【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ng Revenue，年經(jīng)常性收入）、ARPU（Average Revenue Per User，每月每客戶產(chǎn)生收入）、CAC（Customer Acquiring Costs，獲客成本）、LTV（Life Time Value，生命周期價(jià)值）。其中，MRR為單一合同收入平攤至整個(gè)合同周期所得到的每月收入，例如金額為15,000元的15個(gè)月的合同的MRR為1,000元。ARR為單一合同收入平攤至整個(gè)合同周期所得到的每年收入。CAC代表公司每獲得一個(gè)客戶所付出的成本。而LTV代表單個(gè)客戶為公司帶來的長(zhǎng)期價(jià)值，即公司能從單個(gè)客戶上獲得的收入。各指標(biāo)間的推導(dǎo)公式如下：MRR、ARR和LTV等指標(biāo)均可反映出SaaS未來可持續(xù)性收入的水平，同樣也能夠反映公司產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)情況。但由于MRR、ARR和LTV等數(shù)據(jù)并非傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司可選擇不進(jìn)行披露，因此導(dǎo)致基于這些特殊指標(biāo)的估值方法難以推廣。但MRR、ARR和LTV等指標(biāo)與公司的營(yíng)業(yè)收入都具有較大相關(guān)關(guān)系，因此，市場(chǎng)選用P/S或EV/SALES估值法對(duì)SaaS公司進(jìn)行估值。Salesforce作為純SaaS公司，公司的毛利率很高，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率在0%左右浮動(dòng)。公司仍處于犧牲凈利潤(rùn)換收入增長(zhǎng)的階段，自由現(xiàn)金流在2016年以前也一直在低處徘徊。對(duì)于高增長(zhǎng)階段的SaaS公司，目前主流的估值方法是EV/SALES或P/S估值法。其余重要指標(biāo)，包括ARR、LTV、CAC等，作為判斷公司未來增速和經(jīng)營(yíng)狀況的輔助指標(biāo)，用于判斷公司EV/SALES或P/S高于或低于行業(yè)均值的情況是否合理。近年來，Salesforce的市銷率在6x – 8x的范圍內(nèi)波動(dòng)，目前公司市銷率穩(wěn)定在7x的水平。Saleforce近五年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為30%，公司收入增速較高，從而支持公司穩(wěn)定的市銷率。(4)高速成長(zhǎng)期中的互聯(lián)網(wǎng)信息提供商互聯(lián)網(wǎng)信息提供商注重用戶總量和每位用戶帶來的收入，因此估值時(shí)常采用P/S和EV/SALES估值法。互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商的營(yíng)業(yè)收入主要來源為廣告收入，代表公司為Google和Facebook。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商而言，活躍用戶數(shù)是最重要的衡量增長(zhǎng)指標(biāo)，活躍用戶數(shù)高才會(huì)吸引客戶在其網(wǎng)站上投放廣告。因此，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商進(jìn)行估值時(shí)市場(chǎng)引入兩個(gè)主要指標(biāo)，MAU（Monthly Active Users，月活躍用戶數(shù)）和ARPU（Average Revenue Per User，平均每位用戶創(chuàng)造收入數(shù)）。由于網(wǎng)站活躍用戶數(shù)數(shù)據(jù)波動(dòng)存在季節(jié)性因素，因此在估值時(shí)先估計(jì)每個(gè)月的MAU，再通過以下公式求出營(yíng)業(yè)收入。由于不同地區(qū)的用戶的ARPU不同，因此在估值時(shí)通常先對(duì)不同地區(qū)的業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，最后取總和得到當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。Facebook在2012年上市時(shí)仍處于高速成長(zhǎng)期，各項(xiàng)利率在20112013年間波動(dòng)較大，屬于計(jì)算機(jī)行業(yè)公司早期發(fā)展的常見現(xiàn)象，因此彼時(shí)主流的估值方法是EV/SALES或P/S和EV/EBITDA估值法。其中，營(yíng)業(yè)收入可以從Facebook每季度披露的日活躍用戶數(shù)（DAU）、月活躍用戶數(shù)（MAU）和平均每位用戶創(chuàng)造收入數(shù)（ARPU）計(jì)算而得。Facebook的用戶遍布全球，但是各大洲用戶為Facebook帶來的收入水平不同，因此在計(jì)算營(yíng)業(yè)收入時(shí)需要根據(jù)地理位置分組計(jì)算。2013年2016年間，F(xiàn)acebook的市銷率在15x – 20x之間波動(dòng)。近兩年來，F(xiàn)acebook的市銷率在13x – 15x之間波動(dòng)，目前市銷率穩(wěn)定在15x的水平。、其他常見估值方法：P/FCF和EV/EBITDA基于自由現(xiàn)金流的估值方法主要為P/FCF和EV/FCF估值法。P/FCF和EV/FCF適用于處于盈利水平波動(dòng)大但產(chǎn)生現(xiàn)金的能力穩(wěn)定且自由現(xiàn)金流為正的公司，以及將公司運(yùn)營(yíng)目標(biāo)聚焦于自由現(xiàn)金流的公司。自由現(xiàn)金流代表公司每年獲得的可以用于未來投資的現(xiàn)金，利潤(rùn)表體現(xiàn)的盈利水平不一定代表公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。“現(xiàn)金為王”是公司金融中十分重要的一個(gè)概念，因此在公司估值中，自由現(xiàn)金流是非常重要的一個(gè)指標(biāo)。不同于P/E、P/S等基于利潤(rùn)表賬戶的估值方法，自由現(xiàn)金流將資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)考慮在內(nèi)。自由現(xiàn)金流的常用計(jì)算公式如下：另一常見的基于自由現(xiàn)金流的估值指標(biāo)為自由現(xiàn)金流收益率（FCF Yield），F(xiàn)CF Yield是P/FCF的倒數(shù)。基于息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)的估值方法主要為EV/EBITDA估值法。EV/EBITDA估值法適用于受利息收支、財(cái)稅收支和折舊攤銷費(fèi)用響較大的公司。在海外市場(chǎng)，息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）是投資者比較關(guān)心的一個(gè)指標(biāo)。因?yàn)椴煌緦?duì)折舊和攤銷的處理可能存在差異，所以EBITDA能夠反映公司最核心的盈利水平。EBITDA相對(duì)自由現(xiàn)金流（FCF）而言計(jì)算更為簡(jiǎn)便，并且EBITDA可以反映出公司自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)情況，因此EV/EBITDA估值法成為除P/E估值法外最簡(jiǎn)單直接又較為具有解釋意義的估值方法。此外，在兼并收購案例中，EV/EBITDA是最核心的估值倍數(shù)，尤其是在私有公司收購或上市公司私有化的案例中，因此未來在對(duì)被收購企業(yè)的估值中仍沿用EV/EBITDA估值法。對(duì)兼并收購獲得的控股子公司應(yīng)用EV/EBITDA估值法的好處在于子公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)范圍與母公司可能相去甚遠(yuǎn)，以公司被兼并收購時(shí)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為起點(diǎn)，投資者和分析師可以對(duì)該公司進(jìn)行合理的估值。通過對(duì)市場(chǎng)的觀察，我們發(fā)現(xiàn)部分互聯(lián)網(wǎng)公司存在同時(shí)適用于P/S、P/FCF和EV/EBITDA中兩個(gè)及以上估值方法的情況。主要原因在于非適用于P/E估值法的公司通常具有凈利潤(rùn)波動(dòng)幅度大的情況。因此，市場(chǎng)會(huì)尋找公司利潤(rùn)表上的其他項(xiàng)目，包括收入和EBITDA，進(jìn)行估值計(jì)算。自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式表明，F(xiàn)CF和EBITDA的區(qū)別主要在于凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)值和資本支出。當(dāng)公司的凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)和資本支出長(zhǎng)期穩(wěn)定時(shí)，其自由現(xiàn)金流和EBITDA的相關(guān)性極高。P/FCF估值法案例分析亞馬遜在過去多次電話會(huì)議和業(yè)績(jī)預(yù)告中強(qiáng)調(diào)了對(duì)于自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)的關(guān)注，明確其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)在于提高營(yíng)業(yè)收入與自由現(xiàn)金流。因此，基于自由現(xiàn)金流的估值方法也是亞馬遜的主流估值方法之一。亞馬遜近兩個(gè)財(cái)年中表現(xiàn)出十分可觀的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，2016年公司自由現(xiàn)金流達(dá)到80億美元。對(duì)于高增長(zhǎng)、新模式的上市公司，市場(chǎng)給出的合適的估值指標(biāo)往往不止一個(gè)。在業(yè)績(jī)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)也能夠及時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)調(diào)整后業(yè)績(jī)進(jìn)行估值。在單項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)異常時(shí)，例如2012年自由現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)同時(shí)為負(fù)的情況下，P/FCF估值法對(duì)亞馬遜的重要性顯著減弱，P/S估值法的重要性有所提升。但P/FCF估值法對(duì)亞馬遜來說存在較大意義，自由現(xiàn)金流的變化能夠反映公司實(shí)際業(yè)績(jī)與管理層的預(yù)期。因此，部分機(jī)構(gòu)利用未審計(jì)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)獲取調(diào)整后的自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值，繼續(xù)對(duì)公司自由現(xiàn)金流表現(xiàn)進(jìn)行觀察。目前亞馬遜的P/FCF倍數(shù)穩(wěn)定在50x的水平，公司股價(jià)走勢(shì)體現(xiàn)了公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。動(dòng)視暴雪是全球知名的游戲服務(wù)商，主要產(chǎn)品包括魔獸世界、使命召喚等口碑較好的大型游戲產(chǎn)品。近兩年，動(dòng)視暴雪的估值方法因被收購主體King帶來的巨額無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用而改為EV/FCF估值法。2015年，動(dòng)視暴雪完成對(duì)游戲開發(fā)商King的收購，在免費(fèi)游戲和手機(jī)端游戲領(lǐng)域更進(jìn)一步。2016財(cái)年，受King的無形資產(chǎn)攤銷影響，動(dòng)視暴雪凈利率大幅下滑，市盈率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。在凈利率產(chǎn)生異常波動(dòng)的情況下，P/E估值法不再適用于動(dòng)視暴雪。由于無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用并未對(duì)公司現(xiàn)金產(chǎn)生影響，EV/FCF估值法成為主流的估值方法之一。2015年，動(dòng)視暴雪的P/FCF倍數(shù)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，其原因包括兩個(gè)方面。一方面，魔獸系列產(chǎn)品帶來的現(xiàn)金流減少，另一方面，守望先鋒預(yù)告片的播出和市場(chǎng)對(duì)公司新游戲產(chǎn)品的期望支撐公司股價(jià)。目前，動(dòng)視暴雪的P/FCF達(dá)到25x的水平。EV/EBITDA估值法案例分析2001年以前，亞馬遜的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、EBITDA利潤(rùn)率和凈利率均為負(fù)值。行業(yè)與公司均處于發(fā)展初期，因此主流估值方法為P/S估值法和基于公司現(xiàn)金資產(chǎn)的估值方法。自2001年開始，EBITDA利潤(rùn)率開始上升，并穩(wěn)定在5%6%左右。同時(shí)，根據(jù)過去15年的歷史數(shù)據(jù)表明，亞馬遜的EV/EBITDA比值較為穩(wěn)定。另一方面，亞馬遜近年建設(shè)了許多數(shù)據(jù)中心，以支持其AWS業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)中心每年的折舊費(fèi)用越來越高，目前已達(dá)到營(yíng)業(yè)收入的6%。因此EV/EBITDA估值法是亞馬遜目前的主流估值方法之一。、互聯(lián)網(wǎng)公司估值隨公司發(fā)展更注重公司收入和利潤(rùn)在互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行前期融資時(shí)，活躍用戶數(shù)是所有公司估值的一個(gè)重要指標(biāo)。但對(duì)Facebook、Google等大型互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，活躍用戶數(shù)僅衡量公司收入等式（收入=單價(jià)數(shù)量）中的數(shù)量部分。對(duì)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，市場(chǎng)更加關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)公司的利潤(rùn)表項(xiàng)目，即公司的收入和利潤(rùn)。在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，其活躍用戶數(shù)的增長(zhǎng)是支持其估值增長(zhǎng)的一個(gè)條件，最終，用戶數(shù)的增長(zhǎng)會(huì)反映至公司的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)上。Snapchat和Instagram是目前較為活躍的網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)，兩個(gè)平臺(tái)都以圖片信息作為載體，以區(qū)分于Twitter、Facebook等傳統(tǒng)社交平臺(tái)。誕生于2011年底的Snapchat，于2017年初成功上市。Snap最近財(cái)年?duì)I業(yè)收入僅為4億美元。市場(chǎng)對(duì)Snap 。目前Snap市值約為178億美元，可計(jì)算其單個(gè)用戶價(jià)值為107美元。與其他互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商相比，Snap上市當(dāng)日市銷率倍數(shù)過高。領(lǐng)英用戶的LTV（生命周期價(jià)值）領(lǐng)先于其他公司，并且領(lǐng)英擁有獨(dú)特的用戶群體（職場(chǎng)人士和高校學(xué)生），因此公司獲得高估值，從而產(chǎn)生高市銷率。Snap的收入來源與Facebook、Twitter相似，但市銷率遠(yuǎn)高于Facebook和Twitter，并且Snap的虧損規(guī)模比上述所有可比公司大。從Facebook和Twitter的歷史數(shù)據(jù)上看，F(xiàn)acebook在2013年以前存在股價(jià)與MAU變化高度相關(guān)的現(xiàn)象；Twitter上市時(shí)間較晚，公司在IPO當(dāng)日估值較高，此后股價(jià)變化與MAU變化無明顯相關(guān)