【正文】 為固定價(jià)格減持與浮動(dòng)價(jià)格減持，前者是以某個(gè)確定的價(jià)格作為最低減持價(jià)， ? 如蘇寧電器非流通股股東承諾的最低減持價(jià)不低于 50元，后者是以某個(gè)計(jì)算參數(shù)（凈資產(chǎn)、收盤(pán)價(jià)等）為依據(jù)設(shè)定的某個(gè)不確定的價(jià)格， ? 如隆平高科非流通股股東承諾減持價(jià)格將不低于本次股權(quán)分置改革公告前三十個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)的 150%。 （四）增持上市公司股份 ? 增持股份承諾是非流通股股東作出在一定條件下通過(guò)集中交易方式增持上市公司股份的承諾。 ? 增持承諾多出于穩(wěn)定股價(jià)，防止股改后股價(jià)下跌的目的，也有可能出于大股東維系和加強(qiáng)公司控制權(quán)的目的。 ? 增持股份的承諾如與限定出售類(lèi)承諾聯(lián)合使用，將增強(qiáng)股價(jià)的穩(wěn)定性，對(duì)投資者權(quán)益是一種有效保護(hù)。 ? 股改非流通股股東作出的增持承諾，一般均承諾通過(guò)“交易所集中競(jìng)價(jià)方式”或“交易所系統(tǒng)”（含大宗交易系統(tǒng)）增持，增持的股份也多為流通股，如果增持的對(duì)象為非流通股或通過(guò)協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行，對(duì)流通股股價(jià)的影響就不是非常直接，起不到穩(wěn)定股價(jià)的作用。 （五）向流通股股東追送現(xiàn)金或股份 ? 追送現(xiàn)金或股份承諾（以下簡(jiǎn)稱(chēng)追送承諾）是非流通股股東作出的與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相掛鉤的特殊承諾，一般是指在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，由非流通股股東向流通股股東追送現(xiàn)金或股份。 （六）承諾提出分紅提案 ? 承諾提出分紅提案是指非流通股股東作出承諾，在一定時(shí)限內(nèi)向公司股東大會(huì)提出分紅提案，并投贊成票。 ? 上市公司少分紅或不分紅，是我國(guó)上市公司長(zhǎng)期存在的痼疾。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自 1992年到2022年，我國(guó)上市公司從未現(xiàn)金分配的公司有 220家，其中有 67家公司從未進(jìn)行過(guò)利潤(rùn)分配。 ? 分紅提案承諾還解決了中小股東分紅提案權(quán)的問(wèn)題，根據(jù)新 《 公司法 》 第 103條的規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持有 3%以上股份的股東有權(quán)提出臨時(shí)提案（原先的 《 上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見(jiàn) 》 規(guī)定為 5%），這就為中小股東提出分紅提案設(shè)置了法律障礙。 ? （七）墊付對(duì)價(jià)承諾 ? 墊付對(duì)價(jià)承諾是非流通股股東為了保證股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，代其他非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的承諾。 ? 其性質(zhì)既不屬于穩(wěn)定股價(jià)類(lèi)承諾，也不屬于業(yè)績(jī)保證類(lèi)承諾，而是相對(duì)獨(dú)立的與對(duì)價(jià)履行有關(guān)的特殊承諾。 “大小非” ? 大小非，非是指非流通股，即限售股，或叫限售A股。 ? ?。杭葱〔糠?。小非：即小部分禁止上市流通的股票（即股改后，對(duì)股改前占比例較小的非流通股 .限售流通股占總股本比例小于 5%，在股改一年后方可流通，一年以后也不是大規(guī)模的拋售，而是有限度的拋售一小部分，為的是不對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成大的沖擊。而相對(duì)較多的一部分就是大非。）。 ? 大非（即股改后，對(duì)股改前占比例較大的非流通股 .限售流通股占總股本 5%以上者在股改兩年以上方可流通，因?yàn)榇蠓且话愣际枪镜拇蠊蓶|，戰(zhàn)略投資者。一般不會(huì)拋；）。 ? 解禁：由于股改使非流通股可以流通，即解禁（解除禁止）。 ? “大小非”解禁：增加市場(chǎng)的流通股數(shù)，非流通股完全變成了流通股。 ? 大小非就是對(duì)民間資本的第三次洗劫。 ： 50年代的公私合營(yíng)，土地改革。所有的東西全歸國(guó)家了。一分錢(qián)不用掏。 : 股票，企業(yè)本來(lái)就是全民所有的，再賣(mài)給全民。 : 大小非， 請(qǐng)大家再買(mǎi)單，把企業(yè)再買(mǎi)去。還沒(méi)有分紅。 國(guó)有股“減持”新政 ? 2022年 7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前公布了 《 國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法 》 （以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 ）、 《 國(guó)有單位受讓上市公司股份管理暫行規(guī)定 》 （以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《 受讓辦法 》 ），以及 《 上市公司國(guó)有股東標(biāo)識(shí)管理暫行辦法 》 （以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《 標(biāo)識(shí)管理辦法 》 ）三個(gè)政策性文件。 出臺(tái)背景 ? 股權(quán)分置改革后，國(guó)有單位可以依據(jù)相關(guān)規(guī)則，在證券市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)上市公司股份。 ? 由于原對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)管理的相關(guān)規(guī)定都是建立在國(guó)有股暫不流通的基礎(chǔ)上的，國(guó)有股獲得流通權(quán)后，與股權(quán)分置改革前相比，國(guó)有單位買(mǎi)賣(mài)上市公司股份的方式、定價(jià)依據(jù)、市場(chǎng)環(huán)境均發(fā)生了重大變化，必須及時(shí)研究制定新的、符合市場(chǎng)化原則的相關(guān)監(jiān)管制度，以規(guī)范國(guó)有單位轉(zhuǎn)讓或受讓上市公司股份行為，保護(hù)各類(lèi)投資者合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定。 ? 通過(guò)證券交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓股份，在時(shí)間上具有很強(qiáng)的時(shí)效性，在價(jià)格和轉(zhuǎn)讓對(duì)象上具有不確定性。要想抓住瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，必須賦予企業(yè)一定的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。 ? 同時(shí)，為保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力，維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，防范國(guó)有控股上市公司被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓股份達(dá)到一定數(shù)量或比例時(shí)，又必須進(jìn)行有效監(jiān)管。 ? 基于此， 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 規(guī)定，同時(shí)符合下述兩個(gè)條件的，國(guó)有控股股東轉(zhuǎn)讓股份不需報(bào)經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，由國(guó)有控股股東按照內(nèi)部決策程序決定。不符合下述兩個(gè)條件之一的，需報(bào)經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后才能實(shí)施。 ? 1．總股本不超過(guò) 10億股的上市公司，國(guó)有控股股東在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份（累計(jì)轉(zhuǎn)讓股份扣除累計(jì)增持股份后的余額，下同）的比例未達(dá)到上市公司總股本的 5%； ? 總股本超過(guò) 10億股的上市公司，國(guó)有控股股東在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份的數(shù)量未達(dá)到 5000萬(wàn)股或累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份的比例未達(dá)到上市公司總股本的 3%。 ? 2．國(guó)有控股股東轉(zhuǎn)讓股份不涉及上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 ? 對(duì)于以總股本 10億股為界限劃分大盤(pán)股和小盤(pán)股，以及以總股本的 5%確定凈轉(zhuǎn)讓比例。 ? 國(guó)有股東，尤其是控股股東通過(guò)證券交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份，可以增加市場(chǎng)中的股份供應(yīng)量，有利于平衡市場(chǎng)供求關(guān)系。但如果國(guó)有股東可自主轉(zhuǎn)讓的股份比例或數(shù)量過(guò)大，可能會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成沖擊，不利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定，也不利于保護(hù)各類(lèi)投資者的合法權(quán)益。 ? 對(duì)于 10億股以上的上市公司，確定占總股本的 3%作為國(guó)有股東凈轉(zhuǎn)讓股份比例，除上述因素外，還主要考慮大盤(pán)股，特別是大盤(pán)指標(biāo)股的國(guó)有控股股東轉(zhuǎn)讓股份對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的影響極大。 ? 因此，其可自主轉(zhuǎn)讓股份的比例應(yīng)有別于小盤(pán)股，以體現(xiàn)差異化監(jiān)管的特點(diǎn)，并從制度上奠定市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。 ? 對(duì)于國(guó)有控股股東凈轉(zhuǎn)讓股份的累計(jì)時(shí)間確定為最近連續(xù) 3個(gè)會(huì)計(jì)年度，主要是考慮國(guó)有控股股東凈轉(zhuǎn)讓股份的時(shí)間不能無(wú)限期累計(jì)，必須劃分一個(gè)時(shí)間段。該時(shí)間段的確定參考了以下規(guī)定：一是 《 公司法 》中關(guān)于股份公司董事會(huì)任期不得超過(guò) 3年的有關(guān)規(guī)定；二是我委對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人任期三年考核的相關(guān)規(guī)定。 ? 此外，考慮到國(guó)有參股股東對(duì)上市公司的影響較小，其轉(zhuǎn)讓上市公司股份的監(jiān)管應(yīng)體現(xiàn)出與控股股東的區(qū)別。《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 將國(guó)有參股股東凈轉(zhuǎn)讓股份的累計(jì)時(shí)間確定為最近 1個(gè)會(huì)計(jì)年度，而非 3個(gè)會(huì)計(jì)年度，賦予了國(guó)有參股股東相對(duì)更多的自主權(quán)限。 ? 但如果國(guó)有參股股東在 1個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)集中出售所持股份，也可能會(huì)造成股價(jià)的大幅波動(dòng)，不利于保護(hù)各類(lèi)投資者的合法權(quán)益，甚至容易產(chǎn)生國(guó)有參股股東與其他投資者串通收購(gòu)上市公司的問(wèn)題。 ? 因此， 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 規(guī)定，如果國(guó)有參股股東在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)轉(zhuǎn)讓上市公司股份數(shù)量超過(guò)上市公司總股本 5%的，仍要上報(bào)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。 豁免性規(guī)定 ? 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 規(guī)定國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份要通過(guò)證券交易所公開(kāi)信息，主要是為了使股份轉(zhuǎn)讓能夠公開(kāi)、透明運(yùn)作。 ? 通過(guò)公開(kāi)信息廣泛征集受讓方，促進(jìn)買(mǎi)方之間的競(jìng)爭(zhēng)，防止出現(xiàn)暗箱操作、內(nèi)幕交易等行為。 ? 同時(shí)，考慮到國(guó)有股東或上市公司資產(chǎn)重組在某些特殊情況下，通過(guò)公開(kāi)信息方式進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓實(shí)際操作困難，也沒(méi)有實(shí)際意義，因此 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 作了相關(guān)豁免性規(guī)定。 三種情況 ? 上市公司連續(xù)兩年虧損并存在退市風(fēng)險(xiǎn)或嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，擬受讓方提出重大資產(chǎn)重組計(jì)劃及具體時(shí)間表的。 ? 對(duì)這種情況予以豁免主要是考慮，公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息的過(guò)程較為復(fù)雜，時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)于存在退市風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司，迫切需要重組，不宜硬性規(guī)定必須采用公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息方式。 ? 同時(shí)，該種情況也參考了證監(jiān)會(huì) 《 上市公司收購(gòu)管理辦法 》 中關(guān)于豁免要約收購(gòu)的有關(guān)規(guī)定，即上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的，可以向證監(jiān)會(huì)提出免于以要約方式增持股份。 ? 國(guó)民經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵行業(yè)、領(lǐng)域中對(duì)擬受讓方有特殊要求的，不宜公開(kāi)進(jìn)行受讓方的選擇，因此也可豁免公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息義務(wù)。 ? 國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)為實(shí)施國(guó)有資源整合或資產(chǎn)重組，在其內(nèi)部進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的。 ? 由于資源整合、戰(zhàn)略合作、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等原因，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)所屬子企業(yè)間需要進(jìn)行上市公司股份轉(zhuǎn)讓。 ? 在此情形下，如果必須公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息，有可能會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部的資源整合，同時(shí)加大內(nèi)部整合成本。 轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格 ? 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 規(guī)定，國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)根據(jù)證券市場(chǎng)上公司股票的交易價(jià)格確定，這是監(jiān)管制度的一個(gè)重大改變。 ? 股權(quán)分置改革后，原暫不流通股獲得了流通權(quán)，成為可隨時(shí)在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的流通股，市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制由此形成。根據(jù)資本市場(chǎng)這一新的發(fā)展形勢(shì)， 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 規(guī)定，國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格要體現(xiàn)市場(chǎng)化的定價(jià)原則，充分利用股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制 。 ? 確定信息公告前 30個(gè)交易日股票每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值作為基數(shù)的規(guī)定，是參照了證監(jiān)會(huì) 《 上市公司收購(gòu)管理辦法 》 第三十五條的規(guī)定 ? 即“要約收購(gòu)價(jià)格低于提示性公告日前 30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，收購(gòu)人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)就該種股票前 6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析”。 ? 同時(shí)，確定以信息公告日前 30個(gè)股票交易價(jià)格的平均值為定價(jià)基礎(chǔ)，也是防止市場(chǎng)操縱的必要措施。 ? 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 規(guī)定，國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份定價(jià)可以在公司股票 30日均價(jià)基礎(chǔ)上有一定比例的折扣，但不得低于該均價(jià)的 90%，主要也是參照了證監(jiān)會(huì) 《 證券發(fā)行暫行辦法 》 的有關(guān)規(guī)定，即：上市公司向戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)股票時(shí)，股票增發(fā)價(jià)格按不低于股票均價(jià)的 90%確定。 ? 幾個(gè)因素：一是在境外成熟證券市場(chǎng)上，上市公司股份的大額協(xié)議轉(zhuǎn)讓大多有一定比例的折價(jià)；二是考慮到受讓方協(xié)議受讓股份后要鎖定一段時(shí)間，不能立即變現(xiàn)，要承擔(dān)鎖定期的風(fēng)險(xiǎn)；三是如國(guó)有股東在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)所持上市公司股票，可能會(huì)引起股價(jià)下跌，國(guó)有股出售收入實(shí)際上可能會(huì)小于協(xié)議轉(zhuǎn)讓收入。 兩種特殊下的轉(zhuǎn)讓價(jià)格 ? 上市公司股權(quán)重組中存在許多新情況和新問(wèn)題，有的股權(quán)重組不能簡(jiǎn)單等同于一般意義上的股份轉(zhuǎn)讓。 ? 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 中對(duì)兩種特殊情況下國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格作出了例外性的規(guī)定。 ? 1．國(guó)有股東為實(shí)施資源整合或重組上市公司，并在其所持上市公司股份轉(zhuǎn)讓完成后全部回購(gòu)上市公司主業(yè)資產(chǎn)的，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格由國(guó)有股東根據(jù)中介機(jī)構(gòu)出具的該上市公司股票價(jià)格的合理估值結(jié)果確定。 ? 主要考慮是，國(guó)有股東由于實(shí)施資源整合、資產(chǎn)重組等原因可能會(huì)選擇退出上市公司，回購(gòu)主業(yè)資產(chǎn)（如中石化系列回購(gòu)案例）。 ? 在此情況下，上市公司股價(jià)已經(jīng)不是原資產(chǎn)價(jià)值的體現(xiàn)，而更多的是對(duì)上市公司重組的預(yù)期。如果還采用市場(chǎng)定價(jià)原則，將極大地加重國(guó)有股東的重組成本，并很可能導(dǎo)致重組無(wú)法進(jìn)行，因此應(yīng)給予特殊對(duì)待。 ? 2．國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)為實(shí)施國(guó)有資源整合或資產(chǎn)重組，在其內(nèi)部進(jìn)行轉(zhuǎn)讓且其擁有的上市公司權(quán)益和上市公司中的國(guó)有權(quán)益并不因此減少的，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)當(dāng)根據(jù)上市公司股票的每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率、合理的市盈率等因素合理確定。 ? 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的上市公司股份整合如果均采用市場(chǎng)定價(jià)，有時(shí)會(huì)增加企業(yè)重組成本，進(jìn)而會(huì)阻礙企業(yè)內(nèi)部的資源整合。 ? 而且，由于股份轉(zhuǎn)讓在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行，國(guó)有單位對(duì)上市公司權(quán)益不減少，無(wú)論股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格高低都不會(huì)產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)損失問(wèn)題，因此可不按市價(jià)進(jìn)行定價(jià)。 財(cái)務(wù)顧問(wèn) ? 《 轉(zhuǎn)讓辦法 》 規(guī)定：上市公司國(guó)有控股股東擬采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓股份并失去控股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)注冊(cè)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)； ? 證監(jiān)會(huì) 《 上市公司收購(gòu)管理辦法 》 規(guī)定，控股股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份的應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)； ? 商務(wù)部 《 關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定 》規(guī)定，外國(guó)投資者以股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)公司，境內(nèi)公司或其股東應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)注冊(cè)登記的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任顧問(wèn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，監(jiān)管部門(mén)要求由中介機(jī)構(gòu)作盡職調(diào)查已成為普遍做法。 ? 第四部分 后國(guó)有企業(yè)改革時(shí)代：國(guó)進(jìn)民退的新時(shí)代 ? 2022年開(kāi)始的中石油、中石化的“私有化”政策 ? 國(guó)有企業(yè)的整體上市 ? 2022年股權(quán)分置改革基本完成 ? 2022年美國(guó)次貸危機(jī)后的救市措施 ? 第五部分 中國(guó)式次貸危機(jī)：國(guó)進(jìn)民退的禍害？ 謝謝！ THE END