【正文】 股股東來說，是否存在這樣的情況：僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，就有發(fā)行股權(quán)融資的可能？為解決這個(gè)問題，我們重新構(gòu)建一個(gè)模型。在這個(gè)模型里，將發(fā)行股權(quán)融資也作為控股股東的選擇變量考慮進(jìn)去。顯然，如果這個(gè)選擇變量存在一個(gè)正的最優(yōu)解，并且這個(gè)最優(yōu)解高于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解，那么可以認(rèn)為僅僅出于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的考慮，股權(quán)分置也會(huì)造成了控股股東過度地發(fā)行股權(quán)融資。假設(shè)5：新發(fā)行的融資并不會(huì)在未來帶來任何新的現(xiàn)金流。并且這一假設(shè)成為共同知識(shí)。均衡市場(chǎng)要求出讓的權(quán)益應(yīng)當(dāng)?shù)扔谛鹿蓶|的出資額。設(shè)發(fā)行數(shù)量為M。依據(jù)假設(shè)5，由于發(fā)行新股后，并不會(huì)在未來給公司帶來任何正的現(xiàn)金流，因此新發(fā)行的股權(quán)僅僅意味著攤薄公司已有項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流，故M必然小于V0。此時(shí)控股股東的股份被攤薄為：，控股股東在考慮發(fā)行股權(quán)融資情況下的收益函數(shù)為： (15)最大化控股股東的收益為： (16)目標(biāo)函數(shù)的二階偏導(dǎo)數(shù)及交叉偏導(dǎo)數(shù)分別為： (17) (18) (19)二次型的海塞行列式為： (20)根據(jù)目標(biāo)函數(shù)對(duì)選擇變量M，A的二階偏導(dǎo)數(shù)及混合偏導(dǎo)數(shù)的符號(hào)可知此海賽行列式為處處負(fù)定的。因此目標(biāo)函數(shù)最大化問題滿足二階充分條件。根據(jù)最大化的一階條件，分別對(duì)M，A求偏導(dǎo)，可得： (21) (22)同樣，雖然無法求解出最優(yōu)水平的股權(quán)融資規(guī)模及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模，但是可以知道這個(gè)最優(yōu)解的存在性。這意味著僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，控股股東就有發(fā)行股權(quán)融資的可能?，F(xiàn)在要關(guān)注的問題是：這個(gè)最優(yōu)解是否會(huì)大于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解。對(duì)此對(duì)公式(21)，公式(22)作比較靜態(tài)分析?？紤]到僅需要對(duì)q2進(jìn)行比較靜態(tài)分析，因此取其它任何參數(shù)的微分量為0，故對(duì)公式(21)，公式(22)取全微分可得： (23) (24)寫成矩陣形式即： (25)則依據(jù)克萊姆法則可得： (26)不存在股權(quán)分置情況下控股股東的最大化公式，只需用替換存在股權(quán)分置情況下控股股東最大化公式中的即可。：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資根據(jù)的假設(shè)及以上比較靜態(tài)分析的結(jié)果，可以看出在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股股價(jià)低于流通股股價(jià)，也就是，即便新發(fā)行的融資并不會(huì)在未來帶來任何新的現(xiàn)金流，控股股東僅僅出于通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的目的，也會(huì)造成上市公司過度地進(jìn)行股權(quán)融資，上市公司過度債權(quán)融資的原因也與此類似，過度融資由此產(chǎn)生。且股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模要大于不存在股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模。過度融資包括過度股權(quán)融資和過度債權(quán)融資。雖然上市公司一般不向社會(huì)公眾披露其債權(quán)融資的使用情況，很難獲得債權(quán)融資資金用途的相關(guān)數(shù)據(jù)。然而債權(quán)融資的資金提供者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，一般以公司股東權(quán)益為基礎(chǔ)提供資金，債權(quán)融資規(guī)模表現(xiàn)為股權(quán)融資規(guī)模的一定比例，由此可以用過度股權(quán)融資程度來衡量過度融資程度。盡管過度融資是指上市公司在投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值小于零情況下仍進(jìn)行融資，融資規(guī)模超出公司價(jià)值最大化下融資規(guī)模的那部分融資，但無法得到相關(guān)的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文用上市公司股權(quán)融資資金閑置比例來間接地衡量上市公司過度融資程度。這是因?yàn)椋緦?shí)施股權(quán)或債權(quán)融資募集資金后，如果無法按照計(jì)劃使用募集資金，這部分募集資金就存在過度融資的可能；無法按照計(jì)劃使用的募集資金中，沒有轉(zhuǎn)而投向其它項(xiàng)目而是完全閑置不用的資金 上市公司往往以原有募集資金使用項(xiàng)目實(shí)施的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化為由，來解釋其未按照原計(jì)劃使用募集資金的原因。雖然中國(guó)上市公司募集資金需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，從制定募集資金計(jì)劃書到募集資金完成大約有12年左右的時(shí)間間隔，但在這一時(shí)間間隔成為共同知識(shí)的情況下，上市公司應(yīng)該能夠理性預(yù)期到項(xiàng)目的審批時(shí)間，市場(chǎng)環(huán)境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內(nèi)，而是被其控股股東通過其它應(yīng)收款、應(yīng)收帳款、購(gòu)買控股股東資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的融資動(dòng)機(jī)。劉少波、戴文慧（2004）研究了中國(guó)上市公司募集資金投向變更研究，但沒有研究資金閑置及其資金閑置背后的蘊(yùn)涵的問題。，則應(yīng)當(dāng)屬于過度融資。用以下方式來具體地衡量過度融資規(guī)模：公司在第t年通過發(fā)行新股、配股、增發(fā)等三種股權(quán)融資方式所募集的資金中，完全閑置不用的資金額占募集資金總額的比例，代表著公司在第t年的過度融資程度（OIT）。即：OIT=（ITCT）/ IT (27)其中，OIT表示公司在第t年的過度融資程度，IT 表示公司在第t年股權(quán)融資金額，CT表示公司第t年募集資金的改投金額。依據(jù)以上定義所進(jìn)行的研究表明，%以上。，包括了1993年5月1日 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，無法獲得資金變更的相關(guān)數(shù)據(jù)。至2004年11月30日上海深圳證券交易所全部上市A股的募集資金變更數(shù)據(jù)。剔除掉方正科技(600601)、*ST興業(yè)(600603)、飛樂音響(600651)、愛使股份(600652)、申華控股(600653)等5家全流通上市公司后，上市公司一共發(fā)生了1610家次資金變更情況 這段期間上市公司通過發(fā)行新股、配股、。，%。%，接近1993年2003年年平均726億元的股權(quán)融資額。過度融資普遍存在，過度融資規(guī)模超過1000萬元的285家公司 這類公司過度融資情況較為真實(shí)，對(duì)其影響因素的分析更有利于揭示過度融資的本質(zhì)。1610家次的募集資金變更數(shù)據(jù)中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬元后得到660家次數(shù)據(jù)，將這660家次數(shù)據(jù)中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司。扣除掉過度融資程度的2個(gè)數(shù)據(jù)異常點(diǎn)和12個(gè)融資規(guī)模數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，得到285家次上市公司過度融資程度及其相關(guān)因素?cái)?shù)據(jù)。%，。如此高的比例標(biāo)志著上市公司融資活動(dòng)明顯違反了公司價(jià)值最大化的標(biāo)準(zhǔn)。表 1列出了這285家公司的過度融資數(shù)據(jù)，%，%。需要說明的是，表 1所列出的公司盡管過度股權(quán)融資規(guī)模超過了1000萬元，這部分銀行貸款在股權(quán)融資資金尚且閑置的情況下，也應(yīng)屬于過度融資的范圍。綜合考慮過度股權(quán)以及過度債權(quán)融資，這285家上市公司平均過度融資程度超過融資額的一半，% 簡(jiǎn)化的計(jì)算公式為：（+）/（+）=%。如果考慮到按計(jì)劃使用和改投項(xiàng)目中實(shí)際被控股股東占用的部分，以及融資行為都是在證監(jiān)會(huì)融資限制性政策限制下的背景，上市公司平均過度融資程度可能更高。衡量所有公司過度融資集中度，可以發(fā)現(xiàn)其赫芬德爾—赫希曼指數(shù)（HerfindahlHirschman Index, HHI）低于1000，且過度融資金額最高的前20%%，說明過度融資并未集中在個(gè)別公司，而是在這285家公司中普遍存在。表 3 285家研究樣本過度股權(quán)融資程度的一般性描述285家研究樣本過度股權(quán)融資的相關(guān)變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差過度融資程度OI（%）過度股權(quán)融資規(guī)模（億元）過度股權(quán)融資規(guī)模/上年總資產(chǎn)（%）過度股權(quán)融資當(dāng)年負(fù)債增加規(guī)模（億元）由于實(shí)施了過度融資，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率將不斷提高且并不趨于某一特定值。債權(quán)融資以股權(quán)融資為基礎(chǔ)進(jìn)行，銀行在其風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)對(duì)上市公司債權(quán)融資規(guī)模的限制沒有證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)融資的限制嚴(yán)格，在中國(guó)上市公司股權(quán)融資面臨來自證監(jiān)會(huì)限制性政策的現(xiàn)實(shí)背景下，上市公司一旦實(shí)施過度融資，其債權(quán)融資速度將快于股權(quán)融資速度，表現(xiàn)為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高且并未趨于某一特定值。%，且1996年以后始終保持在30%40%之間，和上市一年以上公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大差別，為了剔除每年新上市公司較低資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)平均值的干擾 新股在上市前通過首次發(fā)行獲得大筆股權(quán)融資，較大幅度地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國(guó)新上市公司的資產(chǎn)率均值降到了40%以下。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得。，本文設(shè)公司的上市年份為t年，以截至2004年12月31日在深圳和上海A股市場(chǎng)上所有的1379家上市公司為研究樣本，分別計(jì)算出各上市公司t+t+t+t+t+t+t+t+t+t+10年資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益相對(duì)上一期的變化率，然后將結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，以得出市場(chǎng)各公司整體的資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)變化情況。為了剔除由于個(gè)別公司巨虧導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債率過快增長(zhǎng)，研究中扣除了年資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率超過200%的樣本數(shù)據(jù)。表 2給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益年增長(zhǎng)率的一般性描述。從中可以看出，%，%的水平。%的速度、%的速度增長(zhǎng)。圖 1給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的年增長(zhǎng)率的具體變化。表 4 中國(guó)上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長(zhǎng)率的變化資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)平均變化率均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)負(fù)債率歷年增長(zhǎng)率（%）總資產(chǎn)歷年增長(zhǎng)率（%）負(fù)債歷年增長(zhǎng)率（%）股東權(quán)益歷年增長(zhǎng)率（%）資料來源：本文利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 5 中國(guó)上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長(zhǎng)率變化表 2和圖 1說明中國(guó)上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（1）公司上市后，%，且年增長(zhǎng)率始終大于零，說明上市公司總體上一直持續(xù)進(jìn)行著較快速的債權(quán)融資。（2）公司上市后，負(fù)債增長(zhǎng)率快于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及所有者權(quán)益增長(zhǎng)率，致使年平均資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率大于零，說明上市公司負(fù)債增長(zhǎng)速度快于股東權(quán)益增長(zhǎng)速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，上市時(shí)間越早的公司資產(chǎn)負(fù)債率值越高，且并未有趨近某一數(shù)值的趨勢(shì)。（3）公司上市后，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益歷年均保持正的增長(zhǎng)率。也進(jìn)一步說明中國(guó)上市公司過度融資情況下，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。圖 2和圖 3給出了按照實(shí)際上市年份對(duì)上市公司進(jìn)行分組，不同上市年份的公司用不同曲線分別代表所反映的各年份上市公司上市后各年的資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額變化情況。從圖 2和圖 3中可以看出隨著上市年份的增多，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額都在逐年增加，也能夠得到與表 2和圖 1相同的結(jié)論。圖 6 按上市年份分組的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組公司資產(chǎn)負(fù)債率在上市后歷年的變動(dòng)情況。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 7 按上市年度分組的上市公司平均總資產(chǎn)額各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表總資產(chǎn)（單位：萬元），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組上市公司總資產(chǎn)在上市后歷年的變動(dòng)情況。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動(dòng)搖了中國(guó)股市存在的基礎(chǔ)。上市公司過度融資后，控股股東會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，或者直接占用上市公司資金。過度融資在提高上市公司各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)的同時(shí)卻降低了盈利指標(biāo)，從而影響到上市公司效率，造成上市公司“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差、四年績(jī)劣”。上市公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能，股票市場(chǎng)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)、約束、監(jiān)管功能都無法顯現(xiàn)。如果小股東喪失對(duì)股市的信心，股市資源配置功能也將萎縮（La porta等, 1998。 Pagano 等, 1995。 Valadares 等, 1998）。政府為減少上市公司過度融資危害所制定的各項(xiàng)人為干預(yù)政策，扭曲了中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，減緩了中國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。由于市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的不斷調(diào)整，投資者很難事先理性預(yù)期到市場(chǎng)規(guī)則的變化，市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的不透明降低了中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力。證監(jiān)會(huì)為了降低上市公司過度融資的危害，制定了融資限制性政策，使上市公司總體融資規(guī)模被人為限制在一定范圍內(nèi)。如果這一政策是有效的，那么公司的過度融資行為將不再是控股股東權(quán)衡下的最優(yōu)解，而僅僅成為了政策約束下的角點(diǎn)解。如果可以用數(shù)據(jù)證明公司的過度融資程度受限于證監(jiān)會(huì)的融資限制性政策，即公司過度融資程度是證監(jiān)會(huì)政策的角點(diǎn)解，那么就可以間接地驗(yàn)證我們的過度融資模型。此外，通過研究融資限制性政策與上市公司總體過度融資程度的相關(guān)性，可以判斷融資限制性政策的整體效果；研究融資限制性政策與各具體上市公司過度融資程度的相關(guān)性，可以判斷融資限制性政策的微觀效果。研究結(jié)果表明，融資限制性政策的整體效果較好，但微觀效果較差。證監(jiān)會(huì)制定出融資限制性政策限制上市公司再融資規(guī)模，融資限制性政策的嚴(yán)厲程度直接決定了上市公司的過度融資程度。融資限制性政策嚴(yán)厲程度的歷年變化，為判斷融資限制性政策的整體效果提供了可能。（1）被解釋變量與解釋變量的確定由于融資限制性政策的嚴(yán)厲程度和IPO市盈率直接相關(guān)，且融資限制性政策越嚴(yán)厲，IPO市盈率也就越低，本文使用IPO市盈率代表融資限制性政策的嚴(yán)厲程度，以1993年7月1日至2003年12月31日為研究期間，將上市公司每半年募集資金閑置總金額占同期所有上市公司募資金額的比例作為上市公司總體過度融資程度的指標(biāo)（OIT），考慮到融資限制性政策對(duì)上市公司募集資金的影響有半年左右的時(shí)滯，將T1期上市公司首次發(fā)行的簡(jiǎn)單平均市盈率作為融資限制性政策的嚴(yán)厲程度(PolicyT1)，樣本數(shù)量共20個(gè)。（2）回歸模型的建立建立如下回歸模型進(jìn)行橫截面回歸分析，檢驗(yàn)變量顯著性以確定回歸方程。OIT= (28)其中OIT 為中國(guó)上市公司總體過度融資程度，Policy為融資限制性政策的