【文章內(nèi)容簡介】 970s1980s: refocus takeover (bustup)n Refocus恢復(fù)了企業(yè)的效率和價值(shleiferVishny, 1991)72Case: focus and refocusn Nokia的行業(yè)聚集：手機的龍頭企業(yè)n 萬科的行為聚集：房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)n 萬佳和恰寶n 打造行業(yè)龍頭73Case: diversificationn 百勝集團 (Yum Brands or Tricon)n Pepsi、 KFC、 PizzaHut、 Taco Bell 、AW及 Long John Silver39。s (LJS) 74Diversification的支持理由n Conglomerate effect: reducing riskn 債務(wù)能力的提升n 降低了債務(wù)成本n 代價：保護了債權(quán)人（提供了更好的信用）n 問題：保護了債權(quán)人是否就保護了股東n 債權(quán)人和股東之間的利益沖突n 有限責(zé)任范圍的擴大n 有限責(zé)任保護殼的融合75Diversification的支持理由n 避稅功能n 政府稅收權(quán)：企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的期權(quán)(MajdMyers, 1984)n 分散化降低了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性及其期權(quán)價值n Zerosum game: 政府稅收權(quán)價值的減少，企業(yè)稅收負擔(dān)的減少76Government tax: optionn 政府稅收權(quán)：期權(quán)n 稅務(wù)利潤（會計利潤） =經(jīng)營活動現(xiàn)金流（ CFO） 折舊（ D）n 政府收稅（行權(quán)），當(dāng) CFOD。n 政府不收稅也不補貼（放棄行權(quán)），當(dāng)CFODn 政府稅收權(quán)具有不對稱性：期權(quán)特征77Government tax: option78Government tax: optionn 政府稅收權(quán)的價值：企業(yè)的稅負n 期權(quán)價值隨著 CFO波動性的增加而增加n 期權(quán)價值隨著 CFO波動性的減少而減少n 分散化經(jīng)營的免稅功能n 分散化經(jīng)營降低了 CFO的波動性，進而降低了政府稅收權(quán)的價值，從而減少了企業(yè)的稅收負擔(dān)79Diversification的支持理由n 內(nèi)部資本市場的構(gòu)建n Cash pooling: 構(gòu)建企業(yè)集團的中央銀行Cash poolsurplusdeficitsurplusdeficit deficitdeficitsurplusInternal capital market80Diversification的反對理由n 股東不需要企業(yè)通過分散化戰(zhàn)略降低風(fēng)險，企業(yè)的分散化戰(zhàn)略吃力不討好n Diversification could be homely maden Investors should not pay a premium for diversification since they can do it themselvesn Efficient market: do it yourself alternative81Diversification的反對理由n 融資能力的提升不能創(chuàng)造額外的價值n 融資能力的提升是有代價的n 降低債務(wù)成本是以保護債權(quán)人為代價n 保護了債權(quán)人意味著損害了股東82Conglomerate effect的質(zhì)疑n Limited liability保護膜的喪失有限責(zé)任 有限責(zé)任有限責(zé)任83Conglomerate effect的質(zhì)疑Asset: 200Liability: 140Limited liability: 140Asset: 80Liability: 110Limited liability: 80Total liability: 22084Conglomerate effect的質(zhì)疑Asset: 200Liability: 140Limited liability: 140Asset: 80Liability: 110Limited liability: 80Total liability: 220MergerAsset: 280Liability: 250Limited liability: 250tunnelingasset85Conglomerate effect的質(zhì)疑diversificationdecreaseDebtCapital costdebtholdersinterestprotectmatch86Internal capital market的質(zhì)疑n 內(nèi)部資本市場的無效性：計劃經(jīng)濟的弊端n 內(nèi)部資本資源配置的計劃性n 內(nèi)部尋租和無效投資 (RajanServaesZingales, 2023) n 資源配置的無效性（非價格導(dǎo)向）： Overinvestment and underinvestment (LamontPolk, 2023) n Crosssubsidization and Intrafirm socialism (ScharfsteinStein, 2023)87Internal capital market的質(zhì)疑n 資本資源的配置： market vs. plan (firm)n The nature of the firm (Coase, 1937)n 內(nèi)部資本市場與外部資本市場的效率和成本比較n 企業(yè)和市場的資源配置效率的比較（組織優(yōu)勢比較）n relationship vs. arm’s lengthn Which capitalism is better? (Zingales, 1998)88Diversification的反對理由n 核心競爭能力的喪失n 產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線過長導(dǎo)致管理能力不足n 企業(yè)缺乏核心團隊人才和核心資源n 歸核 (refocus)的趨勢89證據(jù) : Mitton(2023)的研究n 分散化的企業(yè)在亞洲金融危機中遭遇更大的沖擊n 在亞洲金融危機期間，分散化企業(yè)的股價經(jīng)歷了更大程度的下跌90Diversification的反對理由n 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型式重組的失敗n Sunset轉(zhuǎn)向 sunrisen 管理協(xié)同的逆向過程n 2+4=2+2n 管理自大91“分散化和企業(yè)價值 ”的實證研究n LangStulz(1994): Tobin’s Q and diversification(部門和 H指數(shù) )n 企業(yè)的分部數(shù)量對 Q值具有顯著的負向影響n H指數(shù)（衡量分散化程度）對 Q值也具有顯著的負向影響n 第一篇有影響的對 “分散化和企業(yè)價值 ”的實證研究92“分散化和企業(yè)價值 ”的實證研究n BergerOfek(1995): inputted methodn Diversification discountn negative goodwilln 2+2=3n 分散化企業(yè)存在一個價值折扣n 進一步證實了 LangStulz(1994)的研究93“分散化和企業(yè)價值 ”的實證研究n 分散化和金融環(huán)境n RajanZingales(1998)n 集團內(nèi)部資本市場n 計劃和市場的選擇94分散化的成功和失敗 :一些案例n 海爾集團n TCL集團95Estimating Merger Gainsn Questionsn Is there an overall economic gain to the merger?n Do the terms of the merger make the pany and its shareholders better off?????96Estimating Merger Gainsn Economic Gain97并購的主體和目標(biāo)n 目標(biāo)搜尋和價值評估n 主體與目標(biāo)的協(xié)同n 主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對并購績效的影響n 并購績效的價值判斷 : abnormal returnn 主體公司和目標(biāo)公司股票n 價值創(chuàng)造或財富轉(zhuǎn)移98并購方式及其選擇n 現(xiàn)金支付n 要約收購 (tenderoffer)n 全部要約收購：增加收購者的收購成本n 全體股東的利益n 部分要約收購n 整體購買和權(quán)益收購n 信號顯示：主體對并購的信心(Hansen, 1987)99認股價格 : 激勵和博弈n 海普瑞100并購方式及其選擇n 股票 購買n LenovoIBMn ：融資、激勵和控制ABshareholdersBAstockBstockcontrol101并購方式及其選擇n 股票交換 : mergern 股票交換率：股票相對價格比率n 逆向收購102股票交換AShareholders(控股股東 )B→ AshareholdersA BAstockBstock103股票交換 : 逆向收購AShareholders股權(quán)較分散B→ AShareholders股權(quán)較集中(控股股東 )A BAstockBstock104并購方式及其選擇n 債券支付n LBO: leverage buyoutn MBO: management buyoutn 垃圾債券 (1970s1980s)n 歷史性功能（興盛和消亡）及其爭議n Eclipse of public corporation (Jensen, 1989)n 泡沫和破產(chǎn)風(fēng)險n 明星電力的案例 (周益明 )105Leverage buyoutn 小魚吃大魚 : 蛇吞象BAGiant firmBondmarketIssuebondmoneymortgageacquiringJunkbond106并購方式及其選擇n 并購方式的價值效應(yīng)及其優(yōu)選n MorckShleiferVishny(1991)n 謝軍 (2023)107Hostile takeover and control marketn 敵意接管n 資本市場的監(jiān)督（威懾）功能n 并購的社會價值n FamaJensen(1983):現(xiàn)代公司組織的制度優(yōu)勢n Takeover overhang: control market pressure 108Hostile takeover and control marketn 控制權(quán)爭奪和管理替換n Proxy fightn Management turnover: 接管的規(guī)制功能n 管理壓力和公司治理的改善n 并購價值的另一來源109Hostile takeover and control marketn 美國： 1970s—1980s的接管浪潮n 接管專家： corporate raidern Pickens’ case:ch24,pp15n LBO和 MBOn 公司組織的改進：專業(yè)化和效率化n 激勵結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵n Free cash flow (Jensen, 1986)n Eclipse of public corporation (Jensen, 1989)110Hostile takeover and control marketn 接管市場的消亡n Williams Act(1968), Antitrust Actn Williams Act的經(jīng)濟學(xué)分析 (GrossmanHart, 1980)n 目的：保護股東利益n 增加了收購者 (corporate raider)的收購成本n 降低了收購者的收購動機n 降低了公司被收購（敵意接管）的概率n 減少了公司管理層的壓力，弱化了接管威懾的功能n 為公司管理層提供了法律保護n 最終損害了股東的利益：接管威脅的消失111Hostile takeover and control marketn 接管市場的消亡n 政治壓力n 政治理論：金融政治學(xué)的解釋n Roe(1994): weak owner, strong managern 經(jīng)理的壓力