【正文】 業(yè)，但實際操作上仍不夠合理。這些都尚待監(jiān)管機構嚴格把關，民間的“陽光下的小貸”亟須規(guī)范，亟須。財務數據，三張表不配比是城投公司普遍存在的問題，與監(jiān)管思路有關。綜合看來，克拉瑪依發(fā)城投債沒什么可以特別介紹的，畢竟石油之城名聲在外，地方財政直觀感覺上也不成問題，而且還屬于新疆政策重點扶持地區(qū)，%，也證實了目前債券市場利率地位反彈的趨勢。另外，鵬元對克城投給出的AA評級算是比較瓷實的。企業(yè)債案例研究6：“12愉悅債”產業(yè)債一、概況發(fā)行人：愉悅家紡有限公司起息日期：20121220期限(年)：(4+2)發(fā)行規(guī)模(億元)：3票面利率(當期)發(fā)行參考率：評級機構：鵬元資信評估有限公司評級：主體AA、債項AA擔保：山東濱州印染集團有限責任公司提供的不可撤銷連帶責任擔保擔保人身份：%，性質為集體企業(yè)二、關注點公司規(guī)模較小，發(fā)行額度3億元；公司為紡織行業(yè)。紡織行業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債難度頗大，有券商認為該行業(yè)依賴出口且產能過剩，違約風險較大，除非形成規(guī)模效應。但企業(yè)債和公司債一直都在發(fā)，如本期債券以及以前的鹿港科技發(fā)行的公司債券；公司募投項目為兩個，分別是廢棄纖維再生綜合利用項目和黃河三角洲綜合物流園區(qū)項目。前一個為環(huán)保概念，各批文齊全，應為加分項；后一個項目為物流園區(qū)，公司下屬子公司之一“濱州愉悅國際物流有限公司”同該項目沾邊，料想應為項目實施主體，濱州地理位置決定了其交通不是特別便利，地方經濟水平較低，但市內企業(yè)較多，該項目應為政府支持性項目；公司股東除占20%的劉曰興外，均為集體企業(yè)。其中擔保人山東濱州印染集團擁有上市公司華紡股份，但上市公司發(fā)展情況不佳；由于監(jiān)管機構對有擔保債券的償債能力持歡迎態(tài)度，發(fā)行人的其他償債保障措施較為簡化；公司期限為4+2，不是常見的期限結構，發(fā)行利率較難有參考值；主體評級AA、債項評級AA。偏高。企業(yè)債案例研究7：“13湘投金天債”產業(yè)債企業(yè)債案例研究8：“13陜東嶺債”產業(yè)債一、基本信息 “13陜東嶺債”發(fā)行人全稱：陜西東嶺工貿集團股份有限公司發(fā)行人背景：民營企業(yè)大股東：股東名稱企業(yè)性質持股比例陜西東嶺工貿股份有限公司職工持股會集體企業(yè)金臺區(qū)陳倉鎮(zhèn)東嶺村民委員會集體企業(yè)規(guī)模：人民幣7億元。主承銷商：德邦證券有限責任公司。擔保方式：發(fā)行人使用自身持有的陜西東嶺物資有限公司100%的股權設定質押+不可撤銷連帶責任擔保（彬縣煤炭有限責任公司）。評級：中誠信國際信用評級有限責任公司，主體AA債項AA。發(fā)行利率：%。期限：5+5。二、關注大股東均為集體企業(yè)。按監(jiān)管思路，該事項屬于應處理的范疇，但由于多為歷史原因形成。公司成立于1980年，正值改革開放和國退民進的時候，歷史沿革中的糾葛必定頗多，目前這類公司如不上市的話，規(guī)范清理的還是較少。主體評級AA。公司資產規(guī)模在AA級別中算是較高的，初步判斷未能評為AA的原因，或為盈利能力一般及行業(yè)因素（鋼鐵、物流、有色受宏觀經濟的影響較大）。復合擔保。發(fā)行人使用自身持有的陜西東嶺物資有限公司100%的股權設定質押（）+不可撤銷連帶責任擔保（彬縣煤炭有限責任公司）。第三方擔保人的整體實力尚不如發(fā)行人，但2011年擔保人發(fā)行過企業(yè)債券，鵬元資信曾經給予AA的主體評級（11彬煤債），不清楚中誠信是否重新評定，抑或直接根據復合擔保方式確定的增級。公司2013年1月7日獲得發(fā)改委批文，半個月時間即完成發(fā)行；公司擔保措施過于豐滿，AA級擔保人加上3倍以上的股權質押（當然，兩家評級公司不同，子公司股權質押增信效果十分有限），公司資金需求應當十分迫切。從該角度出發(fā)，分析公司債務負擔，主要問題應該是短期償債壓力過大，公司一年內到期債務占總債務的70%以上，2011年債券于本期5+5債券或可一定程度上平滑公司的債務期限結構。從現金流量表角度，資產規(guī)模雖然較大（其中有一部分是由于評估后的50億元探礦權所致），但P/L和C/F均表現一般，或許這也是中誠信擔憂的地方。縱觀募集說明書行文，公司規(guī)模較大，但資金著實短缺，或許這也是重工業(yè)企業(yè)共同面對的難題。而從業(yè)務角度，公司此次融資進行進一步的投資，前景未明，券商需注意資金的使用方向。企業(yè)債案例研究9：“13鞏義債”城投債一、基本信息 “13鞏義債”發(fā)行人全稱：鞏義市國有資產投資經營有限公司企業(yè)性質：地方國有企業(yè)大股東：鞏義市財政局地方國有企業(yè)100%規(guī)模：人民幣10億元。主承銷商：宏源證券股份有限公司。擔保方式：發(fā)行人以其自有的國有土地使用權為本期債券提供抵押擔保。評級：上海新世紀資信評估投資服務有限公司，主體AA債項AA。發(fā)行利率：%。期限：7年，后5年每年償還債券發(fā)行總額的20%。二、關注百強縣，但排名較為靠后，這個城市建設程度一般，但轄區(qū)內就擁有6家上市公司。披露的地方財政收入和百強縣排名的不一致。募集資金4億元用于（縣市級）保障房建設，6億元用于道路建設。不是綠色通道。主體評級AA。按照該地區(qū)的財政收入，級別評的稍高。各項財務指標重組的較為標準，包括凈資產規(guī)模的“124”式增長、補貼收入的做法、以及先進流量表的匹配。%，發(fā)行利率較低。用于抵押的土地大概1000畝，評估價值20億元。覆蓋率約2倍。公司賬面的土地應該很多，但從數據上看，初步猜測是在存貨里，但財務報表附注中，存貨在產品為18億元。五家下屬子公司，僅煤炭公司報告期內資產、利潤情況尚可。公司收入、利潤、資產等規(guī)模應為常規(guī)的土地+BT模式。小結：評級和發(fā)行結果比較好，其他為常見做法。企業(yè)債案例研究10：“13武漢地鐵債”城投債一、基本信息 “13武漢地鐵債”發(fā)行人全稱：武漢地鐵集團有限公司企業(yè)性質：地方國有企業(yè)股東：股東名稱持股比例(%)企業(yè)性質武漢市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會國有企業(yè)華能貴誠信托有限公司地方國有方正東亞信托有限責任公司中外合資規(guī)模：人民幣20億元。主承銷商：海通證券股份有限公司。擔保方式：無。評級：中誠信國際信用評級有限責任公司，主體AA+債項AA+。發(fā)行利率：%。期限：7年，后5年每年償還債券發(fā)行總額的20%。二、關注批文時間為2013年1月28日，“3451號文”已經執(zhí)行，發(fā)行人報告期末的資產負債率為86%，按要求，應當安排擔保措施。公司收入主要來源于土地整理（出讓），應收賬款及其他應收款的主要組成部分應為土地出讓金，但報表中未找到大金額的儲備土地，未知公司后續(xù)現金流來源。另外，評級報告指出，該部分未計入當期損益，該處理方式是否有參考意義，還需多參考其他案例。主體評級AA+，無擔保。但償債保障中增加了銀行的流動性支持，雖說該類條款監(jiān)管層認可程度不大，但對投資者而言，有總比沒有好。城投債，從事軌道交通和土地整理， “國發(fā)19”號文之后，在發(fā)改委審核體系中，軌交類屬于重點支持類項目。企業(yè)債案例研究11：“13萬正債”一、基本信息 “13萬正債”發(fā)行人全稱：萬正投資集團有限公司企業(yè)性質：民營企業(yè)股東：股東名稱持股比例(%)武世榮柴蘭花規(guī)模：人民幣7億元。主承銷商：第一創(chuàng)業(yè)摩根大通證券有限責任公司。擔保方式：鄂爾多斯市東勝城市建設開發(fā)投資集團有限責任公司。評級：鵬元資信評估有限公司，主體AA+債項AA。發(fā)行利率：%。期限：6年，自本期債券存續(xù)期第3年至第6年，逐年按照債券發(fā)行總額的25%比例償還債券本金。二、關注批文時間為2013年1月28日，%。公司性質為民營企業(yè)，承接的道路建設主要為BOT形式，收入構成中，占比最高的是土地出讓收入，在財務報表附注中可以看到，這些土地應該是在存貨開發(fā)成本中列示；公司擁有的公路收費權45億元，為道路建設板塊主要盈利的方式；公司負債率較高，其他應付款逾10億元，其明細中包括多名自然人的其他應付款項，公司2011年財務費用高企或與之有關。本期債券的擔保人為當地的融資平臺鄂爾多斯市東勝城市建設開發(fā)投資集團有限責任公司，該公司于2012年出發(fā)行了20億元的公司債券，時值城投債發(fā)行重啟，發(fā)行利率較高，%。主體評級AA。償債保障中增加了有條件的銀行的流動性支持。發(fā)行利率為近期最高，2013年1月29日發(fā)行的“13蓬萊閣債”，主體AA，重慶三峽擔保之后，債項評級到了AA+，8億元8年期，%。如以1%%的年化擔保費率測算，兩只債券的綜合成本或許相差不大。公司為民營企業(yè)，但其主營業(yè)務及募投項目與過往的城投債極為相似，且本期債券的提前償付條款是參照城投債安排的，因而其本次發(fā)行是通過產業(yè)債通道還是城投債通道值得探究。小結：公司為民營企業(yè)，從公司歷史沿革及股東構成上，應為家族企業(yè)，但其從事的業(yè)務與普通的城投債極為相似，可推斷公司與當地地方政府的聯系十分緊密，且承擔了當地基礎設施建設的部分職能。單純從公司的規(guī)模來看，AA評級是比較合意的，鵬元最后給出AA評級，推斷其原因為：（1）民營背景；（2）業(yè)務高度依賴當地政府；（3）資產流動性較差，發(fā)生短期償債風險的程度較高；（4）資產負債率很高，債權人主要為銀行，同時也包括第三方企業(yè)及自然人；（5）資產抵押程度較高，且財務費用高企。最值得探究的問題是，本期債券走的是產業(yè)債通道還是城投債通道。企業(yè)債案例研究12：“13吉利債”產業(yè)債一、基本信息 “13吉利債”發(fā)行人全稱：浙江吉利控股集團有限公司企業(yè)性質：民營企業(yè)股東：股東名稱持股比例(%)李書福李星星規(guī)模：人民幣12億元。主承銷商：國信證券股份有限公司。擔保方式：無。評級：上海新世紀資信評估投資服務有限公司，主體AA+債項AA+。發(fā)行日期：20130124。發(fā)行利率：%。期限：(5+2)。二、關注批文時間為2012年11月13日，發(fā)行人報告期內的資產負債率均在70%以上。公司主體評級AA+，千億級的資產、負債、收入規(guī)模。短期償債壓力較大。本期債券的無擔保，但由中行提供流動性支持。本期債券采用簿記建檔、集中配售的方式發(fā)行（保險公司如購買無擔保債券，需要該債券采取簿記建檔、集中配售的方式發(fā)行）。35 / 35