【正文】 易結(jié)構(gòu)中的債券的作用投資商允諾以600萬元換取企業(yè)30％的股份，其中100萬元用于換取股權(quán)，另外500萬元以債券的形式提供，債券的期限為10年，在此期間，企業(yè)可以不用支付任何本息。同時(shí)如果企業(yè)的利潤足以償付部分債券而不會影響到企業(yè)現(xiàn)金流的話，企業(yè)可以先償付部分或全部債券的本息。投資商在這個(gè)交易中的目的很明顯，如果企業(yè)茁壯成長，最后30％的股權(quán)以2000萬元出售，那么當(dāng)初的交易結(jié)構(gòu)中100萬元的股權(quán)交易令他獲得1900萬元的收益，同時(shí)它還可以收回500萬元的債權(quán)；而如果當(dāng)初是以600萬元換取30％的股份，那么投資商只能獲取1400萬元的收益。在前一種情況下收益是19倍。當(dāng)然，（2500/600），（2000/600），兩者相差并不大。以長期債券作為投資工具進(jìn)行投資并不能降低投資商的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿f一企業(yè)經(jīng)營失敗，投資商仍將損失所有的投資，但是如果企業(yè)經(jīng)營成功，這種安排將大大增加投資商的收益。那么這種交易結(jié)構(gòu)對企業(yè)家的利益有什么影響呢？投資商會強(qiáng)調(diào)兩種交易結(jié)構(gòu)對企業(yè)都是一樣的，因?yàn)槠髽I(yè)同樣得到600萬元的發(fā)展資金。在相當(dāng)長的一段時(shí)間里，企業(yè)無需擔(dān)心債務(wù)償還問題，而且因?yàn)閭膬敻逗笥谄渌鼈鶆?wù)，所以債券并不影響企業(yè)貸款的能力。如果企業(yè)經(jīng)營得好，企業(yè)完全有能力提前償付債券本息，而如果企業(yè)到了第十年仍然無法償付債券，企業(yè)到那時(shí)可能也經(jīng)營不下去了，那時(shí)即使企業(yè)關(guān)門大吉，企業(yè)家個(gè)人也不會背上任何債務(wù)，因?yàn)閭瞧髽I(yè)債務(wù)。事實(shí)上，在投資總額既定的情況下，投資商把部分投資以債券的形式投入企業(yè)實(shí)際上是降低了對企業(yè)的作價(jià)。項(xiàng)目分析要搞一項(xiàng)事業(yè)總有很多決策要做的，有關(guān)資本投入這決策自有其特點(diǎn)，如： 直接牽涉到一大堆真金白銀的流進(jìn)流出； 因?yàn)樵酵蟮氖虑樵诫y確定，風(fēng)險(xiǎn)也就越大； 有的項(xiàng)目具有不可逆性，比如把錢換來鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又拿出鋼筋水泥來換回同樣的錢； 投入和產(chǎn)出之間時(shí)常有一段時(shí)間差。做一廣告，可能不消幾天能看到產(chǎn)品銷量上升，但做一投資，回報(bào)期可以是10年8年； 在一個(gè)項(xiàng)目里什么行為最終都反映在錢上面，對投資的分析必須面面俱到； 投入的資源是有限的。不像溝通，只要你愿意，可以無限地投入你的熱情； 時(shí)間一旦失控，成本就會飆升。所以說“時(shí)間就是金錢”。 針對這些特點(diǎn)，我們可以用6個(gè)要素來衡量一個(gè)投資項(xiàng)目，要不你不投資，一旦投資的話必須清清楚楚這6個(gè)要素在你的項(xiàng)目里是什么樣的： 項(xiàng)目初期成本 － 在項(xiàng)目正式運(yùn)作之前，要投入多少錢。這個(gè)錢可能成為將來正式運(yùn)作之后很大的包袱。在我工作過的一家企業(yè)，我見證了它從建廠到試運(yùn)行到正式生產(chǎn)的全過程。由于建廠期間走的彎路太多，建起了一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)算的廠，項(xiàng)目評估時(shí)預(yù)計(jì)的盈虧平衡時(shí)間只好推遲5年。 每一階段發(fā)生的費(fèi)用 － 一般按年算，第一年要花多少，第二年要花多少………當(dāng)然，最好是清楚每個(gè)月的大致情況。而且最好能分出哪些是固定不變的，比如房租；哪些是隨著其他因素，比如產(chǎn)量，的變化而變化；還有哪些是自己能控制的，比如自己的工資可以少拿一些；哪些是無法控制的，比如國家規(guī)定的稅費(fèi)。 投資的生命期 － 多少年之后，這個(gè)項(xiàng)目就差不多等于玩完了，再運(yùn)作下去也不會有賺錢的可能。這也可以結(jié)合產(chǎn)品的生命周期，但不少項(xiàng)目不到產(chǎn)品的生命周期結(jié)束就結(jié)束了。 現(xiàn)金產(chǎn)生的時(shí)間和數(shù)量 － 什么時(shí)候開始能有白花花的銀子流進(jìn)來。就是要預(yù)計(jì)什么時(shí)候開始有銷售了，或者有廣告收入，或者有人給顧問費(fèi)。 對原企業(yè)的影響 － 這個(gè)項(xiàng)目有沒有可能為其他項(xiàng)目增加利潤，比如購入其他項(xiàng)目的產(chǎn)品做原料；或者制造麻煩，比如自己跟自己競爭。 需要的營運(yùn)資金 － 存貨大概會是多少，在這行里原料的付款期和產(chǎn)品的收款期一般是多久。 這些要素最終都反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。現(xiàn)在地球上常用的財(cái)務(wù)分析方法有： 投資回報(bào)率 (accounting rate of return / return on capital expenditure / return on investment 投資回收期 (payback or discounted payback) 凈現(xiàn)值 (discounted csh flow or net present value ) 內(nèi)部報(bào)酬率 (internal rate of return ) 下一篇我們逐個(gè)演算一下這些方法。上回講到 投資回報(bào)率 (accounting rate of return / return on capital expenditure / return on investment 投資回收期 (payback or discounted payback) 凈現(xiàn)值 (discounted cash flow or net present value ) 內(nèi)部報(bào)酬率 (internal rate of return )為了省點(diǎn)勁，我們以后就分別用ARR，NPV 和 IRR來代表投資回報(bào)率評估法，凈現(xiàn)值評估法和內(nèi)部報(bào)酬率評估法吧。Payback 沒有簡稱。（一）ARR（先糾正一下名字，大陸叫平均報(bào)酬率，臺灣叫會計(jì)報(bào)酬率）是這幾種方法里唯一不用現(xiàn)金流量而是用帳面利潤來評估的，而且也不考慮現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值，竟敢不用現(xiàn)金作評估因素？我們先來過一下現(xiàn)金流的的重要性。麥肯錫出的《VALUATION》里面高呼 Cash is King. 時(shí)至今日，估計(jì)也不必太費(fèi)筆墨去強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。但是，對于利潤和現(xiàn)金流的關(guān)系，似乎也不能說每個(gè)人都非常清楚。在我面試人家的時(shí)候，很喜歡問這個(gè)問題“利潤跟現(xiàn)金有什么關(guān)系？”兩者基本上是時(shí)間差和確定與否的關(guān)系。利潤表的記錄原則是“權(quán)責(zé)發(fā)生制”，就是說一旦能確定某東東的所屬關(guān)系、某人收款的權(quán)利或支付的責(zé)任，就由會計(jì)記錄在案了。而現(xiàn)金的出入必須是眼見為實(shí)（當(dāng)然不用我們自己去看，有銀行嘛）。最常用的例子就是折舊和銷售行為。因?yàn)橘d帳的緣故，這被記錄為屬于自己的收入，有可能過幾個(gè)月才看到，也可能永遠(yuǎn)都看不到他們以錢的形式出現(xiàn)。貨一出倉，利潤表就會受影響，但現(xiàn)金流量不一定受影響，如果人家賴帳，就不會有一分錢來碰你的金庫。沒錢收回來這活還干來干嗎？這好像是很基本的常識，但不被重視的例子不計(jì)其數(shù)。我所在的公司，就是 sales volume is KING. 不知費(fèi)了多大勁，才說服管理層把收款情況作為銷售人員的KPI之一。搞創(chuàng)業(yè)的人，都是指望好主意能換錢，問題在于我們的啟動資金能不能撐到人家送錢來的那天，還有，人家送來的錢夠不夠咱花。大家有什么血的教訓(xùn)不妨拿來分享一下。再說回這ARR，是等于 平均年度利潤 / 投資額。我所做過的項(xiàng)目分析里沒有用ARR的，它這種不考慮現(xiàn)金因素的計(jì)算方式在概念上已經(jīng)是大大地落伍，在技術(shù)上，其簡單易算的特點(diǎn)也因?yàn)镋XCEL設(shè)有NPV和IRR函數(shù)而失去了意義。這次我專門看了不少資料來研究如果要用這個(gè)公式的話，怎么用。竟然找不到統(tǒng)一的說法，氣死我也！主要問題是出在分母那里，是期初的投資總額還是每年的平均投資額？在一份中文資料上還很不負(fù)責(zé)任地把平均每年現(xiàn)金凈流量作分子，這是不能簡單相加的，要考慮現(xiàn)金的話，就要折為現(xiàn)值再相加。有一個(gè)教授說：ARR=profit/capital_outlay, capital_outlay may be the initial capital sum, or an annual average with or without the working capital. 那到底是啥玩意？他可不管，因?yàn)榻酉聛硭驼fARR is fundamentally flawed by not including the time value of money, and erroneous to use an accounting profit to discriminate between projects. 在我看來，可以這么理解這ARR：如果這份投資分析是要呈交給其他投資者或分析師看的，就不要以ARR作為評估的標(biāo)準(zhǔn)了，因?yàn)樗碇怀墒斓耐顿Y評估理念；如果自己要在心里大致評估一下幾個(gè)小項(xiàng)目的回報(bào)，不妨用那公式速算一下；如果人家給你看的報(bào)告里只用ARR，你就可以考慮開掉他了：)了解ARR最大的價(jià)值也許是在于，跟人家侃項(xiàng)目投資分析的時(shí)候可以多一份談資：)（二）payback回收期法，這也是一個(gè)簡單的方法，顧名思義，就是計(jì)算什么時(shí)候能把資本收回來，之后的事就不管了。對于錢的時(shí)間價(jià)值這個(gè)概念，payback原來是不管的，后來改革了一下，也考慮了進(jìn)去，然而這就失去了簡單這條好處了。雖然簡單，但沒有一個(gè)投資者不想知道自己的投資什么時(shí)候能收回來的，所以這個(gè)評估方法仍在被廣泛使用。為了方便說明問題，先把演示數(shù)據(jù)列一列。有一項(xiàng)目叫down，一項(xiàng)目叫up，前期投入現(xiàn)金都是1000大元，down項(xiàng)目凈現(xiàn)金流入第一年500，第二年400，第三年300，第四年100。Up項(xiàng)目第一年100，第二年300，第三年400，第四年600。Down的回收期：1000－（第一年的500）－（第二年的400）＝100（第三年內(nèi)足以收回），100/300＝1/3，即2又1/3年。Up的回收期：1000－（第一年的100）－（第二年第300）－（第三年的400）＝200（第四年內(nèi)收回），200/600＝1/3，即3又1/3年。這么看，是不是up項(xiàng)目比down項(xiàng)目好呢？當(dāng)然不是了，準(zhǔn)確地說，是當(dāng)然不知道了。從這兒，誰也不知道是不是down項(xiàng)目第五年就玩完了，而up項(xiàng)目正如日方中。Payback是各項(xiàng)評估指標(biāo)里的一項(xiàng)，主要目的是看看有沒有超出投資者的心理底線。關(guān)鍵的地方是，如果算出來的payback太長了，說明這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，上一回咱講過，投資時(shí)要考慮的一大特點(diǎn)是“越往后的事情越不好說”。但反過來，payback很短，不一定能說明項(xiàng)目就沒問題了，有的人在說服投資人的時(shí)候，就有可能用很短的payback來打動人，但說不準(zhǔn)那是這個(gè)行業(yè)的回光返照期。時(shí)刻不能忘記投資要挑最佳選擇，有比較，這些評估方法才有意義。是否最佳選擇由好些因素組成的，絕不是一兩個(gè)指標(biāo)能說明一切。下一回我們來看另外兩個(gè)考慮錢的時(shí)間價(jià)值（time value of money）的評估方法吧。大家會說，有了這100，200再計(jì)算當(dāng)然容易了，關(guān)鍵是如何得到將來每年的利潤表和現(xiàn)金流呢？所有的這些方法都是基于對項(xiàng)目經(jīng)營的預(yù)算上做的，看來以后應(yīng)該專門講一下做預(yù)算時(shí)要注意的地方。回說到，ARR和payback是不考慮時(shí)間的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)，可是，如果我有一萬塊，那么，一年之內(nèi)賺一萬塊的項(xiàng)目，還是十年之內(nèi)賺一萬塊的項(xiàng)目更具吸引力呢？光從回報(bào)的角度來看，自然選前者了，這似乎是一個(gè)很低級的問題。然而，“現(xiàn)在的錢比以后的錢更值錢，因?yàn)槟憧梢园彦X用作再投資”這個(gè)概念正是許多經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)，它有一個(gè)專門名詞叫“錢的時(shí)間價(jià)值（time value of money）”。（三）NPV凈現(xiàn)值在評估一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，我們要把這個(gè)項(xiàng)目將來的回報(bào)折算到現(xiàn)在的價(jià)值（折現(xiàn)），比如我們對錢的回報(bào)率希望是10％（或者說我如果有錢的話，買國債能有10％的利率），一個(gè)項(xiàng)目如果在第5年能給我1000塊錢，那等于現(xiàn)在的1000 / ((1＋10％)^5)元。這也就是借錢要收利息的道理，如果借我的錢5年之后還，為了要讓那時(shí)還來的錢還等于現(xiàn)在的1000，那就得收回1000((1＋10％)^5)元。把項(xiàng)目每一年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)，加起來就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值了。只要把上面的基本概念搞清楚了，計(jì)算就不是問題，因?yàn)镋XCEL里有專門的函數(shù)，一些專用計(jì)算器也有這個(gè)計(jì)算功能。一般來說，NPV是正的話這個(gè)項(xiàng)目就是可取的，因?yàn)樗辽僖呀?jīng)有高過你希望的回報(bào)率了，如果有幾個(gè)項(xiàng)目可以選擇，NPV越高表示項(xiàng)目將來能得到的錢更多。在計(jì)算過程里，利率的選擇是有爭議的，一個(gè)項(xiàng)目選15％作利率可能凈現(xiàn)值為負(fù)，可是選10％來評估的話就可能就為正了，那么到底這個(gè)項(xiàng)目上不上？投資永遠(yuǎn)是一個(gè)比較的概念，就是說我們要考慮的是有沒有更好的選擇，如果說用15％作利率，等于有一個(gè)能給你15％回報(bào)的投資選擇在等著，那么兩個(gè)項(xiàng)目之間就可以一較高低；如果沒有這樣的項(xiàng)目，還敢拿這個(gè)回報(bào)率來算NPV，這就有點(diǎn)屬于存心打壓這個(gè)項(xiàng)目了。選擇回報(bào)率就是看手上的錢如果不投這個(gè)項(xiàng)目而干別的，能拿多少回報(bào)（大不了存銀行去），當(dāng)然，在這個(gè)基礎(chǔ)上再加一點(diǎn)點(diǎn)是可以接受的，但不能憑空想象。NPV這種評估方法相當(dāng)常用。（四）IRR內(nèi)部報(bào)酬率在上面的計(jì)算中，必然在某一個(gè)回報(bào)率之下，NPV是等于0的，以前人們得用測算法得到這個(gè)值，但現(xiàn)在用EXCEL，也是可以用函數(shù)功能很方便地得到IRR，只要有每一年的現(xiàn)金流量數(shù)字。如果這個(gè)IRR是高于資金成本的話，這個(gè)項(xiàng)目就是可接受的，IRR越高表示項(xiàng)目還了投資成本之后剩下的錢越多，能歸還股東的就更多。這方法的好處是你不必先假設(shè)一個(gè)回報(bào)率，把IRR算出來之后再說，如果算出來是68％（這是我們公司準(zhǔn)備上的一個(gè)項(xiàng)目的評估結(jié)果），股東自然是放心的，這樣的項(xiàng)目上哪找呀；如果算出來是2％，那干脆就存銀行得了。如果A項(xiàng)目的NPV比B項(xiàng)目的要高，但I(xiàn)RR要低，那怎么辦呢？不是沒有可能的，但我一時(shí)也說不上可以怎么辦，哈哈，歡迎把這個(gè)項(xiàng)目拿出來，咱來具體事情具體分析。其實(shí)，所有的這些方法，說白了都很簡單，復(fù)雜的是把投資期間每年的盈利，尤其是現(xiàn)金流動情況預(yù)計(jì)準(zhǔn)確，下一回咱來列一個(gè)做預(yù)算的清單和注意事項(xiàng)吧。