【正文】 油成本約占加工總成本的 55～60%。由表 2 而知，今年以來到 7 月 31 日，布倫特原油價格上漲了約 美元/桶，漲幅約 33%，而眾多石化產(chǎn)品漲幅小于此漲幅（僅有 PS、純苯漲幅高于 33%） ，表面上看石化行業(yè)的盈利下降了；但仔細分析，原油絕對價格折合人民幣上漲了 604 元/噸，體現(xiàn)在石化行業(yè)的成本上只有 360 元/噸左右的上升，而石化產(chǎn)品普遍價格漲幅均在 1000 元/噸以上，平均可達 2022 元/噸左右，因此只要石化產(chǎn)品的產(chǎn)出率高于 18%就可以消化成本上漲壓力。根據(jù)各石化公司的主營業(yè)務(wù)分布，揚子的石化產(chǎn)出率約為 55%，上海石化約為 45%，齊魯石化因無煉油業(yè)務(wù)產(chǎn)出率接近 100%，中國石化的化工事業(yè)部折算約為16%，因此都可以消化原油成本上升的壓力，這就是原油價格一路上揚，而石化行業(yè)依然保持較好的盈利增長狀況的真正原因。4. 下游化工行業(yè)分析相對于上游和中游，下游的化工行業(yè)總體特征是產(chǎn)業(yè)鏈復雜，但普遍加工環(huán)節(jié)較短，產(chǎn)業(yè)集中度遠遠低于上、中游，產(chǎn)品品種繁多，同質(zhì)性較差，對技術(shù)更新比較敏感，因此相當多的子行業(yè)均帶有后發(fā)優(yōu)勢效應(yīng)，從而在行業(yè)進入壁壘上無法有效限制后來競爭者的不斷加入。我們的主要觀點是——下游化工行業(yè)的競爭格局和盈利狀況沒有明顯變化，雖然目前其上游石化產(chǎn)品價格漲勢趨緩，但總體上還是上升的，對其盈利能力的改善短期內(nèi)不能抱以期望。投資機會只存在于具有技術(shù)壁壘或資源優(yōu)勢的個股中。表 15：化工行業(yè)中部分子行業(yè)點評行業(yè) 基本面動態(tài)點評化纖 原材料價格仍在推高，供過于求局面依舊，短期內(nèi)下游受缺電影響而需求受損，2022 年紡織品配額取消后恐怕未必享受到多大好處氯堿 電石法的擴容過快導致行業(yè)供求平衡，原材料價格（石油、電石、原鹽）短期內(nèi)均呈上升趨勢，行業(yè)盈利能力受到壓縮聚氨酯 制品應(yīng)用范圍迅速擴大，需求上升很快，但行業(yè)利潤較多集中在有進入壁壘的原料制造環(huán)節(jié)下游化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復雜，資金及技術(shù)壁壘低，整體處于充分競爭或過分競爭的格局，因此只存在個別的投資機會26 / 90化肥 產(chǎn)品售價受到政府管制，氣頭尿素短期內(nèi)受益于國內(nèi)天然氣固定價格（國際同行則面臨成本上升） ，企業(yè)及其業(yè)績的增長更多集中在規(guī)模的擴大和經(jīng)營的多元化上四、紡織行業(yè)1．基本面情況從 1－8 月紡織服裝產(chǎn)品的進出口貿(mào)易表我們可以看到，從 6 月開始，國內(nèi)的進出口貿(mào)易大幅增長，這也是提前體現(xiàn)明年的配額取消。表 1 全國紡織品服裝分月度進出口貿(mào)易總值表　　　　　　　單位：億美元年月 進出口 出口 進口 貿(mào)易差額 累計進出口 累計出口 累計進口 累計貿(mào)易差額2022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年 5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 資料來源：中國紡織工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計中心2．如果人民幣升值對行業(yè)的影響中國紡織行業(yè)國際化依存度很高為 60%，貿(mào)易方式上以一般貿(mào)易為主，03 年一般貿(mào)易占 67％，加工貿(mào)易占 33%(來料加工和進料加工)，這種貿(mào)易結(jié)構(gòu)極易受到匯率水平變動的影響。若人民幣升值，對紡織行業(yè)的負面影響較大。相對于發(fā)達國家以資本技術(shù)優(yōu)勢參與國際分工來講，中國作為發(fā)展中國家是以勞動力成本為優(yōu)勢的，人民幣的升值壓力使中國出口商品的價格競爭力降低。人民幣升值，使得人工費等于無形之中增長了，生產(chǎn)成本就增加了，企業(yè)賴以生存的勞動力與原材料的價格優(yōu)勢就減弱了。紡織行業(yè)作為中國優(yōu)勢行業(yè)，是勞動密集型行業(yè)，產(chǎn)品檔次不高，附加值含量低，在國際市場價格保持不變的情況下，出口利潤的下降將嚴重影響行業(yè)利潤。27 / 90如果人民幣升值，對江浙地區(qū)一些小作坊型的紡織企業(yè)，帶來的打擊是毀滅性的，而紡織行業(yè)有 70%—80%的企業(yè)都是這種類型的中小民營企業(yè)。他們用總資產(chǎn)的 40%—50%的去購買原材料，賺取 5%—6%的利潤。這些低附加值的產(chǎn)品利潤值較低，報價值也較低。如果人民幣升值 5%—6%，這些企業(yè)將面臨困境。紡織、服裝、鞋帽、玩具等輕工用品都是出口依賴性的公司，國內(nèi)這些大宗出口產(chǎn)品在采購成本上有較大的價格優(yōu)勢。如果人民幣升值，主要進口國將會考慮別的替代國家進口以上各種產(chǎn)品，這將在很大程度上減少這些產(chǎn)品的訂單，對這些產(chǎn)品的上市公司來講將打擊將是巨大的。具體分析，紡織行業(yè)的主要原料棉花和化纖，原料占總成本的 70％左右，進口的比重達 20%左右(今后進口棉花的比重仍將上升)；設(shè)備折舊占總成本的 5%左右，主要設(shè)備進口比重近 60%。如果人民幣升值，原料和設(shè)備進口成本將大幅降低，將抵消掉一部分勞動力成本上升的影響，但是考慮到這部分占總成本的比重較小，那么升值對紡織行業(yè)出口的負面影響還是比較大的。總之人民幣升值會對行業(yè)產(chǎn)生一定的負面影響，要選擇具有國際競爭力的企業(yè)，其產(chǎn)品競爭力和價格轉(zhuǎn)移能力強，能有效化解匯率對產(chǎn)品競爭力的影響；還可以選擇原材料進口，但產(chǎn)成品受進口影響少的企業(yè)投資。五、交通運輸行業(yè)航空及機場8 月份是航空運輸?shù)母叻寮竟?jié)，18 月全行業(yè)共完成運輸總周轉(zhuǎn)量 150 億噸公里、客運量 8071 萬人，分別同比增長50%和 58%，航空公司創(chuàng)造利潤 62 億元，機場 20 億。而 9 月份是介于暑運剛結(jié)束和“十一”即將到來的一個過渡期，航空公司的運輸量和客座率由于季節(jié)性因素相較 8 月出現(xiàn)一定程度的下滑。表 2022 年 1－8 月航空公司主要生產(chǎn)指標南方航空 東方航空 上海航空客座率水平 % % %同比增長（%） % % +%客運周轉(zhuǎn)量(RPK)(百萬) 24500 18167 4948同比增長 % % +%總周轉(zhuǎn)量(RTK)(百萬) 3057 2795 589同比增長 % % +%28 / 90可利用客公里(ASK)(百萬) 35448 27547 7419同比增長 % % +%可利用噸公里(ATK)(百萬) 4900 4576 882同比增長 % % +%資料來源:根據(jù)公布信息整理近期國際原油價格不斷創(chuàng)歷史新高，國際市場新加坡航煤現(xiàn)貨價格已從 3 月份的約 38 美元/桶大漲超過 30%，給正在復蘇中的航空業(yè)帶來了負面影響。從今年 8 月 25 日起國內(nèi)航油再次上調(diào) %至 4190 元/噸，處于歷史高位，據(jù)估算，這次油價上調(diào)后，東航、上航和南航 04 年 EPS 將分別下降 元、 元和 元左右。以 WTI 原油價格 38 美元/桶為基準進行敏感性分析表明，原油價格每上漲 2 美元/桶，東航、上航和南航 04 年 EPS 將分別下降 15%、12%和 19%。預計至年底國際原油價格將繼續(xù)維持在 40 美元以上，國內(nèi)航油價格向下調(diào)整的可能性較小，按照 8 月 25 日調(diào)整后的每噸 4190 元價格維持到年底，2022 年國內(nèi)航空煤油的加權(quán)平均價格是每噸 3826 元，同比 2022 年上漲 %。航空公司的資產(chǎn)負債率很高，截至二季度末，東航、南航和上航的資產(chǎn)負債率分別為 %、%和 %，其中大部分是外幣浮息債務(wù)，且各航空公司都有大規(guī)模增加運力的計劃，中長期內(nèi)債務(wù)規(guī)模將進一步擴大。三家航空公司的凈外債結(jié)構(gòu)中，南航有最多的美元和日元凈外債，因此匯率波動敏感性最高。人民幣升值一方面令以美元計價的航材航油價格下降，另一方面產(chǎn)生美元負債的匯兌收益，因而航空公司將是人民幣升值的最大受益者。綜合而言，航空公司仍承擔著高額的經(jīng)營成本，航線審批權(quán)和協(xié)調(diào)權(quán)仍由民航總局掌控，因此國內(nèi)航空公司的經(jīng)營風險仍然較高，國際競爭力仍然很弱，波動性很大，不具備良好的長線投資價值。今年開始逐步實施的航權(quán)開放和基地航空公司政策的放開令中國航空市場開放程度大大提高，為機場公司提供了快速增長的良好機會，外航班次的增加不僅能為機場帶來更多航班和飛機起降費收入，而且將加速我國樞紐機場的形成，與周邊的日本、韓國、新加坡、泰國和香港地區(qū)的航空樞紐形成有力的競爭。上海市正努力爭取在 2022 年獲得第 5 航權(quán)的開放，如果實現(xiàn)，對上海機場無疑是重大利好。機場業(yè)分享航空運輸業(yè)的快速增長，收益更為穩(wěn)定，風險相對較小，具備較好的長線投資價值。主樞紐機場收入穩(wěn)定增長，業(yè)績以及成長性較為明朗29 / 90航運及港口 BDI 指數(shù)自 6 月 22 日的最低點 2622 點反彈到 8 月初 4205點以來，市場一直在平穩(wěn)中度過（見圖 1） ，代表總體走勢的BDI 指數(shù)于 9 月 29 日報收于 4100 點。市場的穩(wěn)定得益于全球經(jīng)濟向好，鋼鐵等原料市場的繁榮和中國鐵礦石需求的良好表現(xiàn)。十月份是傳統(tǒng)的世界干散貨運輸旺季，市場可能于第四季度再現(xiàn)小高點。圖 1: BDI 指數(shù)年走勢圖資料來源：中國航貿(mào)網(wǎng)國內(nèi)方面，1－8 月，全國江海主要港口累計接卸外貿(mào)進口鐵礦石 萬噸，同比增長 39%；港口鐵礦石壓港情況依然嚴重，8 月底，全國主要港口鐵礦石庫存 3344 萬噸，同比增長 %，據(jù) CLARKSON　RESEARCH 預測，全年中國鐵礦石進口將比去年同期增長 15%以上。1－8 月國內(nèi)主要煤炭港口累計發(fā)運煤炭 萬噸，同比增長 %。其中外貿(mào)出口完成5987 萬噸，同比減少 %；內(nèi)貿(mào)完成 萬噸，同比增長%。預計今年和明年全國對電煤的需求在 2022 年 億噸的基礎(chǔ)上將繼續(xù)保持 10%以上的增幅，煤炭下水量將會增加，沿海煤炭運力繼續(xù)偏緊，運價上升。在海灣地區(qū)歐佩克石油生產(chǎn)國大幅增產(chǎn)的原油大量投放市場和主要石油消費國需求急劇增長的形勢下，近期海灣原油運輸市場運量增長迅速，運力需求大幅上升，原油運輸市場所有船型幾乎所有典型航線運費均呈大幅躍升之勢，顯現(xiàn)出更為強勁的走強勢頭，反映原油運輸市場運費走勢的波羅的海 BDTI 指數(shù) 10 月初上升到 1833 點，一周急速攀高 %。海灣到遠東航線的 VLCC 運價達到 W182，接近四年來的最高點。表 2: 全國港口吞吐量統(tǒng)計航運市場總體境況仍然較好150020222500300035004000450050005500600028Sep 28Oct 27Nov 27Dec 26Jan 25Feb 26Mar 25Apr 25May 24Jun 24Jul 23Aug 22Sep30 / 90單位 2022 年 2022 年 同比增長 2022 年 1－8 月 同比增長全國港口貨物吞吐量 萬噸 279939 329646 % 213154 %全國港口外貿(mào)貨物吞吐量 萬噸 78496 97117 % 74427 %全國港口集裝箱吞吐量 萬 TEU 3721 4867 % 3817 %資料來源: 中國航貿(mào)網(wǎng)2022 年上半年國內(nèi)、國際航運市場同時走旺，港口貨物吞吐量持續(xù)快速增長(見表 3)，2022 年及 2022 年煤炭、鐵礦石、糧食等主要干散貨以及集裝箱、油品運輸需求的繼續(xù)增長為港口行業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了動力。雖然 2022 年我國外貿(mào)進出口在 2022 年高達 %增長的基礎(chǔ)上增速有所放緩，但仍將維持在較高水平，并且港口供給能力不足的現(xiàn)狀正得以改善，港口行業(yè)仍然具有較強的投資價值。收費公路公路運輸行業(yè)今年前 8 個月增長尤為強勁（見表 4） ，高速公路上市公司經(jīng)營的主要路段上半年的通行量同比增幅大多在25%以上，部分路段甚至增長 50%以上；上半年 17 家高速公路上市公司主營收入比去年同期增長 %，主營業(yè)務(wù)利潤比去年同期增長 %，凈利潤比去年同期增長 %，這三項數(shù)據(jù)均比前三年有了大幅提高。表 3: 公路行業(yè) 1－8 月經(jīng)營指標統(tǒng)計2022 年 18 月 同比增長客運量(億人) 108 18%客運周轉(zhuǎn)量(億人公里) 5825 21%貨運量(億噸) 78 13%貨運周轉(zhuǎn)量(億噸公里) 4886 14%資料來源：交通部高速公路類上市公司下半年仍將保持穩(wěn)定發(fā)展，高速路網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展、城市化進程的推進和居民消費升級將繼續(xù)推動我國高速公路通行量持續(xù)增長，全社會日益增長的運輸需求保證了高速公路行業(yè)在未來較長一段時間內(nèi)仍將保持良好發(fā)展。項目位于“五縱七橫”國道主干線上的公司的經(jīng)營情況明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平，具有較穩(wěn)定的成長前景。公路治理超載有助于降低公路維修成本及提高通行能力，但公路收費標準政策進一步收緊使收費標準提升的空間越來越?。涣硗鈬赖冉?jīng)營性項目被取消收費的可能性仍然很大。展望后期，收費高速公路這種經(jīng)營形式在中國將長期存在，公路運輸交通量仍將保持良好港口仍然保持較快增長的態(tài)勢31 / 90的增長勢頭，但長期而言，公路行業(yè)面臨著收費標準逐步下調(diào)的政策性風險。六、醫(yī)藥行業(yè)1．中藥行業(yè)研究員在年初的報告中已經(jīng)提出看好具有品牌優(yōu)勢的中藥企業(yè)，認為中藥行業(yè)相當于快速消費品行業(yè)，雖然整個醫(yī)藥行業(yè)競爭非常最激烈，但是國外的投資經(jīng)驗表明，競爭充分的行業(yè)中往往會出現(xiàn)非常優(yōu)秀的上市公司。總體來看，中藥行業(yè)沒有明顯的周期，大部分龍頭公司具有持續(xù)盈利和持續(xù)增長的潛力，其中一些公司已經(jīng)或正在形成以品牌為核心的壟斷格局，而市場并沒有給出合理的品牌溢價。重點關(guān)注有較高品牌壁壘、產(chǎn)品需求穩(wěn)定增長的公司；完成某一細分子行業(yè)整合、逐步形成定價能力的行業(yè)龍頭公司；得益于國內(nèi)居民消費增長、以及自然壟斷的企業(yè)。具體看好具有品牌優(yōu)勢中成藥企業(yè)的理由：1) 宏觀調(diào)控政策對中成藥行業(yè)影響小5 月份為抑制投資過熱，國