(chǎn)品而投資的時候，這個專利期權(quán)就被執(zhí)行，否則就不執(zhí)行。 （2）運用期權(quán)定價模型時各種輸入變量 表面上看，運用期權(quán)定價模型對專利權(quán)進行評估時所需的輸入變量與評估其他期權(quán)相同，如標的資產(chǎn)的價值、標的資產(chǎn)價值波動變化情況、期權(quán)的期限、期權(quán)的執(zhí)行價格無風(fēng)險利率以及紅利收益率等，但對專利權(quán)評估的時候要獲得這些輸入變量，卻還是有相當?shù)碾y度。 對產(chǎn)品專利而言，標的資產(chǎn)本身就是專利本身，這一資產(chǎn)的當前價值就是目前生產(chǎn)該產(chǎn)品預(yù)期可獲得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和?？梢酝ㄟ^標準的資本預(yù)算獲得，如果這種產(chǎn)品從未在市場上銷售過，對現(xiàn)金流量的估計和現(xiàn)值的確定都會有很多困難，但是這種現(xiàn)金流的不確定性，也正是我們要采用期權(quán)定價理論的原因，否則，如果現(xiàn)金流是確定的，完全可以用收益法評估，不用采用期權(quán)定價模型。 估算標的資產(chǎn)當前的現(xiàn)金流以及現(xiàn)金流計算過程中可能存在的大量不確定性，這個不確定性一方面是產(chǎn)品本身市場份額的不確定，另一方面，因為技術(shù)的飛速發(fā)展，產(chǎn)品生產(chǎn)的過程中可能會有技術(shù)更新改造，從而使產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)以及盈利能力發(fā)生變化，這個波動可以采用幾個方法估算，如果這個產(chǎn)品以前生產(chǎn)過，又有過類似產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)驗，就可以用它們的波動率作為代評估產(chǎn)品價值方差的估計值。其次，不同的市場情況出現(xiàn)概率不同，可以分別計算每種情況下的現(xiàn)金流及現(xiàn)值的變化，然后估算出它們的價值方差。最后一個辦法，利用被評估專利產(chǎn)品與產(chǎn)品處于同一行業(yè)的上市公司或行業(yè)的價值的平均變化率。如果是一個搞藥的專利，利用生物技術(shù)公司和生物化學(xué)公司，上市公司價值變化的方差作為專利產(chǎn)品的參數(shù)。像這些問題，我國現(xiàn)在運用起來，很多評估師都說，我們現(xiàn)在沒什么參考資料，參數(shù)很少，因為現(xiàn)在一些基礎(chǔ)的工作沒有人來做。美國有一個β系數(shù)，美國不同行業(yè)的股權(quán)和公司的價值標準差都有，都可以作為參考，像糧食種植業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)，我在課件里面列了，大家可以作為參考。有些資料在現(xiàn)在沒有別的資料的情況下，這些資料都可以作為法定的參考。我記得有一次評估一個上海的上市公司，最后流通性折扣，實際這個問題國外也沒有解決，對國外的來講也是用國外的資料，但是中國沒有，趙強原來做了一個課題，在《中國資產(chǎn)評估》上發(fā)表過，法人股和流通股中間的價格差異，得出一個折扣的系數(shù)，后來我把那個表引到評估報告里面，參考這個數(shù)據(jù)，然后再進行一些具體調(diào)整。開始我把文字寫上，表沒有附上，后來到了證監(jiān)委，你到底什么表？把表列出來，就打回來，后來把表附上，他就沒話說了。我們有一定的參考依據(jù)，我們所做的不是完美的，但盡可能是最好的。因為現(xiàn)在有很多課題都是這樣，這個標準差如果有更新的出來，這個肯定淘汰。美國的評估很多情況下要在法庭上和法官面對面對峙，為什么評，有什么依據(jù)，最后必須拿出這些依據(jù)來。 期權(quán)的期限和無風(fēng)險利率 當產(chǎn)品專利的保護期結(jié)束時，專利期權(quán)也就到期了。此后對項目投資的凈現(xiàn)值為零。而在期權(quán)定價時使用的無風(fēng)險利率必須與期權(quán)的期限相對應(yīng)。 紅利收益率剛才我們補充了，把公式修整以后，加了一個Y，那是針對股票而言的，股票的分紅就是收益率。對專利來說，怎么考慮這個參數(shù)？由于專利權(quán)有固定期限，比如說我國《專利法》第45條規(guī)定，發(fā)明專利權(quán)的期限為20年，實用新型專利權(quán)和外觀設(shè)計專利權(quán)期限為10年，自申請日起計算。美國的專利期限17年。我們選擇的時候，這個專利開不開發(fā)，如果時機不成熟，現(xiàn)在就不開發(fā)，拖到明年、后年，在拖的過程中間，這個專利期限就減少了，有一個延遲成本的問題，因為最后到了期限，這個專利就失效了，失效之后，競爭者出現(xiàn)，超額利潤就會消失。所以，每推遲執(zhí)行專利期權(quán)一年，就意味著失去一年創(chuàng)造超額利潤價值的現(xiàn)金流。假設(shè)專利期限內(nèi)，現(xiàn)金流是均勻分布的，專利有效期為n年，延遲成本為1/n。我國發(fā)明專利20年，每年的延遲成本就是5%，這個延遲成本降低了標的資產(chǎn)價值，實際上就相當股票里面的分紅。紅利收益率就用專利期限來確定。 （3）計算例題 例1：假設(shè)一個擁有制造一種治療潰瘍藥品專利權(quán)的企業(yè)家正在與一家醫(yī)藥公司進行接觸。這名企業(yè)家已經(jīng)得到了美國食品衛(wèi)生檢查署（FDA）的批文，可在今后20年內(nèi)享有此項專利權(quán)。雖然這種藥品確有較好的療效，但非常昂貴，市場也相對較小。設(shè)生產(chǎn)這種藥品的原始投資為5億美元。而醫(yī)藥產(chǎn)品和生產(chǎn)技術(shù)又是經(jīng)常變化的，通過計算機模擬。 雖然目前銷售藥品所獲的凈現(xiàn)值為負，但生產(chǎn)這種產(chǎn)品的專利權(quán)可能仍是有價值的，因為現(xiàn)金流的現(xiàn)值會發(fā)生變化。換句話說，一兩年后完全有可能出現(xiàn)這種藥品的生產(chǎn)不僅可行而且還可能盈利。為了正確地給這個專利權(quán)定價，我們首先定義期權(quán)定價模型中的一些輸入變量。做這種題目，輸入變量的確定很重要，公式是死的，到時候把變量套進去就可以算出來。尤其我們做評估的時候，如果遇到一個具體情況，把哪些數(shù)作為這個變量，把哪些數(shù)作為那個變量，這就是很關(guān)鍵的問題了。 標的資產(chǎn)價值=生產(chǎn)銷售該藥品所獲得現(xiàn)金流的現(xiàn)值=S= 執(zhí)行價值=生產(chǎn)該藥品所需元時投資=X=5億元 期權(quán)有效期=專利權(quán)的壽命=20年 無風(fēng)險利率=與期權(quán)期限相同的國庫券利率=7% 標的資產(chǎn)價格變動方差=計算機模擬現(xiàn)金流現(xiàn)值的方差= 紅利收益率=1/專利權(quán)的壽命=1/20= 根據(jù)上述參數(shù)，分別計算各項數(shù)據(jù)如下： d1= N（d1）=d2= N（d2）=erT= erT= 股權(quán)價值=買方期權(quán)價值 =5102萬元 這個例題說，雖然這種治療潰瘍藥物的專利目前測算的凈現(xiàn)值為負，但是對專利所有者而言，這個專利是有價值的。整個計算過程都可以在Excel表里面設(shè)定所有的公式，關(guān)鍵就是我剛才說的，如何定義題目里面的數(shù)字作為期權(quán)定價公式里面的變量。 例2：對擁有專利權(quán)的公司評估 當一個公司目前的資產(chǎn)均不能產(chǎn)身現(xiàn)金流的時候，那么公司資產(chǎn)完全由專利期權(quán)構(gòu)成。這些專利期權(quán)的價值總和就是公司的價值。有一家專門從事視覺技術(shù)的高科技公司，正在計劃上市，但是目前沒有收入和利潤，但有一種很有希望的產(chǎn)品——可以多年使用而無需保養(yǎng)的透鏡。公司在未來10年內(nèi)擁有該產(chǎn)品的專利權(quán)。盡管該產(chǎn)品在技術(shù)上是可行的，但制造費用相當昂貴。很多專利都是這種情況，技術(shù)上可行，但是真正實施的話，成本很高。而且由于當前潛在的市場相對較小，經(jīng)模擬試驗，在一系列技術(shù)競爭的情況下，如果現(xiàn)在開始這個產(chǎn)品，開發(fā)這個產(chǎn)品要5億元。由于技術(shù)發(fā)展十分迅速，對各種情況的模擬表明該項目現(xiàn)值的變化范圍很大，年標準差為60%（說明價格波動很大），標準差在評估石油公司的時候數(shù)據(jù)比較多，用歷年來石油價值的情況一統(tǒng)計，就可以得出西格瑪。為了維護該項技術(shù)，公司每年投入1000萬元進行研究，10年期國庫券利率為6%。 （a）評估公司的價值（b）這個價值對于現(xiàn)金流方差的敏感性如何？從這分析中得到哪些更廣泛的啟示？： 標的資產(chǎn)當前市場價值s=預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值= 執(zhí)行價格X=開發(fā)此產(chǎn)品的投資成本現(xiàn)值=5億元 期權(quán)的期限T=公司擁有該產(chǎn)品的有效期=10年； 標的資產(chǎn)價值的方差=資產(chǎn)價值現(xiàn)金流的方差==；無風(fēng)險利率r=10年期國債利率=6%；紅利收益率y=與其年現(xiàn)金流/現(xiàn)金流的總值=1000/25000=4%代入BlackScholes公式，最后算出這個公司的價值是9532萬元。這個方法比起傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如果用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，但是成本是5億等于負的，肯定更加符合實際，因為這個公司還沒有生產(chǎn)，所有的資產(chǎn)沒有收入。由上面的分析計算可以看出：盡管該產(chǎn)品在目前投產(chǎn)是不可行的，但是公司對于該產(chǎn)品的擁有權(quán)還是很有價值的。 上面兩個例子，一個是專利權(quán)的例子，一個是擁有專利權(quán)的公司，這兩個例子共同的特點，這個專利在現(xiàn)在開發(fā)是要虧本的，現(xiàn)在不是時機，可能要等待以后才開發(fā)。但是在現(xiàn)在是虧本或者現(xiàn)在沒有收入的情況下，專利權(quán)值多少錢？在國外并購中，很多情況是買專利，但是專利沒有開發(fā)，不知道它的前景，那么出什么價？利用期權(quán)定價模型來出價，就可以計算出來。在這種情況下，如果利用收益法折現(xiàn)現(xiàn)金流計算，很多情況下，人家對你的預(yù)測就不相信，你預(yù)測那么好，想評高一點，預(yù)測現(xiàn)金流很多，每年銷售收入很多，成本很低。但是如果用期權(quán)定價模型，我們就把風(fēng)險、期權(quán)的性質(zhì)都考慮到里面來。 關(guān)于專利的評估，期權(quán)定價基本就是這些，現(xiàn)在大家初接觸，感到不是很熟悉，這兩個例子在我的書里面也有。 五、實際評估案例分析 原來做一個網(wǎng)站，這個網(wǎng)站是我國一個直轄市的門戶網(wǎng)站，那時網(wǎng)絡(luò)剛剛興起不久，這個網(wǎng)站當時搞得很不錯，在市里面很有名氣，一個上市公司想要收購，因為當時上市公司為了提高自己的身價，后來就找我們給他評，當時我在評估時運用了期權(quán)定價模型。主要把網(wǎng)站的資產(chǎn)考慮價值分為兩個部分：一是網(wǎng)站現(xiàn)有資產(chǎn)、現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值評估出來；二是網(wǎng)站未來可能產(chǎn)品的一些業(yè)務(wù)，因為當時有很多人跟他簽合同，將來要用網(wǎng)絡(luò)搞培訓(xùn)或其他的。但是我們知道，像這種合同，將來兌不兌現(xiàn)也很難說，但這就是機會，這個機會以后可能產(chǎn)生很大的現(xiàn)金流，也可能就黃了，所以就把網(wǎng)站未來可能實現(xiàn)的業(yè)務(wù)作為一個買方期權(quán)來評估價值。然后，把網(wǎng)站現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值，現(xiàn)有業(yè)務(wù)已經(jīng)開展起來了，現(xiàn)金流很規(guī)定，有多少人來，交多少錢注冊，這都是規(guī)定的。未來的業(yè)務(wù)根據(jù)一些合同或者商談的情況，把這兩種業(yè)務(wù)的價值加起來，最后得到網(wǎng)站的價值。當時好像是200多萬，未來業(yè)務(wù)這部分的評估采用期權(quán)定價模型，輸入變量選擇怎么定義，這有商討余地。剛才有的同志問，那時候沒有準則，只有資產(chǎn)評估，我歸類為收益法，是收益途徑中的一種。 38 / 38