【正文】 油成本約占加工總成本的 55～60%。由表 2 而知，今年以來到 7 月 31 日，布倫特原油價(jià)格上漲了約 美元/桶，漲幅約 33%，而眾多石化產(chǎn)品漲幅小于此漲幅（僅有 PS、純苯漲幅高于 33%） ，表面上看石化行業(yè)的盈利下降了；但仔細(xì)分析，原油絕對(duì)價(jià)格折合人民幣上漲了 604 元/噸，體現(xiàn)在石化行業(yè)的成本上只有 360 元/噸左右的上升，而石化產(chǎn)品普遍價(jià)格漲幅均在 1000 元/噸以上，平均可達(dá) 2022 元/噸左右，因此只要石化產(chǎn)品的產(chǎn)出率高于 18%就可以消化成本上漲壓力。根據(jù)各石化公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分布，揚(yáng)子的石化產(chǎn)出率約為 55%，上海石化約為 45%，齊魯石化因無煉油業(yè)務(wù)產(chǎn)出率接近 100%，中國(guó)石化的化工事業(yè)部折算約為16%，因此都可以消化原油成本上升的壓力，這就是原油價(jià)格一路上揚(yáng)，而石化行業(yè)依然保持較好的盈利增長(zhǎng)狀況的真正原因。4. 下游化工行業(yè)分析相對(duì)于上游和中游，下游的化工行業(yè)總體特征是產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，但普遍加工環(huán)節(jié)較短，產(chǎn)業(yè)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上、中游，產(chǎn)品品種繁多，同質(zhì)性較差，對(duì)技術(shù)更新比較敏感，因此相當(dāng)多的子行業(yè)均帶有后發(fā)優(yōu)勢(shì)效應(yīng)，從而在行業(yè)進(jìn)入壁壘上無法有效限制后來競(jìng)爭(zhēng)者的不斷加入。我們的主要觀點(diǎn)是——下游化工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利狀況沒有明顯變化，雖然目前其上游石化產(chǎn)品價(jià)格漲勢(shì)趨緩，但總體上還是上升的，對(duì)其盈利能力的改善短期內(nèi)不能抱以期望。投資機(jī)會(huì)只存在于具有技術(shù)壁壘或資源優(yōu)勢(shì)的個(gè)股中。表 15：化工行業(yè)中部分子行業(yè)點(diǎn)評(píng)行業(yè) 基本面動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)化纖 原材料價(jià)格仍在推高，供過于求局面依舊，短期內(nèi)下游受缺電影響而需求受損，2022 年紡織品配額取消后恐怕未必享受到多大好處氯堿 電石法的擴(kuò)容過快導(dǎo)致行業(yè)供求平衡，原材料價(jià)格（石油、電石、原鹽）短期內(nèi)均呈上升趨勢(shì)，行業(yè)盈利能力受到壓縮聚氨酯 制品應(yīng)用范圍迅速擴(kuò)大，需求上升很快，但行業(yè)利潤(rùn)較多集中在有進(jìn)入壁壘的原料制造環(huán)節(jié)下游化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，資金及技術(shù)壁壘低，整體處于充分競(jìng)爭(zhēng)或過分競(jìng)爭(zhēng)的格局，因此只存在個(gè)別的投資機(jī)會(huì)26 / 90化肥 產(chǎn)品售價(jià)受到政府管制，氣頭尿素短期內(nèi)受益于國(guó)內(nèi)天然氣固定價(jià)格（國(guó)際同行則面臨成本上升） ，企業(yè)及其業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)更多集中在規(guī)模的擴(kuò)大和經(jīng)營(yíng)的多元化上四、紡織行業(yè)1．基本面情況從 1－8 月紡織服裝產(chǎn)品的進(jìn)出口貿(mào)易表我們可以看到，從 6 月開始，國(guó)內(nèi)的進(jìn)出口貿(mào)易大幅增長(zhǎng)，這也是提前體現(xiàn)明年的配額取消。表 1 全國(guó)紡織品服裝分月度進(jìn)出口貿(mào)易總值表　　　　　　　單位：億美元年月 進(jìn)出口 出口 進(jìn)口 貿(mào)易差額 累計(jì)進(jìn)出口 累計(jì)出口 累計(jì)進(jìn)口 累計(jì)貿(mào)易差額2022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年 5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 資料來源：中國(guó)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)中心2．如果人民幣升值對(duì)行業(yè)的影響中國(guó)紡織行業(yè)國(guó)際化依存度很高為 60%，貿(mào)易方式上以一般貿(mào)易為主，03 年一般貿(mào)易占 67％，加工貿(mào)易占 33%(來料加工和進(jìn)料加工)，這種貿(mào)易結(jié)構(gòu)極易受到匯率水平變動(dòng)的影響。若人民幣升值，對(duì)紡織行業(yè)的負(fù)面影響較大。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家以資本技術(shù)優(yōu)勢(shì)參與國(guó)際分工來講，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家是以勞動(dòng)力成本為優(yōu)勢(shì)的，人民幣的升值壓力使中國(guó)出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力降低。人民幣升值，使得人工費(fèi)等于無形之中增長(zhǎng)了，生產(chǎn)成本就增加了，企業(yè)賴以生存的勞動(dòng)力與原材料的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就減弱了。紡織行業(yè)作為中國(guó)優(yōu)勢(shì)行業(yè)，是勞動(dòng)密集型行業(yè)，產(chǎn)品檔次不高，附加值含量低，在國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格保持不變的情況下，出口利潤(rùn)的下降將嚴(yán)重影響行業(yè)利潤(rùn)。27 / 90如果人民幣升值，對(duì)江浙地區(qū)一些小作坊型的紡織企業(yè)，帶來的打擊是毀滅性的，而紡織行業(yè)有 70%—80%的企業(yè)都是這種類型的中小民營(yíng)企業(yè)。他們用總資產(chǎn)的 40%—50%的去購(gòu)買原材料，賺取 5%—6%的利潤(rùn)。這些低附加值的產(chǎn)品利潤(rùn)值較低，報(bào)價(jià)值也較低。如果人民幣升值 5%—6%，這些企業(yè)將面臨困境。紡織、服裝、鞋帽、玩具等輕工用品都是出口依賴性的公司，國(guó)內(nèi)這些大宗出口產(chǎn)品在采購(gòu)成本上有較大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。如果人民幣升值，主要進(jìn)口國(guó)將會(huì)考慮別的替代國(guó)家進(jìn)口以上各種產(chǎn)品，這將在很大程度上減少這些產(chǎn)品的訂單，對(duì)這些產(chǎn)品的上市公司來講將打擊將是巨大的。具體分析，紡織行業(yè)的主要原料棉花和化纖，原料占總成本的 70％左右，進(jìn)口的比重達(dá) 20%左右(今后進(jìn)口棉花的比重仍將上升)；設(shè)備折舊占總成本的 5%左右，主要設(shè)備進(jìn)口比重近 60%。如果人民幣升值，原料和設(shè)備進(jìn)口成本將大幅降低，將抵消掉一部分勞動(dòng)力成本上升的影響，但是考慮到這部分占總成本的比重較小，那么升值對(duì)紡織行業(yè)出口的負(fù)面影響還是比較大的?？傊嗣駧派禃?huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，要選擇具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)格轉(zhuǎn)移能力強(qiáng)，能有效化解匯率對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的影響；還可以選擇原材料進(jìn)口，但產(chǎn)成品受進(jìn)口影響少的企業(yè)投資。五、交通運(yùn)輸行業(yè)航空及機(jī)場(chǎng)8 月份是航空運(yùn)輸?shù)母叻寮竟?jié)，18 月全行業(yè)共完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量 150 億噸公里、客運(yùn)量 8071 萬人，分別同比增長(zhǎng)50%和 58%，航空公司創(chuàng)造利潤(rùn) 62 億元，機(jī)場(chǎng) 20 億。而 9 月份是介于暑運(yùn)剛結(jié)束和“十一”即將到來的一個(gè)過渡期，航空公司的運(yùn)輸量和客座率由于季節(jié)性因素相較 8 月出現(xiàn)一定程度的下滑。表 2022 年 1－8 月航空公司主要生產(chǎn)指標(biāo)南方航空 東方航空 上海航空客座率水平 % % %同比增長(zhǎng)（%） % % +%客運(yùn)周轉(zhuǎn)量(RPK)(百萬) 24500 18167 4948同比增長(zhǎng) % % +%總周轉(zhuǎn)量(RTK)(百萬) 3057 2795 589同比增長(zhǎng) % % +%28 / 90可利用客公里(ASK)(百萬) 35448 27547 7419同比增長(zhǎng) % % +%可利用噸公里(ATK)(百萬) 4900 4576 882同比增長(zhǎng) % % +%資料來源:根據(jù)公布信息整理近期國(guó)際原油價(jià)格不斷創(chuàng)歷史新高，國(guó)際市場(chǎng)新加坡航煤現(xiàn)貨價(jià)格已從 3 月份的約 38 美元/桶大漲超過 30%，給正在復(fù)蘇中的航空業(yè)帶來了負(fù)面影響。從今年 8 月 25 日起國(guó)內(nèi)航油再次上調(diào) %至 4190 元/噸，處于歷史高位，據(jù)估算，這次油價(jià)上調(diào)后，東航、上航和南航 04 年 EPS 將分別下降 元、 元和 元左右。以 WTI 原油價(jià)格 38 美元/桶為基準(zhǔn)進(jìn)行敏感性分析表明，原油價(jià)格每上漲 2 美元/桶，東航、上航和南航 04 年 EPS 將分別下降 15%、12%和 19%。預(yù)計(jì)至年底國(guó)際原油價(jià)格將繼續(xù)維持在 40 美元以上，國(guó)內(nèi)航油價(jià)格向下調(diào)整的可能性較小，按照 8 月 25 日調(diào)整后的每噸 4190 元價(jià)格維持到年底，2022 年國(guó)內(nèi)航空煤油的加權(quán)平均價(jià)格是每噸 3826 元，同比 2022 年上漲 %。航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率很高，截至二季度末，東航、南航和上航的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 %、%和 %，其中大部分是外幣浮息債務(wù)，且各航空公司都有大規(guī)模增加運(yùn)力的計(jì)劃，中長(zhǎng)期內(nèi)債務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。三家航空公司的凈外債結(jié)構(gòu)中，南航有最多的美元和日元凈外債，因此匯率波動(dòng)敏感性最高。人民幣升值一方面令以美元計(jì)價(jià)的航材航油價(jià)格下降，另一方面產(chǎn)生美元負(fù)債的匯兌收益，因而航空公司將是人民幣升值的最大受益者。綜合而言，航空公司仍承擔(dān)著高額的經(jīng)營(yíng)成本，航線審批權(quán)和協(xié)調(diào)權(quán)仍由民航總局掌控，因此國(guó)內(nèi)航空公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力仍然很弱，波動(dòng)性很大，不具備良好的長(zhǎng)線投資價(jià)值。今年開始逐步實(shí)施的航權(quán)開放和基地航空公司政策的放開令中國(guó)航空市場(chǎng)開放程度大大提高，為機(jī)場(chǎng)公司提供了快速增長(zhǎng)的良好機(jī)會(huì)，外航班次的增加不僅能為機(jī)場(chǎng)帶來更多航班和飛機(jī)起降費(fèi)收入，而且將加速我國(guó)樞紐機(jī)場(chǎng)的形成，與周邊的日本、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)和香港地區(qū)的航空樞紐形成有力的競(jìng)爭(zhēng)。上海市正努力爭(zhēng)取在 2022 年獲得第 5 航權(quán)的開放，如果實(shí)現(xiàn)，對(duì)上海機(jī)場(chǎng)無疑是重大利好。機(jī)場(chǎng)業(yè)分享航空運(yùn)輸業(yè)的快速增長(zhǎng)，收益更為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，具備較好的長(zhǎng)線投資價(jià)值。主樞紐機(jī)場(chǎng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)以及成長(zhǎng)性較為明朗29 / 90航運(yùn)及港口 BDI 指數(shù)自 6 月 22 日的最低點(diǎn) 2622 點(diǎn)反彈到 8 月初 4205點(diǎn)以來，市場(chǎng)一直在平穩(wěn)中度過（見圖 1） ，代表總體走勢(shì)的BDI 指數(shù)于 9 月 29 日?qǐng)?bào)收于 4100 點(diǎn)。市場(chǎng)的穩(wěn)定得益于全球經(jīng)濟(jì)向好，鋼鐵等原料市場(chǎng)的繁榮和中國(guó)鐵礦石需求的良好表現(xiàn)。十月份是傳統(tǒng)的世界干散貨運(yùn)輸旺季，市場(chǎng)可能于第四季度再現(xiàn)小高點(diǎn)。圖 1: BDI 指數(shù)年走勢(shì)圖資料來源：中國(guó)航貿(mào)網(wǎng)國(guó)內(nèi)方面，1－8 月，全國(guó)江海主要港口累計(jì)接卸外貿(mào)進(jìn)口鐵礦石 萬噸，同比增長(zhǎng) 39%；港口鐵礦石壓港情況依然嚴(yán)重，8 月底，全國(guó)主要港口鐵礦石庫(kù)存 3344 萬噸，同比增長(zhǎng) %，據(jù) CLARKSON　RESEARCH 預(yù)測(cè)，全年中國(guó)鐵礦石進(jìn)口將比去年同期增長(zhǎng) 15%以上。1－8 月國(guó)內(nèi)主要煤炭港口累計(jì)發(fā)運(yùn)煤炭 萬噸，同比增長(zhǎng) %。其中外貿(mào)出口完成5987 萬噸，同比減少 %；內(nèi)貿(mào)完成 萬噸，同比增長(zhǎng)%。預(yù)計(jì)今年和明年全國(guó)對(duì)電煤的需求在 2022 年 億噸的基礎(chǔ)上將繼續(xù)保持 10%以上的增幅，煤炭下水量將會(huì)增加，沿海煤炭運(yùn)力繼續(xù)偏緊，運(yùn)價(jià)上升。在海灣地區(qū)歐佩克石油生產(chǎn)國(guó)大幅增產(chǎn)的原油大量投放市場(chǎng)和主要石油消費(fèi)國(guó)需求急劇增長(zhǎng)的形勢(shì)下，近期海灣原油運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)量增長(zhǎng)迅速，運(yùn)力需求大幅上升，原油運(yùn)輸市場(chǎng)所有船型幾乎所有典型航線運(yùn)費(fèi)均呈大幅躍升之勢(shì)，顯現(xiàn)出更為強(qiáng)勁的走強(qiáng)勢(shì)頭，反映原油運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)走勢(shì)的波羅的海 BDTI 指數(shù) 10 月初上升到 1833 點(diǎn)，一周急速攀高 %。海灣到遠(yuǎn)東航線的 VLCC 運(yùn)價(jià)達(dá)到 W182，接近四年來的最高點(diǎn)。表 2: 全國(guó)港口吞吐量統(tǒng)計(jì)航運(yùn)市場(chǎng)總體境況仍然較好150020222500300035004000450050005500600028Sep 28Oct 27Nov 27Dec 26Jan 25Feb 26Mar 25Apr 25May 24Jun 24Jul 23Aug 22Sep30 / 90單位 2022 年 2022 年 同比增長(zhǎng) 2022 年 1－8 月 同比增長(zhǎng)全國(guó)港口貨物吞吐量 萬噸 279939 329646 % 213154 %全國(guó)港口外貿(mào)貨物吞吐量 萬噸 78496 97117 % 74427 %全國(guó)港口集裝箱吞吐量 萬 TEU 3721 4867 % 3817 %資料來源: 中國(guó)航貿(mào)網(wǎng)2022 年上半年國(guó)內(nèi)、國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)同時(shí)走旺，港口貨物吞吐量持續(xù)快速增長(zhǎng)(見表 3)，2022 年及 2022 年煤炭、鐵礦石、糧食等主要干散貨以及集裝箱、油品運(yùn)輸需求的繼續(xù)增長(zhǎng)為港口行業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了動(dòng)力。雖然 2022 年我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口在 2022 年高達(dá) %增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上增速有所放緩，但仍將維持在較高水平，并且港口供給能力不足的現(xiàn)狀正得以改善，港口行業(yè)仍然具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。收費(fèi)公路公路運(yùn)輸行業(yè)今年前 8 個(gè)月增長(zhǎng)尤為強(qiáng)勁（見表 4） ，高速公路上市公司經(jīng)營(yíng)的主要路段上半年的通行量同比增幅大多在25%以上，部分路段甚至增長(zhǎng) 50%以上；上半年 17 家高速公路上市公司主營(yíng)收入比去年同期增長(zhǎng) %，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比去年同期增長(zhǎng) %，凈利潤(rùn)比去年同期增長(zhǎng) %，這三項(xiàng)數(shù)據(jù)均比前三年有了大幅提高。表 3: 公路行業(yè) 1－8 月經(jīng)營(yíng)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)2022 年 18 月 同比增長(zhǎng)客運(yùn)量(億人) 108 18%客運(yùn)周轉(zhuǎn)量(億人公里) 5825 21%貨運(yùn)量(億噸) 78 13%貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量(億噸公里) 4886 14%資料來源：交通部高速公路類上市公司下半年仍將保持穩(wěn)定發(fā)展，高速路網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展、城市化進(jìn)程的推進(jìn)和居民消費(fèi)升級(jí)將繼續(xù)推動(dòng)我國(guó)高速公路通行量持續(xù)增長(zhǎng)，全社會(huì)日益增長(zhǎng)的運(yùn)輸需求保證了高速公路行業(yè)在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將保持良好發(fā)展。項(xiàng)目位于“五縱七橫”國(guó)道主干線上的公司的經(jīng)營(yíng)情況明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平，具有較穩(wěn)定的成長(zhǎng)前景。公路治理超載有助于降低公路維修成本及提高通行能力，但公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)政策進(jìn)一步收緊使收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提升的空間越來越??；另外國(guó)道等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目被取消收費(fèi)的可能性仍然很大。展望后期，收費(fèi)高速公路這種經(jīng)營(yíng)形式在中國(guó)將長(zhǎng)期存在，公路運(yùn)輸交通量仍將保持良好港口仍然保持較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)31 / 90的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但長(zhǎng)期而言，公路行業(yè)面臨著收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)逐步下調(diào)的政策性風(fēng)險(xiǎn)。六、醫(yī)藥行業(yè)1．中藥行業(yè)研究員在年初的報(bào)告中已經(jīng)提出看好具有品牌優(yōu)勢(shì)的中藥企業(yè)，認(rèn)為中藥行業(yè)相當(dāng)于快速消費(fèi)品行業(yè)，雖然整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常最激烈，但是國(guó)外的投資經(jīng)驗(yàn)表明，競(jìng)爭(zhēng)充分的行業(yè)中往往會(huì)出現(xiàn)非常優(yōu)秀的上市公司。總體來看，中藥行業(yè)沒有明顯的周期，大部分龍頭公司具有持續(xù)盈利和持續(xù)增長(zhǎng)的潛力，其中一些公司已經(jīng)或正在形成以品牌為核心的壟斷格局，而市場(chǎng)并沒有給出合理的品牌溢價(jià)。重點(diǎn)關(guān)注有較高品牌壁壘、產(chǎn)品需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司；完成某一細(xì)分子行業(yè)整合、逐步形成定價(jià)能力的行業(yè)龍頭公司；得益于國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)增長(zhǎng)、以及自然壟斷的企業(yè)。具體看好具有品牌優(yōu)勢(shì)中成藥企業(yè)的理由：1) 宏觀調(diào)控政策對(duì)中成藥行業(yè)影響小5 月份為抑制投資過熱，國(guó)