【正文】 純粹價值與買入期權(quán)價值之和，亦即： V總+P=+= 可轉(zhuǎn)債期權(quán)定價需考慮的其它因素（1）加入贖回條款后，可轉(zhuǎn)換債券價值略有減少。.贖回條款規(guī)定：連續(xù)40個交易日中有30個交易日的收盤價高于生效轉(zhuǎn)股價格的150%。顯然這個條款使得豐原轉(zhuǎn)債的獲利空間受到限制，可轉(zhuǎn)債的價格因而下降。但由于當(dāng)前的股價離贖回價格尚有相當(dāng)距離，所以此條款對可轉(zhuǎn)債的價值影響不大。（2）加入回售條款后，可轉(zhuǎn)換債券價值明顯上升。豐原轉(zhuǎn)債回售條款規(guī)可轉(zhuǎn)換債券持有人在可轉(zhuǎn)債發(fā)行半年后，連續(xù)30個交易日之內(nèi)的收盤價低于生效轉(zhuǎn)股價格的70%，以108元的回售價回售給發(fā)行者。此條款等于是為投資者在豐原股票大幅下跌、轉(zhuǎn)股無利可圖時，提供了一個額外補償，及時回售顯然比半年后還本付息有利。此條款提高了可轉(zhuǎn)換債券價格。（3）豐原轉(zhuǎn)債特別向下修正條款規(guī)定：1）任何連續(xù)30個交易日中有20個交易日的收盤價格低于生效轉(zhuǎn)股價格的8公司董事會有權(quán)以不超過30%的幅度以內(nèi)向下修正轉(zhuǎn)股價格。2）若修正轉(zhuǎn)股價格幅度在30%（含30%）以上，由董事會提議，股東大會批實施。 以上可修正條款規(guī)定亦影響可轉(zhuǎn)債價格。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)債在證券市場上的交易價格不僅由其理論價格決定，同時它還要受到基準(zhǔn)股票價格走勢和市場利率走勢的影響。同樣發(fā)行企業(yè)的發(fā)展前景，以及投資者的個人偏好，對其價格都有影響。因此，可轉(zhuǎn)債的實際價格是受諸多因素影響的綜合價格。我們采用的單變量可轉(zhuǎn)換債券定價模型中只有股價一個隨機變量，利率被假設(shè)是固定的。盡管對可轉(zhuǎn)換債券中隱含的期權(quán)價值起決定作用的是股價 [30] 。但是利率的變化對期權(quán)價值也會有影響。一方面，如果利率水平較發(fā)行時大幅下調(diào)，贖回權(quán)就會變得很有價值。因為發(fā)行者可以選擇提前贖回可轉(zhuǎn)換債券，然后再發(fā)行利息更低的債券；另一方面，如果利率大幅上升，回售權(quán)就會變得很有價值。因為投資者可以選擇將可轉(zhuǎn)換債券提前回售給發(fā)行者，然后再投資于新的利息較高的債券。如果利率作為一個隨機變量引進可轉(zhuǎn)換債券定價模型中，那么模型就稱為雙變量模型。在實際中最通常的做法是，假設(shè)短期無風(fēng)險利率是決定整個利率曲線的唯一因素，并使得其變化參數(shù)由當(dāng)前利率所決定。而可轉(zhuǎn)換債券作為股價與利率的衍生證券，同樣滿足一個兩變量隨機偏微分方程。然而此方程求解的速度和精度都明顯低于單變量模型 [31] 。因而也就不是很實用。 許多結(jié)果表明，在正常參數(shù)范圍內(nèi)，兩變量模型與單變量模型對轉(zhuǎn)換債券整體定價的區(qū)別并不大。這也是部分因為隨機利率對贖回權(quán)和回售權(quán)的影響有抵消的作用。實際中，可轉(zhuǎn)換債券投資者往往用單變量模型定價，然后有敏感分析方法來確定利率的變化可能對可轉(zhuǎn)換債券的影響，并作出相應(yīng)的對沖措施 [32] 。6 我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展?fàn)顩r和實證分析雖然世界上第一張可轉(zhuǎn)債早在19世紀(jì)中期就在歐洲發(fā)行，目前全球可轉(zhuǎn)換債券的市場規(guī)模已經(jīng)超過了3500億美元，但可轉(zhuǎn)換債券在中國還處于起步階段?？v觀中國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展歷程，可以將其分為三個階段：一、試點階段中國最早發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司是深圳寶安企業(yè)股份有限公司，在1992年就推出了可轉(zhuǎn)換債券品種，但并沒有取得成功，不過為中國債券市場創(chuàng)新積累了寶貴經(jīng)驗和教訓(xùn)。1997年3月，《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券暫行辦法》出臺，南寧轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機場轉(zhuǎn)債先后發(fā)行，這些轉(zhuǎn)債中的大部分都成功轉(zhuǎn)成了股票或正在市場中交易。不過由于當(dāng)時企業(yè)融資觀念以股權(quán)融資為主導(dǎo)，加上債券的發(fā)行程序、條款設(shè)計方面都存在不足，所以可轉(zhuǎn)換債券遲遲打不開局面。二、發(fā)展遭受冷遇階段鑒于可轉(zhuǎn)換債券的種種問題，2001年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》，而上市公司希望通過轉(zhuǎn)債融資的愿望也不斷增強，僅2001年就有60家以上的上市公司公布了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的計劃，擬融資的規(guī)模在400－500億元之間，可轉(zhuǎn)債市場的擴容高潮大有一觸即發(fā)之勢。面對管理層和上市公司對可轉(zhuǎn)換債券的熱情，可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展并不盡如人愿，甚至還遭遇到投資者的冷遇，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行每況愈下。，，而后燕京轉(zhuǎn)債同樣出現(xiàn)了主承銷商包銷的尷尬局面。從超額認購倍數(shù)高達十幾倍到余額包銷，整個歷程不到半年。2002年可轉(zhuǎn)債除了在一級市場上遭受冷遇外，在二級市場上的表現(xiàn)也讓投資者大跌眼鏡。、萬科轉(zhuǎn)債有一定漲幅外，其他新券紛紛以跌破發(fā)行價直接登場。三、受追捧與大發(fā)展階段。在2002年遭受冷遇后，為了可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司與主承銷商正盡力吸引市場的注意力，包括降低轉(zhuǎn)換價格的溢價率，縮短轉(zhuǎn)股期限，提高可轉(zhuǎn)債利率，附加有利的修正、回售條款，提高補償利率等要素。正是這些條款修改提高了可轉(zhuǎn)換債券的投資價值，可轉(zhuǎn)換債券也得到了投資者的追捧，一級市場上不斷出現(xiàn)了超額認購的局面，二級市場上轉(zhuǎn)債的漲幅也非常驚人?？赊D(zhuǎn)換債券得到越來越多的投資者尤其是機構(gòu)投資者的認可，相信下一階段將是可轉(zhuǎn)換債券大發(fā)展的階段。四、可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計將走向回歸雖然目前可轉(zhuǎn)換債券修改條款進行得如火如荼，投資者對可轉(zhuǎn)換債券的需求非?；鸨?，但從金融工具本身來看，中國可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計將走向回歸之路。 。在可轉(zhuǎn)換條款修改前后，可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計上存在明顯差異。在修改轉(zhuǎn)換條款前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債其票面利率一般都在1%左右，轉(zhuǎn)換價格一般相對發(fā)行前30日均價上浮30%。而修改轉(zhuǎn)換條款之后發(fā)行的轉(zhuǎn)債不僅從票面利率設(shè)計上明顯提高，而且轉(zhuǎn)換價格的溢價水平也在明顯下降，%，%，%，%，%，%。雅戈爾轉(zhuǎn)債票面年利率第一年為1%，%，%，%。民生轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格也僅上浮了1%。如此低的溢價率，也說明了轉(zhuǎn)債投資者為獲得轉(zhuǎn)換權(quán)利而付出的成本是非常低的。將雅戈爾、新鋼釩、民生銀行三只股票與其對應(yīng)的轉(zhuǎn)債分別進行對比就不難發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券在風(fēng)險上明顯要低于對應(yīng)的股票，然而在收益上確絲毫不遜于對應(yīng)的股票，只要股票上漲，可轉(zhuǎn)換債券的價格將由于轉(zhuǎn)換價值的上升而同等幅度地上漲。這就說明了修改條款后的幾個轉(zhuǎn)債品種在收益和風(fēng)險上都要優(yōu)于股票。 。向新的投資人出售風(fēng)險和收益特征明顯優(yōu)于現(xiàn)有股票的可轉(zhuǎn)換債券，其實是原有股票持有人承擔(dān)了更多的風(fēng)險，而且并沒有收益方面的補償，其實質(zhì)是對原有股票投資者利益的損害，理性的投資人不可能做出這樣的融資方案。但是，中國上市公司股權(quán)設(shè)計的特殊性決定了這種融資方案的合理性。由于國家股、法人股的流動性比流通股差，而且其定價的基準(zhǔn)是每股凈資產(chǎn)而不是市場流通股價格，那么就占絕對優(yōu)勢的非流通股股東而言，如果能夠提高每股凈資產(chǎn)就是科學(xué)的融資決策，進行再融資就是非常現(xiàn)實可行的途徑之一。最初是配股，接下來是增發(fā)，而今又都熱衷于可轉(zhuǎn)債了，雖然其中有很多公司確實存在強烈融資需求，但也不能不對惡意融資加以預(yù)防。為更好地保護流通股股東利益，借鑒增發(fā)條例的修改，我們建議發(fā)行可轉(zhuǎn)債方案同樣由流通股股東事實表決。 。修改可轉(zhuǎn)債條款損害原有流通股股東利益的原因，除了中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性之外，重要的原因之一就是市場對可轉(zhuǎn)換債券的認可度還非常低。首先，可轉(zhuǎn)換債券作為一個新的投資品種，還并不為很多投資者所關(guān)注，對轉(zhuǎn)債的市場需求也不旺盛，導(dǎo)致其流動性較差。其次，可轉(zhuǎn)債市場實際投資收益率低，2001～2002年，由于股票市場的大幅下跌，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債投資者沒有機會通過轉(zhuǎn)換成股票來獲取超額收益，轉(zhuǎn)債的價格一直是在債券價值的周圍波動，轉(zhuǎn)債投資者同樣也面臨著虧損的尷尬局面。面臨這樣需求不旺盛的局面，發(fā)行人要增加可轉(zhuǎn)換債券的吸引力，只有采取在設(shè)計可轉(zhuǎn)換條款上降低風(fēng)險、增加收益的方法。不過這樣的格局應(yīng)該會有所改變，人們對可轉(zhuǎn)換債券的認識在不斷深入。相信在未來的轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上會逐步向其應(yīng)有的特性回歸，即票面利率下降、轉(zhuǎn)股價格溢價水平提高。 BlackScholes單因素定價模型理論價格與實際價格分析 通過單因素BlackScholes定價模型，對下面一組可轉(zhuǎn)換債券進行理論估價，并將其與可轉(zhuǎn)換債券的實際情況進行對比。表61 銅都轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱銅都轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125630發(fā)行額票面 金額100元對應(yīng)股票銅都銅業(yè)股票代碼000630期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%（%）股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價%理論價格實際價格日期表62 燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125729發(fā)行額7億票面 金額100元對應(yīng)股票燕京啤酒股票代碼000729期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價10%理論價格實際價格日期表63 ?；D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱?；D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125822發(fā)行額10億票面 金額100元對應(yīng)股票山東?；善贝a000822期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價%理論價格實際價格日期表64 華凌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱華凌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125932發(fā)行額20億票面 金額100元對應(yīng)股票華凌管線股票代碼000932期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價%理論價格實際價格日期表65 華西轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱華西轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125936發(fā)行額4億票面 金額100元對應(yīng)股票華西村股票代碼000936期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價%理論價格實際價格日期表66 金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125937發(fā)行額7億票面 金額100元對應(yīng)股票金牛能源股票代碼000937期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價%理論價格實際價格日期表67 首鋼轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱首鋼轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125959發(fā)行額20億票面 金額100元對應(yīng)股票首鋼股份股票代碼000959期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價%理論價格實際價格日期表68 萬科轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債名稱萬科轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債代碼126002發(fā)行額票面 金額100元對應(yīng)股票萬科A股票代碼000002期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價5%理論價格實際價格日期表69 絲綢轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債名稱絲綢轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債代碼126301發(fā)行額8億票面 金額100元對應(yīng)股票絲綢股份股票代碼000301期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價3%理論價格實際價格日期表610 晨鳴轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱晨鳴轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125488發(fā)行額20億票面 金額100元對應(yīng)股票晨鳴紙業(yè)股票代碼000488期限5年市場深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價轉(zhuǎn)股價初始轉(zhuǎn)股溢價3%理論價格實際價格日期將以上10組可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)匯編，可以得到表611和圖662。表611 可轉(zhuǎn)債對比表可轉(zhuǎn)債名稱轉(zhuǎn)債代碼理論價格實際價格理論價格與實際 價格比例未轉(zhuǎn)股比例銅都轉(zhuǎn)債125630%%燕京轉(zhuǎn)債125729%%?；D(zhuǎn)債125822%%華凌轉(zhuǎn)債125932%%華西轉(zhuǎn)債125936%%金牛轉(zhuǎn)債125937%%首鋼轉(zhuǎn)債125959%%萬科轉(zhuǎn)債2126002%%絲綢轉(zhuǎn)債126301%%晨鳴轉(zhuǎn)債125488%%（）圖61 理論價格與實際價格曲線圖62 理論價格與實際價格比例曲線從上述圖表可以看出，我國可轉(zhuǎn)換債券的實際價格與理論價格偏差較大。而BlackScholes理論定價模型已被應(yīng)用近三十年，特別是布萊南?薛瓦茨運用期權(quán)理論來分析可轉(zhuǎn)換債券定價的方法，在銀行界得到了廣泛運用 [33] 。長期以來可轉(zhuǎn)換債券在市場上的表現(xiàn)也被證明與模型定價相當(dāng)接近。市場普遍認同以期權(quán)理論為基礎(chǔ)的可轉(zhuǎn)換債券定價模型的指導(dǎo)價值。那么在國外運用的模型，在中國何以偏差如此之大？我們從可轉(zhuǎn)換債券的價值可以分為兩部分來分析?？赊D(zhuǎn)換債券的純粹價值部分不存在大的問題，癥結(jié)就在于期權(quán)價值部分。我們知道，期權(quán)這種衍生工具是建立關(guān)股票市場基礎(chǔ)上的。而我國股票還是不完全市場，也就是說股票價格不能完全反映市場信息。至于中國股市的種種問題和不完善，是另外一個專題，我們這里不作討論。另外，BlackScholes期權(quán)定價模型有其成立的幾個假設(shè)條件。其中規(guī)定：投資者可以按照短期利率進行任何數(shù)量的