【文章內(nèi)容簡介】 險越小, 但企業(yè)不能充分發(fā)揮負債的財務(wù)杠桿效益是一缺陷。所以在保障債務(wù)償還安全的前提下應(yīng)盡可能提高產(chǎn)權(quán)比率, 這更益于促進企業(yè)銷售的增長。這4個指標與企業(yè)銷售收入的可持續(xù)增長率之間形成的有機聯(lián)系, 可反映出企業(yè)財務(wù)資源與財務(wù)增長的協(xié)調(diào)平衡關(guān)系。銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積是資產(chǎn)凈利率, 它體現(xiàn)了企業(yè)動用資產(chǎn)獲取收益的能力, 決定于企業(yè)的綜合實力。收益留存率和權(quán)益__乘數(shù)的高低是財務(wù)政策選擇問題, 取決于決策人對收益與風險的權(quán)衡。企業(yè)的實力和承擔風險的能力, 決定了企業(yè)的增長速度。企業(yè)要健康成長, 必須平衡銷售目標、經(jīng)營效率和財務(wù)資源, 確定與企業(yè)現(xiàn)實和金融市場狀況相符合的銷售增長率。利用可持續(xù)增長模型,企業(yè)可在增長速度和資源限制之間做出明智選擇, 通過有效的財務(wù)策略平衡實際增長與可持續(xù)增長, 保持企業(yè)的平衡可持續(xù)增長。 財務(wù)杠桿運用與可持續(xù)增長關(guān)系的文獻綜述公司的成長速度不僅取決于外部市場環(huán)境,還受公司財務(wù)狀況的制約,如果沒有財務(wù)上的支持,公司的快速發(fā)展是無法實現(xiàn)的?；诳沙掷m(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思想的企業(yè)理財活動, 也應(yīng)當將企業(yè)理財目標定義為財務(wù)的可持續(xù)增長。因而企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力取決于企業(yè)的經(jīng)營效率和財務(wù)政策。經(jīng)營效率指企業(yè)經(jīng)營實現(xiàn)的資產(chǎn)凈利率，由銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積構(gòu)成。財務(wù)政策指企業(yè)資產(chǎn)負債率和收益留存比率的制定。從可持續(xù)發(fā)展率的驅(qū)動因素上觀察，企業(yè)的經(jīng)營效率越高，資產(chǎn)負債率與收益留存比率越高，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力就越強。但是，由于債務(wù)對于企業(yè)破產(chǎn)的威脅，企業(yè)不可能無限度提高資產(chǎn)負債率，企業(yè)的負債水平超過企業(yè)所能夠忍受的限度后，債務(wù)資本將會危及企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此，為維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)必須根據(jù)具體情況，制定合理的財務(wù)杠桿利用政策。 國外研究現(xiàn)狀綜述關(guān)于財務(wù)杠桿對公司成長性的影響，國外學(xué)者完成了大量的研究工作。1934年，Graham指出，投機性資本結(jié)構(gòu)(高資產(chǎn)負債率)由于負債融資享受免稅待遇，有利于普通股從公司財產(chǎn)和收益膨脹中獲取大量的利益，有利于公司高成長。Myersamp。Turnbull（1977）認為當公司的負債比率高時，其破產(chǎn)風險亦會相應(yīng)提高，一旦破產(chǎn)則會完全喪失成長機會，所以當公司有較多的成長機會時，會采取較保守的財務(wù)杠桿政策，因此預(yù)測成長機會與負債比率間存在負相關(guān)。Smith and Warner(1979)曾提出當公司使用負債融資時，會引發(fā)負債代理問題，其中之一即是投資不足（underinvestment）的問題，Myers認為公司在有負債的情況下,只會接受投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值超過負債利息與投資面額之和的投資計劃,而會放棄現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值大于投資面額但小于負債利息與投資面額之和的投資方案,因而會產(chǎn)生投資不足問題,由此說明公司財務(wù)杠桿會減緩公司的成長。Tit manamp。Wessels認為處于成長階段的公司對未來投資機會有更多的選擇,但由于存在負債代理問題,所以他們推測負債比率應(yīng)與公司的成長呈反向關(guān)系。但其實證結(jié)果顯示負債比率與成長性的反向關(guān)系不顯著。Larry Lang等在其對杠桿、投資與公司成長的研究中表明,杠桿不會減緩那些具有良好投資機會的公司的成長。但是當公司的成長機會不被資本市場認同或者其成長機會的價值不足以克服高負債所帶來的風險與成本的影響時,財務(wù)杠桿與公司的成長性負相關(guān)。 國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述國內(nèi)關(guān)于財務(wù)杠桿和企業(yè)可持續(xù)增長之間的研究主要從定性和定量兩個方面來展開的。定性研究主要探討的是財務(wù)杠桿和企業(yè)可持續(xù)增長之間內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，是從管理的角度來認知財務(wù)杠桿的作用。李艷珍（2005）認為:財務(wù)戰(zhàn)略從屬于企業(yè)戰(zhàn)略，是為企業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)的,財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系密切，財務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)戰(zhàn)略的職能戰(zhàn)略。企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略關(guān)注的焦點是企業(yè)資金流動，這是財務(wù)戰(zhàn)略不同于其他各種戰(zhàn)略的質(zhì)的規(guī)定性；企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)基于企業(yè)內(nèi)外環(huán)境對資金流動的影響，這是財務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境分析的特征所在；企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的目標是確保企業(yè)資金均衡有效流動而最終實現(xiàn)企業(yè)總體戰(zhàn)略；企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)具備戰(zhàn)略的主要特征，即應(yīng)注重全局性、長期性和創(chuàng)造性。企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略還具有配置資源，優(yōu)化資源分配的功能。財務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)經(jīng)營成功的重要保證，只有走可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)戰(zhàn)略,才能使核心競爭力與適應(yīng)環(huán)境能力綜合，才能使企業(yè)的長遠利益和近期利益達到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，才能把戰(zhàn)略性目標與戰(zhàn)術(shù)性目標結(jié)合起來，才能真正做到構(gòu)建和諧社會。曾韶華（2006）認為：從財務(wù)戰(zhàn)略的角度分析，企業(yè)實現(xiàn)增長的方式有三種，一是完全依靠內(nèi)部資金實現(xiàn)增長，但內(nèi)部財務(wù)資源是有限的，往往會制約企業(yè)的發(fā)展，不能利用外部資金擴大企業(yè)規(guī)模，因而是不足取的；二是主要依靠外部資金實現(xiàn)增長，包括增加債務(wù)和股東投入，但主要依靠外部資金實現(xiàn)增長是不能持久的，因為增加負債會使企業(yè)財務(wù)風險增加，籌資能力下降，最終會使借款能力完全喪失；增加股東投入不僅會分散控制權(quán)，而且會降低每股盈余，最終使投資者失去投資信心。三是在不消耗現(xiàn)財務(wù)資源的前提下實現(xiàn)可持續(xù)增長，這種增長是在維持良好的資本結(jié)構(gòu)和不斷改變經(jīng)營效率的前提下公司業(yè)務(wù)所能增長的最大比率。這種增長不改變原有資本結(jié)構(gòu)，不增加財務(wù)風險，不降低企業(yè)信譽，不消耗現(xiàn)有財務(wù)資源，因而是一種可持續(xù)增長速度。定量研究主要是通過實證的方式來探尋財務(wù)杠桿和企業(yè)增長之間的關(guān)系，以及在不同的成長階段，財務(wù)杠桿的應(yīng)用策略問題。呂長江和王克敏(2002)研究了我國上市公司財務(wù)杠桿、股利分配及管理股權(quán)比例之間的相互作用機制。實證研究發(fā)現(xiàn),上市公司的財務(wù)杠桿與公司績效、公司的成長性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明,處于成長階段、資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴大的績優(yōu)公司善于發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng),以提高公司資金的使用效率,并降低權(quán)益代理成本。汪輝(2003)卻觀察到了公司負債對公司價值的積極效應(yīng)。其研究顯示，公司的債務(wù)水平對Q值、市凈率和凈資產(chǎn)收益率均具有顯著的正向解釋力(但對于少數(shù)資產(chǎn)負債率非常高的公司，這種作用并不顯著)。呂長江,金超,陳英（2006）研究上市公司在不同經(jīng)營業(yè)績條件下財務(wù)杠桿對成長性的影響，研究結(jié)果表明,與國內(nèi)外已有的研究結(jié)果不同,不同經(jīng)營業(yè)績下公司財務(wù)杠桿對成長性的影響作用存在差異。對于業(yè)績優(yōu)良的公司,財務(wù)杠桿具有積極作用,舉債經(jīng)營可以促進公司的成長,而且,隨著公司業(yè)績的增強,財務(wù)杠桿所起的積極作用更為顯著。對于業(yè)績較差的公司,財務(wù)杠桿具有消極作用,財務(wù)杠桿對成長性有一定的抑制作用第三章 XX房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿應(yīng)用情況 XX房地產(chǎn)公司的情況介紹XX房地產(chǎn)公司成立于1992年，1998年在香港聯(lián)交所主板上市，在不到20年的時間內(nèi)，從一家小型房地產(chǎn)公司發(fā)展成為資產(chǎn)700多億，年收入100多億的大型房地產(chǎn)企業(yè)集團。XX房地產(chǎn)公司積極投身風起云涌的改革開放建設(shè)，開香港地產(chǎn)集團大規(guī)模投資中國大陸房地產(chǎn)開發(fā)之先河。短短十數(shù)年間，XX房地產(chǎn)公司憑借銳意進取的精神和兢兢業(yè)業(yè)的態(tài)度，實施區(qū)域中心和系列品牌發(fā)展戰(zhàn)略，在廣州、北京、天津、上海等中心大城市成功打造了30多個項目，成為在中國大陸業(yè)績表現(xiàn)最佳、開發(fā)規(guī)模最大、業(yè)主數(shù)量最龐大的房地產(chǎn)發(fā)展商之一，成為集住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、酒店地產(chǎn)、旅游度假產(chǎn)業(yè)和物業(yè)管理等泛地產(chǎn)事業(yè)為一體的大型綜合性企業(yè)集團。XX房地產(chǎn)公司從1998年成功上市開始，借助較高的財務(wù)杠桿效用迅速進入高速擴張和發(fā)展的軌道，在20042007連續(xù)4年榮獲中國地產(chǎn)百強企業(yè)TOP10前三甲，發(fā)展規(guī)模、盈利能力都一直位于中國房地產(chǎn)企業(yè)的前列。但從2008年開始受到“次貸危機”和國家宏觀調(diào)控政策的影響，其可持續(xù)增長能力不足的問題開始顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)收入增長減速、借款不斷增加、盈利能力持續(xù)下降，截止2009年已經(jīng)跌出中國房地產(chǎn)企業(yè)的前10位。 XX房地產(chǎn)公司的財務(wù)杠桿應(yīng)用狀況根據(jù)XX房地產(chǎn)公司財務(wù)數(shù)據(jù)分析，可以將XX房地產(chǎn)公司的發(fā)展分為三個階段，1992年1997年為創(chuàng)業(yè)期(受制于收集財務(wù)資料的限制，本文中將XX房地產(chǎn)公司19951997年作為起步階段的研究對象)，1998年2007年為快速成長期，2008開始步入成熟期。：XX房地產(chǎn)公司19952009年主要財務(wù)數(shù)據(jù)簡表如下（單位：億港元）：年度銷售 收入銀行 借款利息支出稅前利潤所得稅凈 利潤息稅前利潤總額資產(chǎn) 總額負債 總額凈 資產(chǎn)股息19951996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ：XX房地產(chǎn)公司19952009年主要財務(wù)指標簡表年度財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿系數(shù)總資產(chǎn)報酬率凈資產(chǎn)收益率權(quán)益資本稅前凈利潤可持續(xù)增長率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售利潤率留存收益率產(chǎn)權(quán)比例199569%100%22%49%72%49%53%29%100%224%199675%100%14%33%50%36%42%22%100%293%199779%100%22%65%98%71%54%28%100%382%199851%100%26%44%65%23%71%25%63%103%199951%104%16%21%32%16%44%24%74%104%200049%121%7%8%12%6%30%13%74%96%200157%138%6%5%9%4%23%11%76%131%200265%125%9%10%18%9%30%13%86%182%200369%129%9%12%20%11%35%12%87%221%200474%119%12%22%36%21%38%16%87%280%200571%120%13%26%40%17%38%20%66%240%200668%111%22%45%64%36%35%39%85%212%200770%114%18%35%51%30%34%32%83%231%200871%146%9%15%21%14%24%19%86%245%200974%175%7%10%15%9%19%15%85%287%我們對XX房地產(chǎn)公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析可以看出：起步階段，理論上的財務(wù)杠桿系數(shù)為1XX房地產(chǎn)公司1995年－1997年起步階段是企業(yè)的原始積累階段，在這個階段XX房地產(chǎn)公司規(guī)模小，面臨很高的經(jīng)營風險，各種機制和制度尚未建立和健全，諸如產(chǎn)品市場、生產(chǎn)技術(shù)、管理制度、市場占有率、企業(yè)規(guī)劃、資金來源等都具有不確定性。在這一階段受到國家金融產(chǎn)品單一和公司起步階段無法取得金融機構(gòu)信任等因素影響，XX房地產(chǎn)公司無法從金融市場獲取借款來支持公司發(fā)展的需要，只能依靠內(nèi)部積累和自有資金來滿足公司發(fā)展的需要。通過對XX房地產(chǎn)公司19951997年3年的財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，在這一階段公司無借款，理論上財務(wù)杠桿系數(shù)為1，沒有利用財務(wù)杠桿的作用來支持公司的發(fā)展，但公司這三年的資產(chǎn)負債比率卻高達65% 、75%、 79%，進一步分析可以發(fā)現(xiàn)XX房地產(chǎn)公司在此階段是采用拖欠供應(yīng)商貨款、分批支付土地款、施工單位墊資等手段形成負債來支撐公司發(fā)展的資金需求。XX房地產(chǎn)公司正是借助占用供應(yīng)商、政府的資源，利用財務(wù)杠桿解決了公司起步階段自有資金不足的問題，使公司快速發(fā)展。但同時也看到，這種操作表面上看暫時不存在利息成本，是實際運作起來風險巨大，這些不確定支付期限的負債不僅嚴重損害企業(yè)品牌信譽，而且存在隨時被起訴追債的法律報風險，隨時會因為被迫支付債務(wù)而導(dǎo)致公司資金鏈斷裂。 成長階段財務(wù)杠桿系數(shù)迅速放大，公司盈利能力持續(xù)增加1998年2007年是XX房地產(chǎn)公司快速發(fā)展的十年，在這一階段XX房地產(chǎn)公司市場需求增加，銷售增長迅速、發(fā)展規(guī)模不斷擴大，內(nèi)部管理機制逐漸健全，同時面臨巨大的資金需求。在這一階段XX房地產(chǎn)公司利用股權(quán)、金融機構(gòu)借款等多種融資方式有效解決了公司快速發(fā)展的資金缺口。通過對1998年2007年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)分析可以看出，XX房地產(chǎn)公司1998年在香港成功上市，利用股權(quán)融資解決了公司高負債經(jīng)營帶來壓力，實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，主營業(yè)務(wù)收入從48,247萬元迅速增長到130,333萬元，資產(chǎn)負債率由79%降為51%，但同時也看到通過股權(quán)募集的資金大部分用來償還欠付的土地款、工程款和材料款，公司發(fā)展仍有較大的資金缺口。公司從1999年開始利用逐步建立起的品牌和信譽開始開展金融機構(gòu)融資業(yè)務(wù)，開始利用金融機構(gòu)借款，解決公司快速發(fā)展帶來的資金缺口，銀行借款從1999年5億元開始以平均每年50% 速度增加，到2007年公司金融機構(gòu)借款已達到126億元之巨，公司的負債維持在65%左右，公司的主營業(yè)務(wù)收入也隨之有1997年的13億元，增加到2007年的110億元，增長到2007年的38億元