【文章內(nèi)容簡介】 二次轉(zhuǎn)讓完成收購呢 ?一個解釋是 ,并非所有的國有股東都愿意放棄持有 “ 無錫尚德 ” 的股份 ,施正榮無法直接說服無錫國聯(lián)信托投資公司和無錫水星集團轉(zhuǎn)讓股份 ,而必須假手于有能力說服國有股東的 “ 歐肯資本 ” 。 在外資機構(gòu)的 8000萬美元全部被國有股東獲得的前提下 ,“ 歐肯資本 ” 并不可能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價差獲取利潤 ,那么 ,其幫助 “ 尚德 BVI” 的目的只有一個 ,就是在 “ 尚德 BVI” 完成收購國有股權(quán)后獲利 ,而這也正是 “ 百萬電力 ” 的利益所在 。換句話說 ,過橋貸款的提供者們在促成國有股退出的過程中發(fā)揮了重要的推動作用 。 2023年 5月 ,通過一系列交易 ,“ 尚德 BVI” 基本完成了收購 “ 無錫尚德 ” 的全部國有股權(quán) 。 如果外資機構(gòu)的 8000萬美元全部由國有股東獲得 ,則國有股東實際出資的 600萬美元獲得了約 。 據(jù)國內(nèi)媒體報道 ,“ 重組 ” 中退出 “ 無錫尚德 ” 的國有股東們分別獲得了 1023倍的投資回報率不等 。 值得注意的是 ,國有股東 “ 重組 ” 前共持有 “ 無錫尚德 ” %的股份 ,即使 8000萬美元全部由其獲得 ,也意味著國有股東在 2023年 45月間認(rèn)為 “ 無錫尚德 ” 的價值僅為 11660萬美元 (8000萬 /%)。而從下文的分析我們看到 ,高盛等外資機構(gòu)同期所確認(rèn)的 “ 尚德 BVI” 的價值為 。 二者對 “ 無錫尚德 ” 的價值判斷差異巨大 。 “ 對賭 ” 完成股權(quán)設(shè)計 ,外資 6倍市盈率投資 “ 尚德 ” 。 “尚德 BVI” 成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)是 :法定股本和已發(fā)行股本都是 50000美元 ,分為 50000股面值 1美元股份。為了方便海外風(fēng)險投資機構(gòu)的入股 ,在 《 股份購買協(xié)議 》 生效前 ,“ 尚德 BVI” 首先進行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現(xiàn)有股本由 5萬股、面值 1美元拆分成 500萬股、面值 。送紅股是普通股股東每 1股獲贈 17股 ,這樣 ,已發(fā)行股本就達(dá)到 9000萬股。 那么 ,外資機構(gòu)的 34,667,052股 A系列優(yōu)先股是怎么確定的呢 ?從投資銀行通常的操作程序判斷 ,首先 ,在對 “尚德 BVI” 進行估值的基礎(chǔ)上 ,外資機構(gòu)確定了入資金額是 8000萬美元 ,占股權(quán)比例的 %〔 我們也由此推知 ,“ 尚德 BVI” 的價值被外資機構(gòu)確認(rèn)為 (8000萬 /%)〕 。 按 9000萬股對應(yīng) %的股份 (%)計算 ,“ 尚德 BVI” 的已發(fā)行股本確定為 124,667,052股 ,外資的持股數(shù)確定為 34,667,052股 。 外資持股數(shù)的確定也就決定了最終的股權(quán)結(jié)構(gòu) :“尚德 BVI” 法定股本擴大到500萬美元 ,拆分為面值 5億股 ,包括普通股 465,332,948股和 A系列優(yōu)先股 34,667,052股 。已發(fā)行普通股 9000萬股 ,優(yōu)先股 34,667,052股 ,其余股份未發(fā)行 (表 3)。 外資機構(gòu)為了保障自己的權(quán)利 ,要求 A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權(quán) ,這使 A系列優(yōu)先股更類似于 “ 尚德 BVI” 所發(fā)行的一種高息可轉(zhuǎn)換債券 ,享有多種權(quán)益 — ,每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價格 (即每股 ， 8000萬美元 /34667052股 )的 5%,而普通股只有在 A系列優(yōu)先股股利支付后才有權(quán)獲得分紅 。 ,在公司 IPO后 ,每股 A系列優(yōu)先股可自動轉(zhuǎn)換為一股普通股 ,公司需保證 IPO前的公司估值不低于 5億美元 ,公司通過 IPO募集的資金不低于 1億美元 。 ,如果發(fā)行 A系列優(yōu)先股滿 37個月 ,或者不低于 2/3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股 ,則 A系列優(yōu)先股股東可以在任意時間要求贖回 ,在贖回任意 A系列優(yōu)先股的時候 ,公司的贖回價應(yīng)為初始發(fā)行價的 115%。 ,如果公司發(fā)生清算 、 解散 、 業(yè)務(wù)終止 ， A系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權(quán) ,優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產(chǎn)或盈余資金的分配 ,接受金額為 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價的 115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利 ,如果全部資產(chǎn)不足 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價的 115%,則全部資產(chǎn)按比例在 A系列優(yōu)先股東之間分配 。 不僅如此 ,雙方還簽訂了外資風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)常采用的 “ 對賭協(xié)議 ” ， 即A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的轉(zhuǎn)股比例將根據(jù) “ 尚德 BVI” 的業(yè)績進行調(diào)整 。雙方約定 ,在 “ 尚德 BVI” 截至 2023年末 、 經(jīng) “ 四大 ” 會計師事務(wù)所審計的 、按照美國 GAAP會計準(zhǔn)則進行編制的合并財務(wù)報表中 ,合并稅后凈利潤不得低于4500萬美元 。 假如低于 4500萬美元 ,則轉(zhuǎn)股比例 (每股 A系列優(yōu)先股 /可轉(zhuǎn)換成的普通股數(shù)量 )需要乘以一個分?jǐn)?shù) — 公司的 “ 新估值 ” 與 “ 原估值 ” 之比 ， 即“ 新估值 ” / 。 那么 ， 這個 “ 新估值 ” 該如何確認(rèn)呢 ?根據(jù)協(xié)議 ，“ 新估值 ” 的數(shù)值應(yīng)當(dāng)是 2023年的實際凈利潤乘以 6,也就是說 ,外資認(rèn)為按照6倍市盈率投資 “ 無錫尚德 ” 是比較合理的 。 這種 “ 對賭 ” 無疑對外資規(guī)避風(fēng)險非常有利 ,但施正榮也在協(xié)議中對自己的控制權(quán)設(shè)定了一個 “ 萬能 ” 保障條款 :無論換股比例如何調(diào)整 ,外資機構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的 40%。 此外 ,他為公司的董事 、 員工和顧問爭取到了約 611萬股的股票期權(quán) 。 雖然這會在一定程度上攤薄外資的權(quán)益 ,但強勢的外資對此卻并無異議 ,因為在海外風(fēng)險投資商看來 ,只有能夠留住人才的公司股權(quán)才有價值 。 根據(jù)海外風(fēng)險投資機構(gòu)目前已投資的國內(nèi)項目判斷 ,按 6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低 ,高盛等外資機構(gòu)之所以能給 “ 無錫尚德 ” 如此高的溢價 ,與原國有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的 “ 純外資 ” 股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建完成有很大關(guān)系 。 首先 ,國內(nèi) 《 中外合資經(jīng)營企業(yè)法 》 等法規(guī)對中方投資者尤其是國有股東的權(quán)利有嚴(yán)格的保護 ,在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓 、 增資 、 發(fā)行上市等方面有復(fù)雜的審批程序 ,國有股的完全退出大大降低了外資的法律風(fēng)險 。 此外 ,2023年初國家外管局出臺的 “ 11號文件 ” 和 “ 29號文件 ” 曾對本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴(yán)格限制 ,直到 2023年 10月 “ 75號文件 ” 出臺以前 ,外資機構(gòu)的投資熱情一直處于低谷 ,而由于施正榮屬澳大利亞國籍 ,“ 無錫尚德 ”“ 重組 ” 后已經(jīng)成功地變身為完全由外資投資的企業(yè) (“ 首家登陸紐交所的民營企業(yè) ” 的說法并不準(zhǔn)確 ),不再適用上述規(guī)定 ,因而可以簡化法律程序 ,加快上市進程 。 “ 換股”打造上市主體“尚德控股” 開曼群島的法律環(huán)境最符合美國上市要求 ,開曼公司是最理想的上市主體 ,在海外上市實務(wù)操作中 ,“ 換股 ” 是搭建上市主體最常用的方式 。 2023年8月 8日 ,在上市主承銷商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下 ,由施正榮完全控股的殼公司 DM Technologies在開曼群島注冊成立 “ 尚德控股 ” ,發(fā)行 1股 ,面值 。 2023年 8月 16日 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 尚德 BVI” 的全體股東共同簽定了一份 “ 換股協(xié)議 ” 。 根據(jù)協(xié)議 ,“ 尚德控股”向“尚德 BVI” 現(xiàn)有的 16家股東發(fā)行股票作為代價 ,交換這些股東所持有的“尚德 BVI” 全部股份 ,這簡稱為“換股”?！皳Q股”后 ,“ 尚德控股”將持有“尚德 BVI”100% 股份而“尚德 BVI” 的 16家股東將擁有“尚德控股” 100%的股權(quán)?！吧械驴毓伞弊鳛樽罱K控股公司 ,將擇機上市。 “尚德控股”共向“尚德 BVI” 現(xiàn)有的 16家股東發(fā)行了 89,999,999股普通股和 34,667,052股 A系列優(yōu)先股 (表 4)。這些代價股份與“尚德 BVI” 的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比 ,只有兩處差別 :第一 ,為了方便上市操作 ,原應(yīng)支付給施正榮的股份改為支付給 DM Technologies公司了 。第二 ,代價股數(shù)比“尚德 BVI” 發(fā)行股本少了一股。為什么少一股呢 ?因為這一股早就被 DM Technologies注冊“尚德控股”時持有了。這就是說 ,“ 尚德控股”其實是完全復(fù)制了“尚德BVI” 的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 在 “ 尚德控股 ” 的公司治理方面 ,外資依然維持了強勢的地位 。 根據(jù) “ 尚德控股 ” 的 《 公司章程 》 ,“ 尚德控股 ” 的 A系列優(yōu)先股享有和 “ 尚德 BVI”A 系列優(yōu)先股同樣的權(quán)利 ,此外 ,“ 尚德控股 ” 必須任命高盛和龍科的代表進入董事會 ,并任命他們進入 “ 無錫尚德 ” 的董事會 。 也就是說 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 無錫尚德 ”董事會不超過 7人的成員中 ,有 2人必須由外資機構(gòu)委任 。 最關(guān)鍵的是 ,只要 A系列優(yōu)先股存在 ,幾乎公司所有重大經(jīng)營管理事項都必須經(jīng)這兩名 “ 投資者董事 ” 批準(zhǔn) ,包括利潤分配 、 股票回購 、 高管股票出售 、 期權(quán)發(fā)放 、 關(guān)聯(lián)交易 、 超過 500萬美元的負(fù)債 、 一年內(nèi)累計超過 100萬美元的固定資產(chǎn)購買和租賃 、 證券買賣 、賬戶變更 、 會計政策或方法變更 、 收購兼并 200萬美元以上的資產(chǎn)或業(yè)務(wù) 、 超出預(yù)算 10%的費用支出等等 。 可以說 ,在上市以前 ,外資對公司擁有極強的控制權(quán) 。 需要指出的是 ,雙方也約定 ,一旦上市成功 ,“ 尚德控股 ” 將啟用第二套 《 公司章程 》 ,外資的控制