【導(dǎo)讀】發(fā)的，尤其是保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營不當(dāng)而發(fā)生財(cái)務(wù)上的困難，資本額的規(guī)定，責(zé)任準(zhǔn)備金的提存，資金的運(yùn)用等原因造成的風(fēng)險(xiǎn)，其管控的好壞對保險(xiǎn)企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營起著至關(guān)重要的作用。國行政、互惠、聯(lián)幫等大型壽險(xiǎn)公。司相繼破產(chǎn)，97年以來日本日產(chǎn)、東幫、第百、千代田、協(xié)榮等生命保險(xiǎn)公司也接連倒閉，得日趨復(fù)雜和重要。風(fēng)險(xiǎn)大收益低的窘境。而目前中國保險(xiǎn)業(yè)正面臨對外開放，邁開前進(jìn)腳步打開鎖鏈的重要時(shí)。業(yè)推行財(cái)務(wù)工程，積極構(gòu)建科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法體系。本文的研究對象是保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，文章分五章。鑒于保險(xiǎn)公司這種獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)及保險(xiǎn)會。理的重要性，指出了其對中國保險(xiǎn)業(yè)借鑒的意義。和投資風(fēng)險(xiǎn)部分甚至全部地轉(zhuǎn)移給分入人。付一定金額以承擔(dān)未來的損失。國際上再保險(xiǎn)發(fā)展甚為迅速，財(cái)務(wù)再保險(xiǎn)被認(rèn)為是新型理財(cái)。認(rèn)識和界定風(fēng)險(xiǎn)是進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的前提。目前國內(nèi)外理論界對此尚未形成。筆者根據(jù)自己掌握的有限資料認(rèn)為，對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識主要有以下幾種觀點(diǎn)：①風(fēng)

　　

【正文】 造組合時(shí)還必須使組合具有以下特點(diǎn)：組合的期限等于 指數(shù)的期限；到期期限的分布程度與指數(shù)的分布程度一致；對每一債券的持有量應(yīng)與這一類債券在指數(shù)中的權(quán)數(shù)成比例。 （二）積極式組合策略 積極式管理策略，目的是為了尋求總回報(bào)最大化，力求能對利率變化作為精確預(yù)測，以便能通過管理組合的期限降低風(fēng)險(xiǎn)成本。對利率的預(yù)測主要包括利率變動的方向、幅度和時(shí)間三方面。比如預(yù)期利率下降，則應(yīng)延長組合中債券的到期期限和期限。在利率變動前，組合的期限調(diào)整越大，那么當(dāng)利率朝預(yù)期方向發(fā)生變化后，獲取的回報(bào)也越大。當(dāng)預(yù)期利率非平行移動時(shí)，利率變動的時(shí)間、息票收入、在投資收入都對主動管理策略有 較大的影響。除了利率預(yù)期外，積極式策略還要通過評估債券的特征來分析提高回報(bào)的可能性包括三方面：信譽(yù)分析、基差分析、估值分析。是只要預(yù)期市場有變動就做出相應(yīng)的反映以獲取最大回報(bào)，在幾種組合策略中，它承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大且當(dāng)交易頻繁時(shí)，成本較高。所以在我國債券市場尚不成熟的情況下，保險(xiǎn)公司采用此策略的比例不宜過高，需結(jié)合其他較保守的策略進(jìn)行投 資組合。 1．持續(xù)期間的配合，持續(xù)期間是指公司持有各種金融投資工具期間的加權(quán)平均。簡單持續(xù)是金融工具在一定現(xiàn)金流量和利率條件下的資產(chǎn)現(xiàn)值，是資產(chǎn)占有時(shí)間的簡單加權(quán)平均，因而簡單 持續(xù)期是用來預(yù)測假定利率和金融投資工具的現(xiàn)金流量不變情況下資產(chǎn)與負(fù)債的變化趨勢。但實(shí)際情況是，利率經(jīng)常被動，故使用修正持期來表示固定現(xiàn)金流量下價(jià)格的利率彈性，有：修正持期 =簡單持期 /（ 1+年度實(shí)際收益率）。若現(xiàn)金流量隨利率的變化而變化時(shí)，選擇修正持期預(yù)測更準(zhǔn)確一些，所謂選擇修正持期是對修正持期進(jìn)行負(fù)一階導(dǎo)數(shù)，表示利率有微小的變化，價(jià)格變化趨勢。負(fù)號的使用是為使選擇修正持期的值為正。它可用來表示利率變化與資產(chǎn)市值變化的關(guān)系，也可以用來確認(rèn)某些債券的功能，如一次性還本付息債券，到期前沒有現(xiàn)金流量，因此利率變動不 會影響利息的再投資或總報(bào)酬率。定期付息債券可計(jì)算成為一定期間到期的一次還本付息債券，這種性質(zhì)使壽險(xiǎn)公司不需要確實(shí)實(shí)行現(xiàn)金的配合。 2．持期與凸性配合，由于持期隨利率波動而變化，即使最初資產(chǎn)和負(fù)債有相同的持期，他們的持期到后來可能會隨利率變動而不匹配，因而持期匹配往往用來應(yīng)付基本的利率風(fēng)險(xiǎn)。更多采用的是持期與凸性匹配，只用持期與凸性共同測試金融產(chǎn)品市值的利率彈性。凸性是選擇修正持期的導(dǎo)數(shù)，衡量持期隨利率變化的速度。如果資產(chǎn)的持期與凸性大于負(fù)債的持期與凸性或者資產(chǎn)的持期與凸性小于負(fù)債的持期與凸性，那么資產(chǎn)與負(fù)債 的利率彈性有缺口。 （ 3）水平范圍的配合，盡管持續(xù)期和凸性匹配比較精確預(yù)測利率變動的損失，但有些負(fù)債和持有的資產(chǎn)本身現(xiàn)金流量就十分不確定，這使得很難計(jì)算他們的持續(xù)期。而對于長期、短期債券收益差異變化的情況，持續(xù)期與凸性分析也不太適用，所以壽險(xiǎn)公司采用了一種現(xiàn)金與持續(xù)期法相混合的方法即水平范圍的配合，它是短期現(xiàn)金配合投資組合與長期持續(xù)期配合投資組合的合并組合?，F(xiàn)金配合法用來應(yīng)付近期且較確定的債務(wù)，比如半年內(nèi)，一季度內(nèi)或一個(gè)月內(nèi)的確定給付。而以持續(xù)期與凸性配合，應(yīng)付較長期的債務(wù)。 （三）免疫策略 “免疫”策略 ,即通過資產(chǎn)、負(fù)債的期限、品種的某種搭配 ,將利率對資產(chǎn)、負(fù)債的負(fù)面影響控制在一個(gè)可以接受的范圍之內(nèi)。有一個(gè)測量利率變動對保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債凈值 ,即資本凈值的影響的公式 :Δ S=（ DADLk） [Δ r/（ 1+r） ]A，其中 DA代表保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的有效期限 。DL代表保險(xiǎn)公司負(fù)債的有效期限 。k 代表保險(xiǎn)公司負(fù)債資產(chǎn)比 ,L/A。DLk 代表調(diào)整后的保險(xiǎn)公司負(fù)債的有效期限 。r代表利率 。A代表保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模。公式中的（ DADLk）反映的是資產(chǎn)負(fù)債的有效期限不匹配的程度。如果資產(chǎn)負(fù)債有效期限不匹配的程度越大、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模 越大 ,利率變動對保險(xiǎn)公司資本凈值的影響就越大?！懊庖摺笔潜Ｗo(hù)保險(xiǎn)公司避免利率風(fēng)險(xiǎn)的一種策略 ,它的思路是保險(xiǎn)公司根據(jù)市場情況 ,通過調(diào)整資產(chǎn)或負(fù)債的有效期限來控制資產(chǎn)負(fù)債有效期限的匹配度 ,從而控制利率風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)的有效期限太長 ,而且保險(xiǎn)公司預(yù)期未來利率會上升 ,那么就應(yīng)該及時(shí)做出調(diào)整 ,縮短資產(chǎn)的有效期限 ,例如 ,購買短期資產(chǎn)或者利率浮動的資產(chǎn) ,否則 ,利率上升就會對保險(xiǎn)公司的資本凈值產(chǎn)生不利的影響。如果資產(chǎn)的有效期限太短 ,而且保險(xiǎn)公司預(yù)期未來利率會下降 ,那么也應(yīng)該及時(shí)作出調(diào)整 ,例如 ,通過購買長期資產(chǎn)、進(jìn)行長期投資來 延長資產(chǎn)的有效期限 ,否則 ,利率下降也會對保險(xiǎn)公司的資本凈值產(chǎn)生不利的影響。 為了消除利率的非平行移動對組合資產(chǎn)產(chǎn)生的不利影響，組合管理者可以采用特殊免疫方法即貢獻(xiàn)組合方法。首先選擇一種債券，其到期期限等于最后負(fù)債的到期期限，并且投資于該債券的量等于負(fù)債量，該債券的息票支付可以沖抵一部分其余的負(fù)債，然后再選擇一種債券，其到期期限等于倒數(shù)第二種負(fù)債的到期期限，投資量因第一種債券的息票支付而相應(yīng)減少，依此類推，直到所有的負(fù)債都匹配。但在實(shí)際操作中很難做到這一點(diǎn)，所以需要管理者不斷調(diào)整、優(yōu)化組合以使免疫風(fēng)險(xiǎn)最小化。 （四）保險(xiǎn)公司國債投資組合策略選擇 不同的投資組合策略如被動式管理策略、積極式管理策略和免疫策略都在不同的時(shí)期、不同的環(huán)境中起著不同的作用，挑選策略及制定決策方案需要保險(xiǎn)公司根據(jù)本身情況認(rèn)真加以考慮。在目前宏觀經(jīng)濟(jì)不太明朗、利率走勢極為微妙之際 ,加上我國保險(xiǎn)投資的環(huán)境與國際上有很大的區(qū)別，因此對于流行的國債投資組合策略也應(yīng)有所選擇。 （ 1） 被動式策略中買持策略，可以作為投資組合的一個(gè)重要的選擇方案。對于指數(shù)化策略，因我國國債品種不全，利率期限結(jié)構(gòu)不合理，既沒有成熟的條件來編制指數(shù)，也沒有專門的機(jī)構(gòu)來頒布國債指數(shù) ，所以目前不適用。 （ 2） 積極式管理策略可以用來作為投資決策的輔助手段，但其作用不像在發(fā)達(dá)的國債市場上那么大。 （ 3） 免疫技術(shù)應(yīng)該是重點(diǎn)考慮的技術(shù)之一，其時(shí)期匹配與條件免疫各有側(cè)重，但從目前情況來看，條件免疫更有利于對基金資產(chǎn)進(jìn)行積極的管理。近年來我國市場利率變動較大，采用免疫策略能有效防范利率風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)管理資產(chǎn)負(fù)債。所以我國保險(xiǎn)公司的投資管理策略可以從買持策略為主轉(zhuǎn)換為免疫策略為主。 四、資產(chǎn)負(fù)債管理在投資風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用 （一）傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債管理 這里先討論傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債管理模式，不論其采用的方式如何，資產(chǎn)負(fù)債管理 程序的重要目的之一是期望各保險(xiǎn)公司發(fā)展一個(gè)策略或一套方案，使得管理階層能了解保險(xiǎn)人資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)況及其相關(guān)因素間的關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債管理對于擴(kuò)大公司的財(cái)務(wù)管理政策，在下列諸方面扮演重要角色：由于公司股東對風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的要求，產(chǎn)生適當(dāng)?shù)馁Y本報(bào)酬；提供足夠的資本以滿足公司的成長目標(biāo)；決定足夠或適當(dāng)?shù)馁Y本足以應(yīng)付公司的投資風(fēng)險(xiǎn)的要求。保險(xiǎn)公司投資部門只是重視資金運(yùn)用與投資策略的設(shè)定以追求較高投資收益，而精算部門與會計(jì)部門則只重視理賠的責(zé)任準(zhǔn)備金估算與提存。提存的基金交與投資部門人士，投資一進(jìn)一出兩不相涉。 這里以年金保 險(xiǎn)為例來說明資產(chǎn)與負(fù)債在投資中的運(yùn)用，早期年金因只是基金的清償，功能不大，基金金額也不大，所以也不重視兩者配合的重要性。等到賬戶型年金出現(xiàn)后（定額或變額）年金功能大幅增加，不再局限于有系統(tǒng)的基金清償。保戶為了老年生活計(jì)劃，提早開 始提存基金以備退休，于是遞延期基金的積累不再只是運(yùn)用損失分?jǐn)傇瓌t，進(jìn)而使得年金在遞延期基金累積變成投資，理財(cái)功能大增，其性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理。一旦變?yōu)橘Y產(chǎn)管理，保險(xiǎn)人變?yōu)樨?cái)務(wù)投資人，面臨各項(xiàng)金融性投資風(fēng)險(xiǎn)，與以往壽險(xiǎn)或年金險(xiǎn)保性質(zhì)不同，保險(xiǎn)人 必須要在漫長（ 10— 30 年）的累積期，妥 善投資，并且累積基金與其他金融機(jī)構(gòu)公平合理競爭。同時(shí)，對投資的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)必須承擔(dān)，以免與未來承諾的負(fù)債失衡資產(chǎn)與負(fù)債的穩(wěn)健變?yōu)槟杲鸾?jīng)營的重要事項(xiàng)。現(xiàn)舉例于表 3中說明 表 3 的比較每年債支付 %利息給保險(xiǎn)人，保險(xiǎn)人每年有利息進(jìn)賬 $86000，以支付 10%的免費(fèi)提款權(quán)。假設(shè)使用率平均只有賬戶值 1%，賬戶出賬 $10000，而保險(xiǎn)人也會收到解約費(fèi)用，如果提款超過 10%，只占總賬戶值之 15%，即 990000萬 15% 7%=$10400，則保 險(xiǎn)人一共收取 $96400（ $86000+$10400），而此時(shí)保險(xiǎn)人付 出利率 %（ $71000）。但同時(shí)第一年支付傭金與其他費(fèi)用，假定為 6%（ $60000） ,于是頭一年產(chǎn)生 $34600 損失[（ $71000+$60000） — $96400]。同理，第二年，約收取 $94500而付出之費(fèi)用約為 $109000，產(chǎn)生 $145000 損失。但到了第三年，約收取 $92500，付出約 $100000，而產(chǎn)生約 $75000的損失，如此大約等到第五或第六年，才開始出現(xiàn)收支正值平衡。 上述分析是最簡化的損益分析。一般而言，保險(xiǎn)人需要足夠資金或盈余維持年金保險(xiǎn)五六年以上收支虧損，而賬戶需要長達(dá) 12— 15年才能幾（ 5— 7年）并不一定會獲得利潤，因大部分花費(fèi)在傭金與經(jīng)營費(fèi)用上了。 另一個(gè)例子是資產(chǎn)和負(fù)債不配合或管理失衡的情況，以作對比。 如表 4所示，假設(shè)市場利率， 7年后上升 3%，則公司債券價(jià)值下降約在 15%至 16%之間，此時(shí)保險(xiǎn)人所購公司債券在利率上升的市場下，只能叫價(jià) $850000，而保險(xiǎn)人也無余力給予高過 7%的保證利率，于是有部分年金契約持有人就會解約或提款投資于市場上提供 10%利率的投資工具，或其他公司保險(xiǎn)商品。為阻止過多的轉(zhuǎn)移，保險(xiǎn)人只好以低于 15%至 16%的價(jià)值（ $850000）出售公司債，以提 供 10%市場利率，穩(wěn)住客戶，對保險(xiǎn)人，發(fā)生利差損。如果利差損情況嚴(yán)重，資產(chǎn)負(fù)債不能匹配，即發(fā)生失衡現(xiàn)象，對保險(xiǎn)人財(cái)務(wù)狀況不利，如果不予及時(shí)謀求解決辦法，時(shí)間一長，即會失去償付能力。可見資產(chǎn)負(fù)債管理在投資風(fēng)險(xiǎn)管理中地位舉足輕重。 （二）資產(chǎn)負(fù)債管理的要素配合 1．適當(dāng)?shù)慕M織架構(gòu)。一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債管理架構(gòu)核心，須由高層人士參與的管理委員會組成，負(fù)責(zé)管理與監(jiān)督公司在資產(chǎn)與負(fù)債方面所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。該委員會評估商品、定價(jià)和投資策略所產(chǎn)生的組合風(fēng)險(xiǎn)和益處，并適當(dāng)調(diào)整策略以配合公司預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬。這些策略和理論意見，公 司可以作為資產(chǎn)負(fù)債管理的重要參考。第二個(gè)委員會，是特定商品委員會，為資產(chǎn)負(fù)債管理的實(shí)際操作工作人員，負(fù)責(zé)調(diào)查策略和技術(shù)意見，并提出特定的策略建議給高層委員會來制訂政策。這些工作人員最好有權(quán)可直接向管理委員會的高級主管報(bào)告。 2．一般財(cái)務(wù)模型和績效評估。一個(gè)有效的資產(chǎn)負(fù)債管理制度需要建立一般性財(cái)務(wù)模型以供管理委員會和工作人員使用。此模型需要精算師、投資主管、財(cái)務(wù)主管和模型中的其他使用者共同設(shè)定，做一般性的績效評估，這套評估程序的資訊系統(tǒng)經(jīng)常要重新設(shè)計(jì)與調(diào)整以配合市場變動。 3．資訊科技支持。一個(gè)有效的資產(chǎn)負(fù)債 管理制度需要資訊科技，以獲得財(cái)務(wù)模型和績效評估所需的統(tǒng)計(jì)資料。資訊的科技各項(xiàng)費(fèi)用，可在成本改善上反應(yīng)出來，作為認(rèn)可資產(chǎn)列明，是值得的。 4．投資和財(cái)務(wù)衡量適當(dāng)分割。由于資產(chǎn)負(fù)債管理程序是依負(fù)債而定，所以必須在各商品或各險(xiǎn)種之間適當(dāng)?shù)姆指?，這對于分配投資而言很重要。 5．有效的溝通系統(tǒng)。有效的資產(chǎn)負(fù)債管理需要有良好的溝通。由于資產(chǎn)負(fù)債管理的復(fù)雜性，因此，設(shè)計(jì)相關(guān)報(bào)表是相當(dāng)重要的。好的溝通系統(tǒng)，其重點(diǎn)是選擇最能代表資產(chǎn)負(fù)債管理結(jié)果的統(tǒng)計(jì)資料，是能讓公司及時(shí)知道其獲利能力和償付能力。 6．財(cái)務(wù)管理結(jié)構(gòu)的支持。資產(chǎn) 負(fù)債管理也要注意財(cái)務(wù)管理結(jié)構(gòu)，不僅要整合相關(guān)財(cái)務(wù)因素，也要依據(jù)經(jīng)驗(yàn)對此加以研究。這些都要花費(fèi)多年時(shí)間，才能對財(cái)務(wù)制度重新調(diào)整。 7．適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)制度。發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)制度，以鼓勵(lì)投資部門和各險(xiǎn)種經(jīng)理接受適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理的培訓(xùn)。以負(fù)債為基礎(chǔ)的投資績效指數(shù)可以在決策時(shí)識別風(fēng)險(xiǎn)，也可作為獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)。資產(chǎn)負(fù)債管理評估的傳統(tǒng)法規(guī) GAAP，同以經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)向投資績效衡量的投資評估不同，因?yàn)閭鹘y(tǒng)方 法并不將“風(fēng)險(xiǎn)”視為評估、衡量與控制的因素。 由上分析，對資產(chǎn)負(fù)債管理要素做適當(dāng)?shù)脑O(shè)計(jì)和管理，將可使保險(xiǎn)人能辨認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)并主動地管理投資風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人 若能在這些方面有深思熟慮的策略，則能在所面臨的挑戰(zhàn)中脫穎而出。 （三）資產(chǎn)外包 —— 資產(chǎn)負(fù)債管理的創(chuàng)新渠道 1．資產(chǎn)外包的價(jià)值定位 這里提到資產(chǎn)外包，意思是保險(xiǎn)公司越來越多地向外部尋求資產(chǎn)管理的專業(yè)技能，它是資產(chǎn)負(fù)債管理的外延，對保險(xiǎn)公司防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有積極的作用。鑒于此，保險(xiǎn)公司和銀行紛紛涉足保險(xiǎn)第三方資產(chǎn)管理市場，他們的通常做法是購買獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司。其市場已經(jīng)迅速地成長起來，并且已經(jīng)出現(xiàn)了幾家大型的資產(chǎn)管理公司。 外包其實(shí)不只定位于資產(chǎn)第三方管理，一些保險(xiǎn)公司發(fā)現(xiàn)將他們的部分負(fù)債外包管理更具效益。成功的 資產(chǎn)負(fù)債管理要求有一個(gè)為客戶量身定做的策略，這一策略應(yīng)該考慮到一個(gè)公司的財(cái)務(wù)特征、面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。它的目標(biāo)是構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)組合，在保險(xiǎn)公司面臨的既定監(jiān)管約束和負(fù)債的前提下，提供最佳的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡。保險(xiǎn)公司如果要保持盈利性和定價(jià)的靈活性，其投資回報(bào)就必須具有競爭力。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理人在努力獲得良好的投資回報(bào)的同時(shí)面臨多種約束，例如公司內(nèi)部對投資選擇的限制、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)和分析師（對上市公司）的限制。資產(chǎn)管理人必須根據(jù)公司負(fù)債的情況對投資策略的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行仔細(xì)的評估。 影響保險(xiǎn)公司外包的需求因素有如下方面： 一是資產(chǎn)負(fù)債管理。成功的資產(chǎn)負(fù)債管理要求具備大量的專業(yè)技能。鑒于風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的限制，很多中小型保險(xiǎn)公司因而通過此來管理其資產(chǎn)負(fù)債； 二是競爭壓力。面臨日益增長的壓力，即獲得豐厚的投資回報(bào)、保持適當(dāng)?shù)娘L(fēng) 險(xiǎn)分散性、管理投資風(fēng)險(xiǎn)，有些公司就會尋求外部解決方