【文章內(nèi)容簡介】 在大力鼓勵發(fā)展非國有投資的今天，如果還是用官方測算公布的折現(xiàn)率Ic來評價現(xiàn)時的所有的投資項目，我們認為，這對非國有投資項目的評價和投融資決策是沒有意義的，因為事實上，非國有投資者的投資回報要求比官方測算公布的評價國有投資項目的折現(xiàn)率Ic要高得多。而且對現(xiàn)實的國有投資項目也是很勉強很困難的，其勉為其難在于：這個Ic在今后應(yīng)該由誰和怎么樣來進行測算？又應(yīng)該間隔多長時間更新發(fā)布？事實是，我們已有的Ic參數(shù)是過去時好多年了，而新的Ic參數(shù)應(yīng)該由誰和怎么樣來進行測算恐怕到現(xiàn)在還未確定。如何解決這個問題，我們認為，最好的辦法是：把折現(xiàn)率（基準收益率）Ic全面準確的描述為：投資者最低期望收益率。這里的投資者包括國有投資者和非國有投資者。非國有投資者可以隨時隨地隨不同的項目自主確定該項目方案的可以接受的最低收益率。國有投資者如何確定其項目方案的折現(xiàn)率Ic，如果是國有獨資，自然應(yīng)該由國家有關(guān)部門來決定或者，但要是國有和非國有合作投資，自然就應(yīng)該由非國有投資者來決定，因為肯定后者的要求高。2. 關(guān)于建設(shè)期間的漲價系數(shù)和基本預(yù)備費率。在今后，應(yīng)該由什么部門機構(gòu)和怎么樣來進行測算？又應(yīng)該間隔多長時間更新發(fā)布？恐怕在今后相當長的時間里都不會有結(jié)果。如何解決這個問題，我們認為，在他們還沒有解決之前，最簡單的辦法是：把漲價系數(shù)和基本預(yù)備費率統(tǒng)一合并估計為預(yù)備費率，由投資者或做可研的人估計確定。3. 關(guān)于基準投資回收期和投資回收期。如果（全投資）現(xiàn)金流量表中累計現(xiàn)金流量（所得稅前）由負值變?yōu)?時的時點，即為項目的投資回收期，并且用基準投資回收期來判別。那么，可以說：這樣定義的項目的投資回收期既不考慮貨幣的時間價值，又不考慮項目必然發(fā)生的所得稅的流出，顯然是把應(yīng)繳所得稅也當做了收益，顯然不是站在項目的角度?。『茏匀坏目梢钥隙ǎ夯鶞释顿Y回收期也必須要這么測算得出了。對此，我們不能理解，至少對于非國有投資項目是不合適的。因此，我們不贊成這樣定義項目的投資回收期。二 關(guān)于項目評價指標的簡化。4. 投資者（投資各方）財務(wù)分析指標：包括投資者（投資各方）財務(wù)內(nèi)部收益率IRR和在一定的折現(xiàn)率下的財務(wù)凈現(xiàn)值NPV 和 動凈態(tài)投資回收期。嚴格的說，在同一個項目中的各種不同的個別的投資主體在項目中得到的收益率和NPV、動凈態(tài)投資回收期可能是不相同的，因為他們各自的現(xiàn)金流量表可能是不相同的，因此需要對每一個投資者都建立一個現(xiàn)金流量表。這樣不僅是麻煩，而且所反映的按注冊出資比例分紅的投資各方的收益率不一定相同容易誤解。應(yīng)予簡化，實際上我們也是這樣做的。就是把投資各方看作一個投資者整體，只做一個投資者現(xiàn)金流量表，其中，僅把注冊出資作為現(xiàn)金流出，僅把各年實際分配利潤和清算所得看作流入，這樣算得的投資者（投資各方）財務(wù)內(nèi)部收益率IRR和在一定的折現(xiàn)率下的財務(wù)凈現(xiàn)值NPV 和 動凈態(tài)投資回收期，對同一項目的每一個投資者都是一致的。對投資者（投資各方）財務(wù)分析指標的簡化應(yīng)是把所有投資者簡化為一個投資者整體。但是，投資者（投資各方）財務(wù)內(nèi)部收益率IRR和在一定的折現(xiàn)率下的財務(wù)凈現(xiàn)值NPV 和 動凈態(tài)投資回收期都是必要的，不應(yīng)簡化掉的，因為，這幾個指標是投資者最關(guān)心，在實際上最直觀，在理論上的意義最明確。5 .（項目）注冊資金財務(wù)分析指標：由特別規(guī)定的注冊資金現(xiàn)金流量表計算出的注冊資金財務(wù)內(nèi)部收益率IRR和在一定的折現(xiàn)率下的財務(wù)凈現(xiàn)值NPV 和 動凈態(tài)投資回收期，反映的是項目的目標方案時的項目的贏利能力或評價指標。一個正處研究中的項目在實際上可以有許許多多的方案選擇，每個方案的贏利能力或評價指標肯定是不同的。我們最后選中的方案是目標方案，他的贏利能力或評價指標在可研中就代表了項目的贏利能力或評價指標。 其中，注冊資金的大小在合理可行的前提下，可以有廣泛的選擇，其最低點是法規(guī)所允許的臨界點，其最高可以是投資總額。在其他基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不變的情況下，僅僅改變注冊資金，可以看到在不同的注冊資金下，項目的贏利能力或評價指標是大不相同的。按照財務(wù)杠桿的原理，注冊資金取法規(guī)所允許的臨界點時評價指標最好，注冊資金取投資總額時評價指標最不好（這些可在軟件項目可行性分析系統(tǒng)中最方便的得到驗證）。因此，項目的贏利能力是由實際選擇的目標方案的贏利能力決定的?；蛘f是由選定的項目注冊資金方案決定的。由于投資者（投資各方）財務(wù)分析指標所依據(jù)的現(xiàn)金流量表的各年分配利潤是由目標方案決定的，所以投資者（投資各方）財務(wù)分析指標也是項目目標方案下的財務(wù)分析指標。由于注冊資金財務(wù)現(xiàn)金流量表的凈現(xiàn)金流量中包含各年分配利潤，所以注冊資金財務(wù)分析指標高于投資者（投資各方）財務(wù)分析指標。所以，我們可以說，注冊資金財務(wù)分析指標和投資者財務(wù)分析指標都是對應(yīng)項目目標方案的。如果我們把項目的目標方案看作是真實的計劃目標。那么，注冊資金財務(wù)分析指標和投資者財務(wù)分析指標就都是真實的計劃目標！?。?. 全投資財務(wù)分析是項目的一種虛擬假定方案的分析在我們的軟件項目可行性分析系統(tǒng)中，如果項目沒有非貨幣出資，您可以在不改變目標方案的其他基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的前提下，逐步減小注冊資金，在每一步，您都可以看到其財務(wù)內(nèi)部收益率在逐漸增大，如果無限制的逐步減小注冊資金，可以看到其財務(wù)內(nèi)部收益率會無限制的逐步增大，這在理論上和個別特例上都是可能的，但在現(xiàn)實中，實際上，由于官方和金融機構(gòu)對項目注冊資金的最低比例數(shù)額限制，項目的注冊資金是不能任意減小的。所以，精明的投資者總是在合法可能的前提下，選取最低的注冊資金來獲得最大的投資回報，這通常就是項目的目標方案。同樣的，在我們的軟件項目可行性分析系統(tǒng)中，您可以在不改變目標方案的其他基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的前提下，逐步增加注冊資金，在每一步，您都可以看到其財務(wù)內(nèi)部收益率在逐漸減小，當逐步增大注冊資金等于投資總額時，可以看到其財務(wù)內(nèi)部收益率降低到最低點。此時我們可以看到注冊資金財務(wù)分析指標和全投資財務(wù)分析指標是完全一樣的。因此，全投資財務(wù)分析是注冊資金等于投資總額時的一種可能的極端方案的分析。在現(xiàn)實中，這種全額出資的情形是極少見的。在可研中不論注冊資金如何，都進行假定注冊資金等于投資總額時的全投資財務(wù)分析，并且可以清楚看到如下：全投資財務(wù)內(nèi)部收益率是項目其他基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不變時，各種可能的注冊資金方案下的注冊資金財務(wù)內(nèi)部收益率的最小值。相對于計劃真實的注冊資金方案及其財務(wù)分析指標，全投資財務(wù)分析方案是虛擬假定的方案的分析。其假定在于注冊資金等于投資總額。如果，在（全投資）現(xiàn)金流量表中，在忽略所得稅的情況下，計算項目的財務(wù)內(nèi)部收益率，實際是把應(yīng)付利息和所得稅都算在了現(xiàn)金流量表的凈流量之中，結(jié)果實難理解。如果在，（全投資）現(xiàn)金流量表中累計現(xiàn)金流量（所得稅前）由負值變?yōu)榱銜r的時點，即為項目的投資回收期。不僅是把應(yīng)付利息和所得稅都算在了現(xiàn)金流量表的凈流量之中，而且不再考慮貨幣的時間價值，結(jié)果更難理解。7. 關(guān)于評價指標的簡化意見：通過上述6 的說明，關(guān)于注冊資金財務(wù)分析指標和投資者財務(wù)分析指標的財務(wù)內(nèi)部收益率，財務(wù)凈現(xiàn)值，動靜態(tài)投資回收期都具有明確的真實的實際意義，應(yīng)全部保留！其中注冊資金財務(wù)分析指標就是項目的財務(wù)分析指標。投資者財務(wù)分析指標是把投資各方看作一個投資者整體，同一個項目的按比例出資和分紅的投資各方的投資回報是一樣的。但全投資財務(wù)分析由于是假定的不是實際真實的，而且其所得稅前分析指標意義很不清楚，所以，如果要簡化的話，應(yīng)該僅保留其所得稅后的財務(wù)分析指標。三 再說建設(shè)第一年的折現(xiàn)系數(shù)是1 ？在我們文章《從建設(shè)初年的折現(xiàn)系數(shù)是1？說起》中，我們分析了建設(shè)初年的折現(xiàn)系數(shù)是1或不是1 對一定的現(xiàn)金凈流量的財務(wù)內(nèi)部收益率，動靜態(tài)投資回收期，財務(wù)凈現(xiàn)值的正負性沒有影響，但將影響財務(wù)凈現(xiàn)值的絕對數(shù)值大小。如果我們承認財務(wù)凈現(xiàn)值的絕對數(shù)值大小是有實際意義的。那就必須要討論清楚：建設(shè)第一年的折現(xiàn)系數(shù)是1和不是1 哪個更有道理。在此，請認真想一想，這里的折現(xiàn)的現(xiàn)時（或說項目的起點）是那一時刻或時間？！回答可能有三：A 建設(shè)期第一年的前一年，B 建設(shè)期第一年的年初， C 就是建設(shè)期的第一年。關(guān)于 A ：把項目各年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)到建設(shè)期第一年的前一年，那一年并沒有發(fā)生投資，而且是在計算期之外，顯然不應(yīng)該是A。關(guān)于 B ：建設(shè)期第一年的“年初”是折現(xiàn)的現(xiàn)時，把項目各年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)到建設(shè)期第一年的“年初”，這個“年初”的概念是非常不確切的。嚴格的分析，一般的工業(yè)項目可行性研究都是以年為期的，在一個計算期（年）里的所有的現(xiàn)金的流入或流出都可以算術(shù)相加減，充分說明在一個計算期（年）里的貨幣的時間屬性已被默認是一樣的。以年為期的現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)是從一個期（年）向另一個期（年）的折現(xiàn)，決不是從各個期（年）向某一時刻（某年初）的折現(xiàn)。因此B 的說法是錯誤的。關(guān)于 C ：建設(shè)期第一年是折現(xiàn)的現(xiàn)時，把項目各年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)到建設(shè)期第一年，建設(shè)期第一年的現(xiàn)金凈流量就在折現(xiàn)到的現(xiàn)時里，所以建設(shè)期第一年的折現(xiàn)系數(shù)是1 。只有如此認識，才能有財務(wù)凈現(xiàn)值的數(shù)值大小的實際意義的解釋，否則，無法認識說明財務(wù)凈現(xiàn)值的數(shù)值大小的實際意義。我們堅持認為：建設(shè)期第一年的折現(xiàn)系數(shù)就應(yīng)該是1 。建設(shè)期第一年的折現(xiàn)系數(shù)不是1 的公式表達最早引自西方權(quán)威資料，但從未見其嚴格論證推導(dǎo)過程的說明。有關(guān)于此的更詳細的論述，詳見我們文章《從建設(shè)初年的折現(xiàn)系數(shù)是1？說起》。從投資構(gòu)成與資金來源的動平衡說起在以基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為自變量，以各項評價指標為因變量的項目財務(wù)（或國民經(jīng)濟效益）分析的系統(tǒng)函數(shù)中，投資構(gòu)成與資金來源的動態(tài)平衡是最核心的部分，其自身的動態(tài)平衡原理很簡單。如果把他看作一個模塊，其輸入不僅包括建設(shè)投入的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，而且因流動資金需求的原因也與為計算流動資金而需要的經(jīng)營成本和其中的諸多經(jīng)營要素密切相關(guān)。其輸出的各年的自有資金和借款的計劃投入是進行現(xiàn)值分析和所有各種分析的基礎(chǔ)。投資總額不僅隨建設(shè)資金的變化而變化，而且隨著經(jīng)營資金的變化而變化。(一) 投資構(gòu)成與資金來源的靜態(tài)平衡 以下表格是軟件《項目可行性分析系統(tǒng)》建設(shè)期為2年的目標方案.投資構(gòu)成、資金投入與來源計劃表 預(yù)備費率 10% 合 計 第 1 年第 2 年 第 3 年 第 4 年 投向稅率 0% 合計 外匯 本 幣外 匯 本 幣 外 匯本 幣 外 匯本 幣 外 匯 本 幣 項 目 序 號 名 稱 萬 元 萬美元 萬 元 萬美元 萬 元萬美元 萬 元萬美元 萬 元 萬美元 萬元 1 投資總額 固定資產(chǎn)投資 設(shè)備投資 作價出資設(shè)備 購買國產(chǎn)設(shè)備 房產(chǎn)設(shè)施投資 生產(chǎn)車間庫房 辦公福利用房 公用工程設(shè)施 無形與遞延資產(chǎn) 土地使用權(quán) 租入資產(chǎn)改良 開辦費 預(yù)備費 投資方向調(diào)節(jié)稅 建設(shè)期利息 流動資金 2 資金來源 建設(shè)借款 流動資金借款 16