【正文】 中國(guó)高度的經(jīng)濟(jì)成就之時(shí)，也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性提出了質(zhì)疑。而短期面臨的問(wèn)題則是可以通過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善在中期得到解決的。它帶動(dòng)了產(chǎn)品和生產(chǎn)要素市場(chǎng)的發(fā)育、國(guó)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)的改善和外資的引進(jìn)、對(duì)外貿(mào)易的擴(kuò)大等一系列由增長(zhǎng)引起的制度變革。這些事件使工業(yè)部門(mén)和農(nóng)業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)力得到大幅度提高。這就使得非公有經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。而目前的改革進(jìn)入“攻堅(jiān)”階段，雖然節(jié)奏放緩，但每一步意義都更為重大。這會(huì)對(duì)中國(guó)的社會(huì)資本提供極大的激勵(lì)。二、中國(guó)仍能繼續(xù)分享全球經(jīng)濟(jì)一體化的重要機(jī)遇從上表可以看出，外貿(mào)、技術(shù)引進(jìn)和外資引進(jìn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)功不可沒(méi)。但中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)能持續(xù)發(fā)揮嗎，而且中國(guó)如此高速的外貿(mào)增長(zhǎng)能持續(xù)嗎？1． 國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明：中國(guó)的外貿(mào)增長(zhǎng)仍然有巨大的潛力從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多實(shí)施對(duì)外開(kāi)放的國(guó)家都出現(xiàn)過(guò)外貿(mào)的高速增長(zhǎng)，同他們相比，中國(guó)的經(jīng)歷并沒(méi)有特別之處，并不是絕無(wú)僅有的或高得無(wú)法持續(xù)的。同國(guó)際經(jīng)驗(yàn)相比，中國(guó)的外貿(mào)和出口似乎還有很多的潛力可以挖掘，那么事實(shí)是否如此呢？2． 我國(guó)的外貿(mào)仍然有持續(xù)高增長(zhǎng)的潛力（1） 中國(guó)的外商投資企業(yè)在我國(guó)的進(jìn)出口中扮演的角色日益重要從下圖我們可以看出，無(wú)論是進(jìn)口還是出口，中外商投資企業(yè)所占比重都大幅增長(zhǎng)。他們對(duì)華投資主要是因?yàn)橹袊?guó)有良好穩(wěn)定的政治局面、高效便利的投資環(huán)境和低廉的勞動(dòng)力成本。同世界上政局比較動(dòng)蕩的國(guó)家，如俄羅斯和印度尼西亞等相比，中國(guó)在這方面的吸引力遠(yuǎn)比它們強(qiáng)。中國(guó)在人工成本方面仍然有比較優(yōu)勢(shì)。我們估計(jì)中國(guó)的 FDI 還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，而由于 FDI 帶來(lái)的總貿(mào)易也將會(huì)持續(xù)高速增長(zhǎng)。經(jīng)歷了 97 年以來(lái)的通貨緊縮后，我國(guó)在價(jià)格水平方面同美國(guó)存在一定差距。同時(shí)，長(zhǎng)期的低利率政策終于在 2022 年推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，總需求隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而加速，加上國(guó)外游資的涌入，總需求終于由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為極度膨脹，并對(duì)經(jīng)濟(jì)各方面產(chǎn)生壓力。對(duì)于這些問(wèn)題政府已經(jīng)高度重視。其次,由于過(guò)去計(jì)劃的一些失誤，我國(guó)在電力和運(yùn)輸方面的投入不足，這造成了目前電力和運(yùn)輸方面的供應(yīng)緊張。隨著供給能力的擴(kuò)大，問(wèn)題會(huì)在不久后得到解決。而目前政府也不斷重申要使用市場(chǎng)化的調(diào)控手段，這就穩(wěn)定了投資者的預(yù)期。而 2022 年的通貨膨脹率在 3%左右。為了8 / 90避免由此引起的經(jīng)濟(jì)扭曲，我國(guó)利率在未來(lái) 2—3 年內(nèi)可能步入一個(gè)上升周期。這極大地提高了短期中經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性。因此，央行在未來(lái)可能會(huì)以合理控制貨幣信貸總量為一個(gè)工作重點(diǎn)。五、未來(lái) 23 年財(cái)政政策展望在我國(guó)走出通貨緊縮后，我國(guó)將在未來(lái) 23 年采用中性的財(cái)政政策。我們認(rèn)為財(cái)政政策由“積極”向“中性”的轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)的發(fā)展提供了新的契機(jī)。10 / 90第二部分 市場(chǎng)環(huán)境與趨勢(shì)分析要點(diǎn)： 行情從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)還是在政策面的刺激下爆發(fā)的，由此再次佐證了中國(guó)股市依然擺脫不了“政策市”的特征，可以說(shuō)在市場(chǎng)與政策的博弈中，市場(chǎng)又一次取得了 勝利。 長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)股市市 場(chǎng)化程度的提高，決定股市運(yùn)行趨勢(shì)的主導(dǎo)因素已經(jīng)多元化。 如果市場(chǎng)預(yù)期的利好政策能夠在四季度不斷推出，受到政策面利好所構(gòu)造的心理底線(xiàn)支撐，外 圍資金進(jìn)入股市的動(dòng)機(jī)和持股信心會(huì)增強(qiáng)，由于這些資金以規(guī)范的陽(yáng)光 資金為主，在投 資品種上 還會(huì)選擇績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股或成長(zhǎng)預(yù)期清晰的股票，所以四季度股票指數(shù)可能沒(méi)有太好的表現(xiàn)，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化的速度將加快，幅度也會(huì)加大，“強(qiáng)者恒強(qiáng)，強(qiáng) 者更強(qiáng)”的特征會(huì)更加明顯。11 / 90一、影響市場(chǎng)主要因素分析1. 政策成為主導(dǎo)市場(chǎng)近期趨勢(shì)的主要力量在九月份的《市場(chǎng)環(huán)境與趨勢(shì)分析報(bào)告》中，我們提出了：“在制約中國(guó)股市的根本性問(wèn)題仍未解決的環(huán)境下，市場(chǎng)還是擺脫不了“政策市”的特征……在上證指數(shù)接近 1300 點(diǎn)的壓力下，管理層政策能否再次成為主導(dǎo)市場(chǎng)走向的巨手”的設(shè)想。表一：近期已經(jīng)出臺(tái)或預(yù)期出臺(tái)的利好政策政策導(dǎo)向 國(guó)九條落實(shí)進(jìn)程加快 9 月 13 日，溫家寶總理在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)落實(shí)“國(guó)九條” ，并要求充分保護(hù)投資者利益。降低 QFII 門(mén)檻 ? 降低現(xiàn)行“管理的證券資產(chǎn)不少于 100 億美元”的QFII 申請(qǐng)門(mén)檻。中信證券等 3 家證券公司成為首批獲準(zhǔn)發(fā)債的券商。12 / 90推行類(lèi)別股東表決機(jī)制　　在上市公司的一些重大決策中，特別是在增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債與分紅、派息等與流通股股東利益息息相關(guān)的決策中，引入流通股股東表決制度，在股權(quán)分裂與“一股獨(dú)大”問(wèn)題沒(méi)有得到解決的情況下，流通股股東有表達(dá)自己意志的渠道和方法。保護(hù)公眾股東利益強(qiáng)制上市公司現(xiàn)金分紅　《若干規(guī)定》明確規(guī)定，上市公司應(yīng)實(shí)施積極的利潤(rùn)分配辦法：上市公司應(yīng)當(dāng)將其利潤(rùn)分配辦法載明于公司章程；上市公司董事會(huì)未做出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。我們經(jīng)過(guò)深度分析后認(rèn)為，《若干規(guī)定》對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)意義非常重大，而且影響深遠(yuǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾方面：（1）徹底解決股權(quán)分置問(wèn)題提供鋪墊一直以來(lái)影響市場(chǎng)走勢(shì)的主要原因之一就是股權(quán)分置問(wèn)題，并由此而導(dǎo)致的大股東侵害中小投資者利益現(xiàn)象。由于藍(lán)籌股多被基金為主的機(jī)構(gòu)持有，與一般持股分散的公司比較，其公眾股東市場(chǎng)對(duì)于《若干規(guī)定》的真正意義并未做出充分反應(yīng)13 / 90對(duì)公司的影響力度將會(huì)更大?！度舾梢?guī)定》可強(qiáng)制性地建立健全股息現(xiàn)金分配制度，從而吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)駐證券市場(chǎng)。政策環(huán)境方面，已經(jīng)有了好的開(kāi)頭，后續(xù)落實(shí)情況預(yù)期樂(lè)觀；經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，宏觀調(diào)控已見(jiàn)成效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)可期。陽(yáng)光資金規(guī)模擴(kuò)大的結(jié)果將進(jìn)一步改變中國(guó)股市的資金結(jié)構(gòu)，資金結(jié)構(gòu)的變化再影響股價(jià)結(jié)構(gòu)的變化，據(jù)此我們判斷中國(guó)股市進(jìn)行之中的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整將會(huì)演化得更加激烈。從已公告的上市公司三季度業(yè)績(jī)預(yù)增情況來(lái)看，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的公司不在少數(shù)，季報(bào)業(yè)績(jī)可能成為市場(chǎng)階段性主題。我們認(rèn)為“大主題”的深度挖掘和細(xì)分，并落實(shí)到公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)層面應(yīng)該是四季度投資主線(xiàn)。? 消費(fèi)類(lèi)上市公司業(yè)績(jī)明確可持續(xù)增長(zhǎng)，品牌消費(fèi)品存在較大的品牌溢價(jià)機(jī)會(huì)。? 典型的防守型品種在市場(chǎng)回調(diào)期會(huì)受到防御型資金的偏好，其中最具代表性的防守型品種有長(zhǎng)江電力，攻守兼?zhèn)涞挠猩虾C(jī)場(chǎng)等。 電力設(shè)備行業(yè)中，投資者應(yīng)關(guān)注電力設(shè)備 行業(yè)中高端具有壟斷優(yōu)勢(shì) 的企業(yè)。 人民幣升值會(huì)對(duì)紡織品行業(yè)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，要選擇具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)和原材料進(jìn)口，但產(chǎn)成品受進(jìn)口影響少的企 業(yè)進(jìn)行投資。高速公路 類(lèi)上市公司下半年仍將保持 穩(wěn)定發(fā)展。短期內(nèi)房?jī)r(jià)的漲幅將逐漸放緩；未來(lái)的房?jī)r(jià)仍將在需求和成本的拉動(dòng)下上漲。 2022 年上半年中國(guó)商業(yè)連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭。1 近期市場(chǎng)恐慌性的拋售汽車(chē)股票的根本原因是市場(chǎng)心態(tài)的一種反映。1 食品飲料行業(yè)中，建 議對(duì)食品飲料行業(yè)的投資向啤酒行 業(yè)企業(yè)集中，重點(diǎn)關(guān)注企 業(yè)有青島啤酒、惠泉啤酒；白酒行業(yè) 投資機(jī)會(huì)集中于貴州茅臺(tái)；建議回避乳業(yè)行業(yè)企業(yè)。1 處于產(chǎn)業(yè)鏈前端的芯片設(shè)計(jì)類(lèi)公司正面臨著黃金發(fā)展機(jī)遇。建材價(jià)格從 3 月中旬開(kāi)始回調(diào)，5 月底降到了 02 年價(jià)格上漲以來(lái)的低點(diǎn)，隨后反彈。7 月份保持78 萬(wàn)噸，8 月份大幅度回升到 82 萬(wàn)噸。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，8 月份全國(guó)進(jìn)口鋼材 186萬(wàn)噸，比上月下降 16%，比去年同期下降 33%。3．鋼鐵行業(yè)未來(lái)供需分析不論將來(lái)實(shí)際供求狀況如何，由于受到原材料的制約，國(guó)內(nèi)部分新上產(chǎn)能將無(wú)法完全發(fā)揮。熱軋產(chǎn)能中有很大部分產(chǎn)能用來(lái)生產(chǎn)中厚板，03年中厚板比重達(dá)到 39％，而薄板的產(chǎn)量?jī)H增加了 7％。而 005 年國(guó)內(nèi)冷產(chǎn)能繼續(xù)釋放，8 月份鋼材日產(chǎn)水平達(dá)到歷史最高水平進(jìn)口量大幅度下降，出口量大幅度上升未來(lái)一段時(shí)間結(jié)構(gòu)性矛盾將進(jìn)一步突出，建筑用鋼材產(chǎn)能已相對(duì)過(guò)剩，熱軋?jiān)?2022年之后供應(yīng)壓力變大19 / 90軋供應(yīng)略有缺口，06 年則略有富余。這是由我國(guó)的發(fā)展階段造成的，今后國(guó)內(nèi)建材的用量仍將繼續(xù)增長(zhǎng)，但增幅將進(jìn)一步下降，比重將有所降低。4．投資建議04 年以來(lái)鋼材價(jià)格的波動(dòng)和生產(chǎn)成本的上升使得大部分鋼廠(chǎng)的盈利空間受到壓縮。估值水平與國(guó)際公司相比也比較合理。在運(yùn)力緊張、大量機(jī)組投產(chǎn)的情況下，電煤價(jià)格將會(huì)維持較高水平，發(fā)電企業(yè)成本壓力無(wú)法緩解。如 7 月 26 日華能集團(tuán)和神華集團(tuán)在北京簽訂 3050 萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤購(gòu)銷(xiāo)合同，按照合同神華 20222022 年向華能分別供應(yīng)900、1050、1100 萬(wàn)噸動(dòng)力煤，在一個(gè)年度內(nèi)合同基礎(chǔ)價(jià)格最大升降幅度不超過(guò) 5%，體現(xiàn)了這樣的大客戶(hù)的談判能力，這一事件向市場(chǎng)傳遞了煤電雙方通過(guò)長(zhǎng)期合同鎖定風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。本次電價(jià)調(diào)整的主要目的有：第一，配合國(guó)家的宏觀調(diào)控政策，抑制高耗能行業(yè)盲目發(fā)展，對(duì)電解鋁、鐵合金、電石、燒堿、水泥、鋼鐵等 6 個(gè)高耗能行業(yè)區(qū)分為淘汰類(lèi)、限制類(lèi)、允許和鼓勵(lì)類(lèi)，試行差別電價(jià)。電網(wǎng)投資增加使資產(chǎn)負(fù)債率上升，還本付息壓力增大，需要通過(guò)調(diào)整電價(jià)適當(dāng)緩解。從考慮電網(wǎng)盈利空間為出發(fā)、輔以協(xié)調(diào)煤電矛盾、統(tǒng)一電價(jià)政策，本次電價(jià)調(diào)整的空間主要留給了電網(wǎng)，對(duì)發(fā)電企業(yè)沒(méi)有太大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，但對(duì)于一些燃煤上漲不是很大、管理能力較強(qiáng)、機(jī)組所處地域較好的企業(yè)有較正面貢獻(xiàn)。因此，影響電力行業(yè)盈利能力最主要因素的電價(jià)政策，短期內(nèi)可能會(huì)相對(duì)寧?kù)o，而下一步陸續(xù)推廣的“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)” ，將是決定電力板塊投資價(jià)值以及其分化的最大刺激因素。發(fā)電設(shè)備行業(yè)訂貨量猛增，收入和利潤(rùn)將大幅增長(zhǎng)，不過(guò) 2022 年以后增速將明顯放緩，同時(shí)發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)的訂單中，存在一定泡沫成分，需要密切關(guān)注。圖 1：2022 年至今布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)（單位：美元/桶）資料來(lái)源：Bloomberg當(dāng)前的高價(jià)位究竟是蘊(yùn)含了很大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，還是包含了對(duì)石油資源的重新審視和定價(jià)？我們的觀點(diǎn)是：1． 目前世界原油的供應(yīng)尚未出現(xiàn)大的問(wèn)題，但剩余產(chǎn)能正在消失，這意味著世界正失去緩解當(dāng)前高油價(jià)的最有力武器?？傊覀冋J(rèn)為，不可否認(rèn)當(dāng)前高油價(jià)中包含了一定的投機(jī)成分，但從中長(zhǎng)期看石油作為“稀缺資源”的可能性正在逐步增加。從表 2 中可以看出，2022年我國(guó)原油進(jìn)口量估計(jì)在 億噸左右，較 2022 年的 9113 萬(wàn)噸增長(zhǎng) %，我們估計(jì) 2022 年原油進(jìn)口量將達(dá)到 億噸左右。 。由表 2 而知，今年以來(lái)到 7 月 31 日，布倫特原油價(jià)格上漲了約 美元/桶，漲幅約 33%，而眾多石化產(chǎn)品漲幅小于此漲幅（僅有 PS、純苯漲幅高于 33%） ，表面上看石化行業(yè)的盈利下降了；但仔細(xì)分析，原油絕對(duì)價(jià)格折合人民幣上漲了 604 元/噸，體現(xiàn)在石化行業(yè)的成本上只有 360 元/噸左右的上升，而石化產(chǎn)品普遍價(jià)格漲幅均在 1000 元/噸以上，平均可達(dá) 2022 元/噸左右，因此只要石化產(chǎn)品的產(chǎn)出率高于 18%就可以消化成本上漲壓力。投資機(jī)會(huì)只存在于具有技術(shù)壁壘或資源優(yōu)勢(shì)的個(gè)股中。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家以資本技術(shù)優(yōu)勢(shì)參與國(guó)際分工來(lái)講，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家是以勞動(dòng)力成本為優(yōu)勢(shì)的，人民幣的升值壓力使中國(guó)出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力降低。他們用總資產(chǎn)的 40%—50%的去購(gòu)買(mǎi)原材料，賺取 5%—6%的利潤(rùn)。如果人民幣升值，主要進(jìn)口國(guó)將會(huì)考慮別的替代國(guó)家進(jìn)口以上各種產(chǎn)品，這將在很大程度上減少這些產(chǎn)品的訂單，對(duì)這些產(chǎn)品的上市公司來(lái)講將打擊將是巨大的。五、交通運(yùn)輸行業(yè)航空及機(jī)場(chǎng)8 月份是航空運(yùn)輸?shù)母叻寮竟?jié)，18 月全行業(yè)共完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量 150 億噸公里、客運(yùn)量 8071 萬(wàn)人，分別同比增長(zhǎng)50%和 58%，航空公司創(chuàng)造利潤(rùn) 62 億元，機(jī)場(chǎng) 20 億。以 WTI 原油價(jià)格 38 美元/桶為基準(zhǔn)進(jìn)行敏感性分析表明，原油價(jià)格每上漲 2 美元/桶，東航、上航和南航 04 年 EPS 將分別下降 15%、12%和 19%。人民幣升值一方面令以美元計(jì)價(jià)的航材航油價(jià)格下降，另一方面產(chǎn)生美元負(fù)債的匯兌收益，因而航空公司將是人民幣升值的最大受益者。機(jī)場(chǎng)業(yè)分享航空運(yùn)輸業(yè)的快速增長(zhǎng)，收益更為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，具備較好的長(zhǎng)線(xiàn)投資價(jià)值。圖 1: BDI 指數(shù)年走勢(shì)圖資料來(lái)源：中國(guó)航貿(mào)網(wǎng)國(guó)內(nèi)方面，1－8 月，全國(guó)江海主要港口累計(jì)接卸外貿(mào)進(jìn)口鐵礦石 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 39%；港口鐵礦石壓港情況依然嚴(yán)重，8 月底，全國(guó)主要港口鐵礦石庫(kù)存 3344 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) %，據(jù) CLARKSON　RESEARCH 預(yù)測(cè)，全年中國(guó)鐵礦石進(jìn)口將比去年同期增長(zhǎng) 15%以上。在海灣地區(qū)歐佩克石油生產(chǎn)國(guó)大幅增產(chǎn)的原油大量投放市場(chǎng)和主要石油消費(fèi)國(guó)需求急劇增長(zhǎng)的形勢(shì)下，近期海灣原油運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)量增長(zhǎng)迅速，運(yùn)力需求大幅上升，原油運(yùn)輸市場(chǎng)所有船型幾乎所有典型航線(xiàn)運(yùn)費(fèi)均呈大幅躍升之勢(shì)，顯現(xiàn)出更為強(qiáng)勁的走強(qiáng)勢(shì)頭，反映原油運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)走勢(shì)的波羅的海 BDTI 指數(shù) 10 月初上升到 1833 點(diǎn)，一周急速攀高 %。收費(fèi)公路公路運(yùn)輸行業(yè)今年前 8 個(gè)月增長(zhǎng)尤為強(qiáng)勁（見(jiàn)表 4） ，高速公路上市公司經(jīng)營(yíng)的主要路段上半年的通行量同比增幅大多在25%以上，部分路段甚至增長(zhǎng) 50%以上；上半年 17 家高速公路上市公司主營(yíng)收入比去年同期增長(zhǎng) %，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比去年同期增長(zhǎng) %，凈利潤(rùn)比去年同期增長(zhǎng) %，這三項(xiàng)數(shù)據(jù)均比前三年有了大幅提高。展望后期，收費(fèi)高速公路這種經(jīng)營(yíng)形式在中國(guó)將長(zhǎng)期存在，公路運(yùn)輸交通量仍將保持良好港口仍然保持較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)31 / 90的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但長(zhǎng)期而言，公路行業(yè)面臨著收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)逐步下調(diào)的政策性風(fēng)險(xiǎn)。具體看好具有品牌優(yōu)勢(shì)中成藥企業(yè)的理由：1) 宏觀調(diào)控政策對(duì)中成藥行業(yè)影響小5 月份為抑制投資過(guò)