【文章內(nèi)容簡介】 月３０日 ， 中國 證監(jiān) 會和國 資 委 聯(lián) 袂 發(fā) 布 《 關(guān)于做好股 權(quán) 分置改革 試 點工作的意 見 》 ， 提出大中型上市公司要 積 極 進 行股 權(quán) 分置改革 ， 表明了管理 層堅 定推 進 改革的決心 。 ? ６月１７日 ， 國 資 委公布 《 國 務 院國 資 委 關(guān) 于國有控股上市公司股 權(quán) 分置改革的指 導 意 見 》 ， 要求國有股股 東 研究確定在所控股上市公司中的最低持股比例 ， 明確國有股流通不意味 馬 上上市出售 ， 以 維護證 券市 場 的 穩(wěn) 定 。 ? 6月 20日， 42家上市公司發(fā)布公告，成為第二批股權(quán)分置改革試點企業(yè)，其中包括寶鋼股份 (資訊 行情 論壇 )、長江電力 (資訊 行情 論壇 )等大盤藍籌。 ? 隨后，各家公司相繼公布股權(quán)分置改革方案并與流通股股東進行溝通。第二批改革方案中，包括縮股、認股權(quán)證、承諾等創(chuàng)新模式，股權(quán)分置改革試點由此進入一個新的階段； 《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》 ? 2022年８月２３日，中國證監(jiān)會、國資委、財政部、人民銀行、商務部五部門聯(lián)合出臺《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》，認為股權(quán)分置改革試點工作已經(jīng)順利完成，總體上具備了轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥推進的基礎(chǔ)和條件。至此，股權(quán)分置改革 “ 撥云見日”，有了明確的方向。 ? 股權(quán)分置是指 A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題。 ? 股權(quán)分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通過資本市場減持國有股份為目的，當前國家也沒有通過境內(nèi)資本市場減持上市公司國有股份籌集資金的考慮。 ? 非流通股可上市交易后，國有控股上市公司控股股東應根據(jù)國家關(guān)于國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的戰(zhàn)略性要求，合理確定在所控股上市公司的最低持股比例， ? 對關(guān)系國計民生及國家經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以及國民經(jīng)濟基礎(chǔ)性和支柱性行業(yè)中的國有控股上市公司， ? 國家要保證國有資本的控制力、影響力和帶動力，必要時國有股股東可通過證券市場增持股份。 ? 最開始提的是“國有股減持”，后來提“全流通”，現(xiàn)在又提出“解決股權(quán)分置”，其實三者的含義是完全不同的。 ? “國有股減持”包含的是通過證券市場變現(xiàn)和國有資本退出的概念； ? “全流通”包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念； ? 而解決“股權(quán)分置”問題是一個改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑崿F(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場基本制度建設的重要內(nèi)容，而且解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯(lián)系。 上市公司股 權(quán)分置改革管理辦法 ? 為進一步貫徹落實《國務院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》和《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》精神，規(guī)范上市公司股權(quán)分置改革工作，促進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，保護投資者的合法權(quán)益，我們制定了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，現(xiàn)予發(fā)布，請遵照執(zhí)行。 中國證券監(jiān)督管理委員會 二零零五年九月四日 ? 第一條 為規(guī)范上市公司股權(quán)分置改革工作，促進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，保護投資者的合法權(quán)益，依據(jù)《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國務院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》以及證監(jiān)會、國資委、財政部、人民銀行、商務部《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》的有關(guān)規(guī)定，制定本辦法。 ? 第二條 上市公司股權(quán)分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除 A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。 ? 第三條 上市公司股權(quán)分置改革遵循公開、公平、公正的原則，由 A股市場相關(guān)股東在平等協(xié)商、誠信互諒、自主決策的基礎(chǔ)上進行。中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）依法對股權(quán)分置改革各方主體及其相關(guān)活動實行監(jiān)督管理，組織、指導和協(xié)調(diào)推進股權(quán)分置改革工作。 ? 第二章 操作程序 第五條 公司股權(quán)分置改革動議，原則上應當由全體非流通股股東一致同意提出；未能達成一致意見的，也可以由單獨或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東提出。非流通股股東提出改革動議，應以書面形式委托公司董事會召集 A股市場相關(guān)股東舉行會議（以下簡稱相關(guān)股東會議），審議上市公司股權(quán)分置改革方案（以下簡稱改革方案）。 相關(guān)股東會議的召開、表決和信息披露等事宜，參照執(zhí)行上市公司股東大會的有關(guān)規(guī)定，并由相關(guān)股東對改革方案進行分類表決。 第六條 公司董事會收到非流通股股東的書面委托后，應當聘請保薦機構(gòu)協(xié)助制定改革方案并出具保薦意見書，聘請律師事務所對股權(quán)分置改革操作相關(guān)事宜的合規(guī)性進行驗證核查并出具法律意見書。 證券交易所對股權(quán)分置改革進行業(yè)務指導，均衡控制改革節(jié)奏，協(xié)商確定相關(guān)股東會議召開時間。 ? 第九條 根據(jù)與證券交易所商定的時間安排，公司董事會發(fā)出召開相關(guān)股東會議的通知，公布改革說明書、獨立董事意見函、保薦意見書、法律意見書，同時申請公司股票停牌。 ? 第十五條 非流通股股東執(zhí)行股權(quán)分置改革利益平衡對價安排（以下簡稱對價安排）需經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)批準的，應當在相關(guān)股東會議網(wǎng)絡投票開始前取得并公告批準文件。 ? 第十六條 相關(guān)股東會議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。 ? 第三章 改革方案 第二十二條 改革方案應當兼顧全體股東的即期利益和長遠利益，有利于公司發(fā)展和市場穩(wěn)定，并可根據(jù)公司實際情況，采用控股股東增持股份、上市公司回購股份、預設原非流通股股份實際出售的條件、預設回售價格、認沽權(quán)等具有可行性的股價穩(wěn)定措施。 第二十三條 非流通股股東在改革方案中做出的承諾，應當與證券交易所和證券登記結(jié)算公司實施監(jiān)管的技術(shù)條件相適應，或者由承諾方提供履行承諾事項的擔保措施。非流通股股東應當以書面形式做出忠實履行承諾的聲明。 第二十五條 改革方案應當對表示反對或者未明確表示同意的非流通股股東所持有股份的處理，提出合法可行的解決辦法并予以說明。 第二十六條 股權(quán)分置改革與公司資產(chǎn)重組結(jié)合，重組方通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔債務等方式，以實現(xiàn)公司盈利能力或者財務狀況改善作為對價安排的，其資產(chǎn)重組程序與股權(quán)分置改革程序應當遵循本辦法和中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。 ? 第四章 改革后公司原非流通股股份的出售 第二十七條 改革后公司原非流通股股份的出售，應當遵守下列規(guī)定： （一）自改革方案實施之日起，在十二個月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓； （二）持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東，在前項規(guī)定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個月內(nèi)不得超過百分之五，在二十四個月內(nèi)不得超過百分之十。 ? ９月６日 ， 上海 證 券交易所 、 深圳 證 券交易所和中國 證 券登 記結(jié) 算有限 責 任公司 聯(lián) 合 發(fā) 布 《 上市公司股 權(quán) 分置改革 業(yè)務 操作指引 》 ， 為 改革全面鋪開 提供了操作指南 。 ? ９月９日 ， 國 資 委公布 《 關(guān) 于上市公司股 權(quán) 分置改革中國有股股 權(quán) 管理有 關(guān)問題 的通知 》 ， 為 國有上市公司股 權(quán) 分置改革 掃 除了最后的政策阻礙 。 ? 9月 12日， 40家公司宣布進入股權(quán)分置改革程序，從此拉開了股權(quán)分置改革全面推進的序幕。 ? 此后，每周有約 20家公司參與到股權(quán)分置改革。隨著改革的深入，含 B股、 H股公司以及ST類公司等難點問題相繼破題，同時，包括認沽權(quán)證、認股權(quán)利、現(xiàn)金注資以及重組式對價等創(chuàng)新模式不斷涌現(xiàn)。 股權(quán)分置改革的性質(zhì)探討 ? 《 關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見 》 、 《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法 》 、 《 上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務操作指引 》 等均未涉及對價和承諾的定義問題，只能從其具體的規(guī)定來推知其法學定義。 ? 在權(quán)威性股改文件 《 上市公司股權(quán)分置改革管理辦法 》 （以下簡稱 《 管理辦法 》 ）中，“對價”一詞是與“安排”或連在一塊使用的。 ? 這里的“安排”，根據(jù) 《 管理辦法 》 第 2條的規(guī)定，指的是“利益平衡安排”，意即對價實際上是流通股股東與非流通股股東在利益平衡協(xié)商之后作出的某種安排。 ? 那么流通股股東與非流通股股東為什么要作出這種利益平衡安排？既然是利益平衡，為什么對價體現(xiàn)的是非流通股股東的利益輸出，流通股股東的利益輸入呢 ?這就有必要充分考量“對價”的法學定義和股權(quán)分置改革的歷史背景。 對價 ? 法學意義上的對價，也稱“約因”（consideration），原是英美合同法上的概念，是指“合同一方得到的某種權(quán)利、利益、利潤或好處，或是他方當事人克制自己不行使某項權(quán)利或遭受某項損失或承擔某項義務”，主要強調(diào)當事人之間的“相互給付”（ counterpart）。 ? 在股權(quán)分置的格局下，股份有限公司發(fā)行上市時，非流通股股東包括發(fā)起人等已在招股說明書和上市公告書中向流通股股東作出了其所持股份暫不流通的承諾。 ? 這可以被認為是非流通股股東與流通股股東的一項默示約定?；诜橇魍ü蓵翰涣魍ǖ那疤?，社會公眾以較高的溢價購買了上市公司的流通股。 ? 股權(quán)分置改革中，非流通股份要取得流通權(quán)，就相當于要修改以前與流通股東的約定，因此，非流通股股東就應該向流通股股東支付其非流通股獲取流通權(quán)的對價。 ? 從合同法角度說，非流通股股東如欲獲得股份流通的利益，就必須付出相應的代價，流通股股東在股份暫不流通的預期下以高溢價認購了流通股，在預期改變的情況下有權(quán)獲得相應的對待給付，這正是法律上“對價”的應有之義。 對價的幾種解說 ? 關(guān)于對價，實踐中存在著幾種解說。 ? 一為“歷史補償說”，即對價必須考慮到流通股股東的持股成本情況及歷史上所作出的貢獻問題，對價必須對流通股股東的持股成本按歷史分析法作出核算； ? 二為“對價未來說”，即對價是對非流通股獲得流通權(quán)后流通股數(shù)量增加而可能引發(fā)股價下跌的一種補償； ? 三為“讓利說”，即對價是非流通股股東對流通股股東的主動讓利行為； ? 四為“贈與說”，即對價是非流通股股東對流通股股東的贈與行為； ? “歷史補償說”和“對價未來說”其實可統(tǒng)稱為“補償說”，二者均認為股改對價是非流通股股東向流通股股東支付的某種補償，所不同的是在補償?shù)膶ο笊希皻v史補償說”采用往后追溯，補償?shù)氖橇魍ü晒蓶|的歷史成本，而“對價未來說”則是向前追溯，是非流通股股東對未來可能對流通股股東造成傷害所給予的補償。 ? 無論是何種補償，在補償主體、補償對象、補償標的和補償標準（即誰來補、補給誰、補什么、補多少）上都存在著難以操作的問題。 ? 如果以歷史補償為基準，那補償對象就應該是歷史上持股的投資者，就不應該補償后續(xù)在二級市場獲得股票的投資者，無論是補償認股價差還是補償投資者損失，均不存在法律和法理依據(jù)。 ? 如果以補償未來損失為標準，那么就必須量化地估算非流通股上市流通給現(xiàn)持有股票的投資者造成的可能損害，且補償?shù)闹黧w是未來的非流通股股東（股改后可能發(fā)生非流通股股東之間持股的轉(zhuǎn)讓），補償?shù)膶ο笫俏磥淼耐顿Y者，其計算標準和實踐操作都大成問題。 ? “讓利說”是一種不嚴謹?shù)恼f法，“讓利”是對價的表征，是一種單向的利益流動，股改對價的確從表面上看是非流通股東對流通股股東的讓利，但這種利益的流動是雙向的，非流通股股東在出讓對價的同時獲得了股份的上市流通權(quán)。 ? 因此，讓利只是表示了雙務合同的一個環(huán)節(jié)，卻未能揭示互惠雙贏的合同實質(zhì)。并且“讓利說”在實踐中容易誤導非流通股股東，認為讓利是自己的權(quán)利，而非義務，誤認為讓利與否、讓多少利全在于自己的喜好。 ? “贈與說”更是偏離了對價的雙向本質(zhì)，存在著法理邏輯上的混亂。 ? 首先，贈與合同是單務合同，僅贈與人負有贈與的義務，受贈人不承擔義務而只享受權(quán)利，如將對價理解為贈與，則無法解釋國有股、法人股股東向社會公眾股股東支付對價的原因，也就不能反映公司股東之間法律關(guān)系的實質(zhì)； ? 其次，根據(jù)我國 《 合同法 》 ，贈與合同一般是實踐性合同 (具有救災、扶貧等社會公益、道德義務性質(zhì)的贈與合同或者經(jīng)過公證的贈與合同除外 )，以實際交付贈與財產(chǎn)為合同生效條件，贈與人在贈與財產(chǎn)的權(quán)利轉(zhuǎn)移之前可隨時撤銷贈與，如將對價理解為贈與，則對價在實際履行之前沒有任何法律約束力，非流通股股東可隨時撤銷、更改對價，這與股權(quán)分置改革的要求是背道而馳的； ? 再次，贈與合同中贈與財產(chǎn)的形式、數(shù)量等均由贈與人單方提出和決定，受贈人通常只能選擇接受或者不接受，而無法就此與贈與人協(xié)商，而股改對價則