【正文】 ]。因此，該中介創(chuàng)造信托所籌集總資金中的大約44%必須來自出售給“價(jià)格敏感型(Pricesensitive)”投資者的“剩余(Residual)”部分。正如已討論的那樣，安排剩余部分的銷售是“困難的”，而且B類單位所要求的貼現(xiàn)程度明顯會對這筆交易的利潤產(chǎn)生首要的（Firstorder）影響。 相比之下，中介選擇合成的方法只需要為內(nèi)部的生產(chǎn)組合提供$106,315。如果被保險(xiǎn)的股票產(chǎn)品在高于生產(chǎn)成本之上出售，那么銷售給客戶的現(xiàn)金流看來會使中介沒有必要去籌集更多的資金。然而，這個結(jié)論隱含地假設(shè)：1）客戶知道并認(rèn)同在圖1中中介對XYZ公司股票價(jià)格過程的評估；2）客戶相信中介能夠并將執(zhí)行表4所描述的動態(tài)交易戰(zhàn)略；3）客戶相信中介的其他行為將不會導(dǎo)致中介的其他索取權(quán)持有者對其復(fù)制組合資產(chǎn)的留置權(quán)（Liens）。這三個假設(shè)當(dāng)然不是穩(wěn)健的（Robust），特別是對一個非透明的機(jī)構(gòu)來說，更是如此。因此，委托類型的中介通常不得不去籌集另外的擔(dān)保資金，以提供代理—包銷（Agentunderwriting）方法中B類單位所需的同量資金。兩種方法（或某種結(jié)合）中誰是更有效率的生產(chǎn)過程將依賴于交易的詳盡結(jié)構(gòu)和非對稱信息的特性以及代理成本[30]。Ⅲ 風(fēng)險(xiǎn)控制：金融中介的主要管理問題 第Ⅰ部分總結(jié)了金融中介是“快接近成品（Mostfinished）”類型的金融產(chǎn)品的主要功能提供者，技術(shù)和競爭時(shí)時(shí)驅(qū)使這些產(chǎn)品不斷朝著更為定制的方向演變。第Ⅱ部分指出，如果中介能夠找到讓客戶相信中介有能力去滿足其承諾的合約責(zé)任的成本—效率方法，那么在兩種基本生產(chǎn)方法之間，合成方法（中介作為委托人）對比定制合約（Custom Contracting）的方法通常具有優(yōu)越性。本小節(jié)專門討論企業(yè)層次上的信譽(yù)（Creditworthiness）和風(fēng)險(xiǎn)控制問題。 信貸風(fēng)險(xiǎn)或更精確地說是企業(yè)的違約預(yù)期，自然是與該企業(yè)發(fā)生交易的所有交易方所關(guān)心的一個問題，不管其經(jīng)營什么。然而，與大多數(shù)企業(yè)不同，許多金融中介核心業(yè)務(wù)的效率在極大程度上取決于對其客戶的無違約（Defaultfree）負(fù)債。 這里的分析集中在中介上，中介通過向客戶發(fā)行某一種債務(wù)而充當(dāng)委托人，并管理其資產(chǎn)來順利履行其作為委托人的功能。一個直接的例子是一家財(cái)產(chǎn)和災(zāi)害（Casualty）保險(xiǎn)公司向其保單持有者（Policyholders）發(fā)行定制的保險(xiǎn)合約，并把發(fā)行收入幾乎唯一地投資到資本市場交易的證券上。一個更精巧但卻重要的例子是一家組織化的衍生證券交易所。有些分類把這樣的交易所看作是金融市場，而不是中介。然而，不像一家典型的股票或債券交易所，金融期貨和期權(quán)交易所通過擔(dān)保在交易所交易的合約運(yùn)作而發(fā)揮著基本的中介功能。這些合約的買賣雙方有一家交易所的清算公司，而不必私下一對一地交割清算。因此是交易所向買賣雙方發(fā)行負(fù)債。如果客戶不得不通過在大量不同的交易所擴(kuò)大他們的同質(zhì)交易（Homogeneous Transactions）來“分散化(Diversify)”以防止違約風(fēng)險(xiǎn)，那么將極大地減低衍生證券交易市場的效率。因此，對其客戶來說，這樣的交易所清算公司具有最高信用等級（Creditstanding）是絕對重要的。 與一般的企業(yè)相比，理解為什么信譽(yù)對中介來說是一個要大得多的問題，有助于在企業(yè)的“客戶”和企業(yè)的“投資者”之間作一個正式的區(qū)別[31]。關(guān)注非金融企業(yè)的投資者和客戶之間的區(qū)別是非常必要的，因?yàn)檫@通常是顯而易見的。很少有人混淆從一家汽車廠商購買一輛汽車的客戶和股東、貸款人或購買汽車廠商證券的其他投資者。同樣，也沒有人混淆一個向一家銀行索取貨幣或從銀行提取借款的客戶和一個擁有銀行股份的投資者。但是，作為現(xiàn)時(shí)支付給中介的回報(bào)，許多類型中介的客戶在將來會得到中介的服務(wù)承諾。這種類型的金融服務(wù)，如生命保險(xiǎn)和退休年金（Annuities）通常涉及支付給其客戶依據(jù)事件或時(shí)間長短來計(jì)算的指定數(shù)目的貨幣。不論從經(jīng)濟(jì)上還是會計(jì)意義上說，這些承諾的未來服務(wù)是中介的負(fù)債。由于中介的投資者也持有中介的負(fù)債，因此對這樣的中介來說，客戶和投資者之間的區(qū)別通常不是那么清楚。 但我們能夠區(qū)分中介的客戶和投資者之間的不同。持有中介負(fù)債的客戶被鑒定為：他們對他們的合約支付有嚴(yán)格偏好并盡可能對中介本身的財(cái)產(chǎn)不敏感[32]。例如，人壽保險(xiǎn)公司保單提供的功能是為了給保單受益人在被保險(xiǎn)當(dāng)事人死亡的情況下一個指定的現(xiàn)金支付。如果在被保險(xiǎn)當(dāng)事人死亡并且保險(xiǎn)公司有清償債務(wù)能力的雙重條件下，用合約贖回（contract calls）替代要支付給當(dāng)事人的死亡收益，這個保險(xiǎn)功能發(fā)揮的效率是較低的。即使保險(xiǎn)公司經(jīng)過精算合乎情理地調(diào)低了保險(xiǎn)價(jià)格來反映它無力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，一個風(fēng)險(xiǎn)厭惡的客戶將寧愿要一個最低違約風(fēng)險(xiǎn)的保單。事實(shí)上，基于內(nèi)?。╥ntrospection），我懷疑現(xiàn)實(shí)世界中的許多客戶會自覺地同意接受一個有重大違約風(fēng)險(xiǎn)的$200,000的人壽保單，作為回報(bào)是年保費(fèi)（Annual Premium）的大幅度減少，比如說，從$400減少到$300。我們甚至能夠從客戶有評估發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)的所有的相關(guān)信息的理論模型中看到這樣的結(jié)果[33]。 理論上反對區(qū)分中介的客戶和投資者的人斷言，客戶可能會或通過交易人壽保險(xiǎn)公司的證券（對沖），或與許多不同的公司訂立大量的小份額保險(xiǎn)合約（分散化）來消除違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。這樣的情況或許能在一個無摩擦的、完全市場的（Completemarket）經(jīng)濟(jì)中發(fā)生。但是，中介特定的經(jīng)濟(jì)作用是服務(wù)于那些不能夠有效交易或不可能無成本訂立合約的顧客（它的客戶）。中介存在的一個主要理論依據(jù)（Rationale）是減少家庭和企業(yè)通過在金融市場上交易來直接管理風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致的成本。 相比之下，一個持有中介發(fā)行債務(wù)（如股票或債券）的投資者明白他們的收益受中介的利潤和損失所影響。實(shí)際上，投資者（如第Ⅱ部分假設(shè)的例子中B類產(chǎn)品的持有者）的作用在于能夠使中介通過把風(fēng)險(xiǎn)承受的負(fù)擔(dān)和資源交托（Resource Commitment）從客戶轉(zhuǎn)移到投資者，并以此來更好地服務(wù)于其客戶。當(dāng)然，作為對這種服務(wù)的補(bǔ)償，投資者期望獲得一個適當(dāng)?shù)念A(yù)期報(bào)酬。通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中介使得客戶的境況變得好一些，這個結(jié)果增加了客戶合約的效率。值得注意的是，盡管“客戶”和“投資者”的功能角色是有不同的，但在一家特定的中介中，同一個人或同一家企業(yè)既可以是該中介服務(wù)的客戶，也可以是該中介的投資者。因此，我既可以從一家特定的保險(xiǎn)公司購買一份保單，同時(shí)也可以持有該公司的股票作為我投資組合的部分。 投資者持有的債務(wù)索取權(quán)和客戶持有的債務(wù)索取權(quán)之間的區(qū)分并不是僅對金融中介而言的。例如，一個客戶從一家汽車制造商那里購買一份新車保修單（Warranty），在汽車有缺陷的情況下想獲得修理費(fèi)用。事實(shí)上，客戶修理費(fèi)用的合約支付要以兩個聯(lián)合事件為前提：汽車有缺陷并且該汽車制造商有財(cái)務(wù)上的支付能力。如果給出選擇，客戶寧可在保修單的成本上多花一點(diǎn)經(jīng)過精算后的合理成本，也不愿意接受更多的違約風(fēng)險(xiǎn)。幾乎同樣的觀點(diǎn)可以用到確保其余的汽車部件在將來的修理中仍然能夠得到修理的客戶隱含合約中。對一家財(cái)務(wù)上處于困境的企業(yè)來說，盡管違約風(fēng)險(xiǎn)可能變得相當(dāng)重要，但對一個汽車制造商的大多數(shù)客戶而言，違約風(fēng)險(xiǎn)卻可能是他們的次級考慮。相比之下，由于大多數(shù)金融合約的金額巨大、存續(xù)期長，比如年金和人壽保險(xiǎn)，對金融中介的客戶來說，首要考慮的問題是違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，一個金融中介的成功不僅依賴于索取能夠補(bǔ)償生產(chǎn)成本的適當(dāng)價(jià)格，而且依賴于它向其客戶將要承諾的支付所提供的適當(dāng)擔(dān)保。 總之，一般來說，與企業(yè)的投資者相比，企業(yè)的客戶對企業(yè)的商業(yè)前景可能知道的少些。然而，企業(yè)的客戶（而不是企業(yè)的投資者）承擔(dān)了違約風(fēng)險(xiǎn)的較高成本，這并不簡單地是由于投資者比客戶更加了解企業(yè)信息的結(jié)果。額外成本在企業(yè)客戶和投資者之間的“強(qiáng)行加入（Wedge）”，主要是客戶“內(nèi)部化”（Internalizing）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)投資者卻能夠通過投資多樣化來加以消除的結(jié)果。也就是說，如果客戶被違約，客戶合約的效率就被降低了。術(shù)語“信用敏感”被用來描述一家中介的業(yè)務(wù)會顯著地受到客戶對該中介的信用等級（Credit Standing）覺察力變化的影響。要求客戶持有中介合約債務(wù)的商業(yè)行為一般傾向于是信用敏感的[34]?？刂坪霞s違約與中介的風(fēng)險(xiǎn)管理密不可分。Freeman(1993)提供了一篇論述風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵作用在國際銀行業(yè)中日益增加的很好的綜述文章。Rawis和Smithson(1990)對企業(yè)通常把風(fēng)險(xiǎn)管理作為一個戰(zhàn)略手段作了簡潔的探討。關(guān)于這方面的論述還可以參見Froot,Scharfstein,Stein(1993)以及Hindy(1995)。 對于具有信用敏感型業(yè)務(wù)的中介來說，有三個基本方法向持有其債務(wù)的客戶提供防止違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保：1）通過對沖：企業(yè)持有與其在合約債務(wù)中承諾支付相“匹配（Match）”的資產(chǎn)，并選擇一個“透明的結(jié)構(gòu)”以便使客戶能夠容易地確認(rèn)這樣的一個匹配政策會被采用[35]。2）通過擔(dān)保：企業(yè)從一個AAA信用等級的私人部門或政府第三方來獲得對其客戶負(fù)債的擔(dān)保。提供這種擔(dān)保是金融中介的一項(xiàng)大的業(yè)務(wù)，它本身是相當(dāng)信用—敏感的[36]。3）通過資本緩沖（Cushions）：企業(yè)籌集超出其實(shí)際投資和運(yùn)營該中介所需資本的額外資本。抵押合約運(yùn)作是屬于這類方法中的一個常用行為，至于例子，如帶有回購的協(xié)議，期貨合約以及經(jīng)紀(jì)人邊際貸款。抵押方法和對沖之間的區(qū)別是抵押資產(chǎn)的選擇不必與合約中承諾的支付責(zé)任相匹配。盡管附屬于客戶合約索取權(quán)的債務(wù)有時(shí)也被用作擔(dān)保資本，但擔(dān)保資本通常采取股權(quán)的形式。股權(quán)資本的成本高，因?yàn)樵诠緝?nèi)部和外部股權(quán)持有者之間，既存在稅收劣勢，也存在代理成本。 在為顧客合約執(zhí)行提供擔(dān)保的上述三種方法的任何一種中，代理成本都是中介的主要經(jīng)濟(jì)重負(fù)（deadweight）成本。以一個假設(shè)的例子（Merton（1993,第6部分)來闡釋這些成本對中介最佳管理決策的影響。同樣的分析表明，不能從中介整合的（Integrated）或不透明的(Opaque)結(jié)構(gòu)中受益的投資多元化上的消極態(tài)度或業(yè)務(wù)保守都會減少中介的價(jià)值[37]。 任何中介成功的一個關(guān)鍵要素是控制其客戶持有債務(wù)的實(shí)際和能預(yù)見到的違約風(fēng)險(xiǎn)。客戶對服務(wù)需求的增長及產(chǎn)品的進(jìn)一步復(fù)雜將使這個問題在未來倍受關(guān)注[38]。一個寓意是金融中介可能會擴(kuò)大其內(nèi)部融資的功能，既彌補(bǔ)企業(yè)增加的運(yùn)營資本的需要，也對其交易伙伴（Counterparty）的信用風(fēng)險(xiǎn)加以管理。這個主題的進(jìn)一步發(fā)展遠(yuǎn)超出了本文討論的范圍，但或許這里簡要的討論將有助于我們集中關(guān)注這些對于介入信用敏感業(yè)務(wù)的中介具有頭等重要的問題，并激勵我們對這些問題的進(jìn)一步研究。Ⅳ 政府管制和金融中介[39] 管制和其它旨在提高金融中介經(jīng)濟(jì)效績的政府行為的廣泛的潛在作用在于：促進(jìn)競爭、確保市場的完整性，包括系統(tǒng)的、或宏觀的信貸風(fēng)險(xiǎn)防范以及管理“公共產(chǎn)品”類型的外部性。政府影響金融中介的路徑可以分為五類：首先，作為市場參與者遵循和其它私人部門交易者同樣的行為規(guī)則參與交易活動，如公開市場業(yè)務(wù)；其次，作為產(chǎn)業(yè)競爭者或金融創(chuàng)新的幫助者（Benefactor）來支持發(fā)展或直接創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品或市場，如證券化抵押、指數(shù)聯(lián)系債券、或所有儲蓄者帳戶；第三，既作為立法者又作為實(shí)施者制定關(guān)于金融中介和市場的規(guī)則和限制，如最低資本規(guī)則、資產(chǎn)限制、披露要求、保證金限定（Margin Limits）、對敲交易的禁止（Circuit Breaker）以及產(chǎn)品專利；第四，作為談判者（Negotiator）代表國內(nèi)選民與其它主權(quán)國家代表協(xié)商處理涉及金融中介或市場的事務(wù)；第五，作為下意識的干預(yù)者（Unwitting Intervenor）改變總體的公司管制、稅收以及其它法律或政策，而這些改變常常對金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重大的難以預(yù)料的和事與愿違的（unintended）結(jié)果[40]。 正如開始所說，金融創(chuàng)新是推動金融系統(tǒng)朝著更有經(jīng)濟(jì)效率的目標(biāo)前進(jìn)的發(fā)動機(jī)。通過完善市場，降低交易成本和減少代理成本，金融中介的創(chuàng)新提高了經(jīng)濟(jì)效率。前面的幾節(jié)分析了機(jī)構(gòu)變化和生產(chǎn)操作問題以及金融中介風(fēng)險(xiǎn)控制的動態(tài)性，因此，本文已強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。然而，由于重點(diǎn)放在產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新上，這些分析并沒有對金融“基礎(chǔ)設(shè)施”的創(chuàng)新給予關(guān)注，即中介和金融市場之間的制度分界面、管制行為、交易組織和清算能力以及管理信息系統(tǒng)。但是，如果支持這些產(chǎn)品和服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施的沒有發(fā)生必要的共同變化，我們不能獲得中介創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)導(dǎo)致的效率提高。實(shí)際上，關(guān)于公共政策對于金融創(chuàng)新的影響，或許唯一的、最為重要的觀點(diǎn)是，清楚地認(rèn)識到產(chǎn)品創(chuàng)新和基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新之間的相互依賴性（Interdependence）以及這兩者之間產(chǎn)生的不可避免的沖突。 打個極為簡單的比方[41]，考慮高速乘客列車的創(chuàng)造，它的確是一個有益的產(chǎn)品創(chuàng)新。然而，假設(shè)當(dāng)前的鐵路系統(tǒng)的鐵軌不適合控制這種高速度。在沒有政策規(guī)則的條件下，創(chuàng)新者要么對風(fēng)險(xiǎn)熟視無睹，要么愿意承受風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇充分使用他的產(chǎn)品并高速行駛列車。如果列車隨即發(fā)生了碰撞，自然而然，創(chuàng)新者和他的乘客—委托人將付出昂貴的代價(jià)。但是，如果在這個過程中，鐵軌也被毀壞，那么為其他目的利用這個鐵路系統(tǒng)的人也將遭受很大的損失，如貨運(yùn)者。因此，保護(hù)這個系統(tǒng)的政策是必要的。實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的簡單政策是永久性地固定一個安全的但低的速度限制。但是，這個狹窄的政策必然有相當(dāng)不幸的結(jié)果：創(chuàng)新的收益永遠(yuǎn)也得不到實(shí)現(xiàn)。在產(chǎn)品與其基礎(chǔ)設(shè)施之間存在技術(shù)上的不均衡時(shí)，一個明顯好一些的﹑可能是更復(fù)雜一些的政策方案是促進(jìn)鐵軌的必要升級，同時(shí)對速度有過渡性的限制。 如這個假設(shè)的鐵路系統(tǒng)例子一樣，金融中介系統(tǒng)被許多主體用于多種目的。當(dāng)我們從微觀層面來考察時(shí)，特定的中介可以單方面并且相當(dāng)快地進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，這種創(chuàng)新會在一個企業(yè)并以機(jī)會主義的特征發(fā)生。與之相比，金融基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)新必須要更多的協(xié)調(diào)，并因而需要較長的時(shí)間去完成。例如，我們看到的20世紀(jì)90年代美國的儲蓄和銀行業(yè)（Thrift and Banking）