【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 險(xiǎn)越小, 但企業(yè)不能充分發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效益是一缺陷。所以在保障債務(wù)償還安全的前提下應(yīng)盡可能提高產(chǎn)權(quán)比率, 這更益于促進(jìn)企業(yè)銷(xiāo)售的增長(zhǎng)。這4個(gè)指標(biāo)與企業(yè)銷(xiāo)售收入的可持續(xù)增長(zhǎng)率之間形成的有機(jī)聯(lián)系, 可反映出企業(yè)財(cái)務(wù)資源與財(cái)務(wù)增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)平衡關(guān)系。銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積是資產(chǎn)凈利率, 它體現(xiàn)了企業(yè)動(dòng)用資產(chǎn)獲取收益的能力, 決定于企業(yè)的綜合實(shí)力。收益留存率和權(quán)益__乘數(shù)的高低是財(cái)務(wù)政策選擇問(wèn)題, 取決于決策人對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。企業(yè)的實(shí)力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力, 決定了企業(yè)的增長(zhǎng)速度。企業(yè)要健康成長(zhǎng), 必須平衡銷(xiāo)售目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)資源, 確定與企業(yè)現(xiàn)實(shí)和金融市場(chǎng)狀況相符合的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。利用可持續(xù)增長(zhǎng)模型,企業(yè)可在增長(zhǎng)速度和資源限制之間做出明智選擇, 通過(guò)有效的財(cái)務(wù)策略平衡實(shí)際增長(zhǎng)與可持續(xù)增長(zhǎng), 保持企業(yè)的平衡可持續(xù)增長(zhǎng)。 財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用與可持續(xù)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)綜述公司的成長(zhǎng)速度不僅取決于外部市場(chǎng)環(huán)境,還受公司財(cái)務(wù)狀況的制約,如果沒(méi)有財(cái)務(wù)上的支持,公司的快速發(fā)展是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的?；诳沙掷m(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思想的企業(yè)理財(cái)活動(dòng), 也應(yīng)當(dāng)將企業(yè)理財(cái)目標(biāo)定義為財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)。因而企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策。經(jīng)營(yíng)效率指企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)凈利率，由銷(xiāo)售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積構(gòu)成。財(cái)務(wù)政策指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和收益留存比率的制定。從可持續(xù)發(fā)展率的驅(qū)動(dòng)因素上觀察，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率越高，資產(chǎn)負(fù)債率與收益留存比率越高，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力就越強(qiáng)。但是，由于債務(wù)對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)的威脅，企業(yè)不可能無(wú)限度提高資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)的負(fù)債水平超過(guò)企業(yè)所能夠忍受的限度后，債務(wù)資本將會(huì)危及企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此，為維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)必須根據(jù)具體情況，制定合理的財(cái)務(wù)杠桿利用政策。 國(guó)外研究現(xiàn)狀綜述關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，國(guó)外學(xué)者完成了大量的研究工作。1934年，Graham指出，投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)(高資產(chǎn)負(fù)債率)由于負(fù)債融資享受免稅待遇，有利于普通股從公司財(cái)產(chǎn)和收益膨脹中獲取大量的利益，有利于公司高成長(zhǎng)。Myersamp。Turnbull（1977）認(rèn)為當(dāng)公司的負(fù)債比率高時(shí)，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)相應(yīng)提高，一旦破產(chǎn)則會(huì)完全喪失成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，所以當(dāng)公司有較多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)采取較保守的財(cái)務(wù)杠桿政策，因此預(yù)測(cè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與負(fù)債比率間存在負(fù)相關(guān)。Smith and Warner(1979)曾提出當(dāng)公司使用負(fù)債融資時(shí)，會(huì)引發(fā)負(fù)債代理問(wèn)題，其中之一即是投資不足（underinvestment）的問(wèn)題，Myers認(rèn)為公司在有負(fù)債的情況下,只會(huì)接受投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值超過(guò)負(fù)債利息與投資面額之和的投資計(jì)劃,而會(huì)放棄現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值大于投資面額但小于負(fù)債利息與投資面額之和的投資方案,因而會(huì)產(chǎn)生投資不足問(wèn)題,由此說(shuō)明公司財(cái)務(wù)杠桿會(huì)減緩公司的成長(zhǎng)。Tit manamp。Wessels認(rèn)為處于成長(zhǎng)階段的公司對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)有更多的選擇,但由于存在負(fù)債代理問(wèn)題,所以他們推測(cè)負(fù)債比率應(yīng)與公司的成長(zhǎng)呈反向關(guān)系。但其實(shí)證結(jié)果顯示負(fù)債比率與成長(zhǎng)性的反向關(guān)系不顯著。Larry Lang等在其對(duì)杠桿、投資與公司成長(zhǎng)的研究中表明,杠桿不會(huì)減緩那些具有良好投資機(jī)會(huì)的公司的成長(zhǎng)。但是當(dāng)公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不被資本市場(chǎng)認(rèn)同或者其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值不足以克服高負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與成本的影響時(shí),財(cái)務(wù)杠桿與公司的成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)之間的研究主要從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面來(lái)展開(kāi)的。定性研究主要探討的是財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)之間內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，是從管理的角度來(lái)認(rèn)知財(cái)務(wù)杠桿的作用。李艷珍（2005）認(rèn)為:財(cái)務(wù)戰(zhàn)略從屬于企業(yè)戰(zhàn)略，是為企業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)的,財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系密切，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)戰(zhàn)略的職能戰(zhàn)略。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略關(guān)注的焦點(diǎn)是企業(yè)資金流動(dòng)，這是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略不同于其他各種戰(zhàn)略的質(zhì)的規(guī)定性；企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)基于企業(yè)內(nèi)外環(huán)境對(duì)資金流動(dòng)的影響，這是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境分析的特征所在；企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的目標(biāo)是確保企業(yè)資金均衡有效流動(dòng)而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體戰(zhàn)略；企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)具備戰(zhàn)略的主要特征，即應(yīng)注重全局性、長(zhǎng)期性和創(chuàng)造性。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略還具有配置資源，優(yōu)化資源分配的功能。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功的重要保證，只有走可持續(xù)發(fā)展的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,才能使核心競(jìng)爭(zhēng)力與適應(yīng)環(huán)境能力綜合，才能使企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和近期利益達(dá)到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，才能把戰(zhàn)略性目標(biāo)與戰(zhàn)術(shù)性目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，才能真正做到構(gòu)建和諧社會(huì)。曾韶華（2006）認(rèn)為：從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度分析，企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的方式有三種，一是完全依靠?jī)?nèi)部資金實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但內(nèi)部財(cái)務(wù)資源是有限的，往往會(huì)制約企業(yè)的發(fā)展，不能利用外部資金擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因而是不足取的；二是主要依靠外部資金實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，包括增加債務(wù)和股東投入，但主要依靠外部資金實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)是不能持久的，因?yàn)樵黾迂?fù)債會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，籌資能力下降，最終會(huì)使借款能力完全喪失；增加股東投入不僅會(huì)分散控制權(quán)，而且會(huì)降低每股盈余，最終使投資者失去投資信心。三是在不消耗現(xiàn)財(cái)務(wù)資源的前提下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)是在維持良好的資本結(jié)構(gòu)和不斷改變經(jīng)營(yíng)效率的前提下公司業(yè)務(wù)所能增長(zhǎng)的最大比率。這種增長(zhǎng)不改變?cè)匈Y本結(jié)構(gòu)，不增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不降低企業(yè)信譽(yù)，不消耗現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源，因而是一種可持續(xù)增長(zhǎng)速度。定量研究主要是通過(guò)實(shí)證的方式來(lái)探尋財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，以及在不同的成長(zhǎng)階段，財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用策略問(wèn)題。呂長(zhǎng)江和王克敏(2002)研究了我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)杠桿、股利分配及管理股權(quán)比例之間的相互作用機(jī)制。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效、公司的成長(zhǎng)性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明,處于成長(zhǎng)階段、資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大的績(jī)優(yōu)公司善于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),以提高公司資金的使用效率,并降低權(quán)益代理成本。汪輝(2003)卻觀察到了公司負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的積極效應(yīng)。其研究顯示，公司的債務(wù)水平對(duì)Q值、市凈率和凈資產(chǎn)收益率均具有顯著的正向解釋力(但對(duì)于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司，這種作用并不顯著)。呂長(zhǎng)江,金超,陳英（2006）研究上市公司在不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)條件下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)成長(zhǎng)性的影響，研究結(jié)果表明,與國(guó)內(nèi)外已有的研究結(jié)果不同,不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)成長(zhǎng)性的影響作用存在差異。對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司,財(cái)務(wù)杠桿具有積極作用,舉債經(jīng)營(yíng)可以促進(jìn)公司的成長(zhǎng),而且,隨著公司業(yè)績(jī)的增強(qiáng),財(cái)務(wù)杠桿所起的積極作用更為顯著。對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司,財(cái)務(wù)杠桿具有消極作用,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)成長(zhǎng)性有一定的抑制作用第三章 XX房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用情況 XX房地產(chǎn)公司的情況介紹XX房地產(chǎn)公司成立于1992年，1998年在香港聯(lián)交所主板上市，在不到20年的時(shí)間內(nèi)，從一家小型房地產(chǎn)公司發(fā)展成為資產(chǎn)700多億，年收入100多億的大型房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)。XX房地產(chǎn)公司積極投身風(fēng)起云涌的改革開(kāi)放建設(shè)，開(kāi)香港地產(chǎn)集團(tuán)大規(guī)模投資中國(guó)大陸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)之先河。短短十?dāng)?shù)年間，XX房地產(chǎn)公司憑借銳意進(jìn)取的精神和兢兢業(yè)業(yè)的態(tài)度，實(shí)施區(qū)域中心和系列品牌發(fā)展戰(zhàn)略，在廣州、北京、天津、上海等中心大城市成功打造了30多個(gè)項(xiàng)目，成為在中國(guó)大陸業(yè)績(jī)表現(xiàn)最佳、開(kāi)發(fā)規(guī)模最大、業(yè)主數(shù)量最龐大的房地產(chǎn)發(fā)展商之一，成為集住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、酒店地產(chǎn)、旅游度假產(chǎn)業(yè)和物業(yè)管理等泛地產(chǎn)事業(yè)為一體的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)。XX房地產(chǎn)公司從1998年成功上市開(kāi)始，借助較高的財(cái)務(wù)杠桿效用迅速進(jìn)入高速擴(kuò)張和發(fā)展的軌道，在20042007連續(xù)4年榮獲中國(guó)地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)TOP10前三甲，發(fā)展規(guī)模、盈利能力都一直位于中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的前列。但從2008年開(kāi)始受到“次貸危機(jī)”和國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響，其可持續(xù)增長(zhǎng)能力不足的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)減速、借款不斷增加、盈利能力持續(xù)下降，截止2009年已經(jīng)跌出中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的前10位。 XX房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用狀況根據(jù)XX房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，可以將XX房地產(chǎn)公司的發(fā)展分為三個(gè)階段，1992年1997年為創(chuàng)業(yè)期(受制于收集財(cái)務(wù)資料的限制，本文中將XX房地產(chǎn)公司19951997年作為起步階段的研究對(duì)象)，1998年2007年為快速成長(zhǎng)期，2008開(kāi)始步入成熟期。：XX房地產(chǎn)公司19952009年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)表如下（單位：億港元）：年度銷(xiāo)售 收入銀行 借款利息支出稅前利潤(rùn)所得稅凈 利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)總額資產(chǎn) 總額負(fù)債 總額凈 資產(chǎn)股息19951996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 ：XX房地產(chǎn)公司19952009年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)簡(jiǎn)表年度財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總資產(chǎn)報(bào)酬率凈資產(chǎn)收益率權(quán)益資本稅前凈利潤(rùn)可持續(xù)增長(zhǎng)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售利潤(rùn)率留存收益率產(chǎn)權(quán)比例199569%100%22%49%72%49%53%29%100%224%199675%100%14%33%50%36%42%22%100%293%199779%100%22%65%98%71%54%28%100%382%199851%100%26%44%65%23%71%25%63%103%199951%104%16%21%32%16%44%24%74%104%200049%121%7%8%12%6%30%13%74%96%200157%138%6%5%9%4%23%11%76%131%200265%125%9%10%18%9%30%13%86%182%200369%129%9%12%20%11%35%12%87%221%200474%119%12%22%36%21%38%16%87%280%200571%120%13%26%40%17%38%20%66%240%200668%111%22%45%64%36%35%39%85%212%200770%114%18%35%51%30%34%32%83%231%200871%146%9%15%21%14%24%19%86%245%200974%175%7%10%15%9%19%15%85%287%我們對(duì)XX房地產(chǎn)公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以看出：起步階段，理論上的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1XX房地產(chǎn)公司1995年－1997年起步階段是企業(yè)的原始積累階段，在這個(gè)階段XX房地產(chǎn)公司規(guī)模小，面臨很高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)制和制度尚未建立和健全，諸如產(chǎn)品市場(chǎng)、生產(chǎn)技術(shù)、管理制度、市場(chǎng)占有率、企業(yè)規(guī)劃、資金來(lái)源等都具有不確定性。在這一階段受到國(guó)家金融產(chǎn)品單一和公司起步階段無(wú)法取得金融機(jī)構(gòu)信任等因素影響，XX房地產(chǎn)公司無(wú)法從金融市場(chǎng)獲取借款來(lái)支持公司發(fā)展的需要，只能依靠?jī)?nèi)部積累和自有資金來(lái)滿(mǎn)足公司發(fā)展的需要。通過(guò)對(duì)XX房地產(chǎn)公司19951997年3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，在這一階段公司無(wú)借款，理論上財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，沒(méi)有利用財(cái)務(wù)杠桿的作用來(lái)支持公司的發(fā)展，但公司這三年的資產(chǎn)負(fù)債比率卻高達(dá)65% 、75%、 79%，進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)XX房地產(chǎn)公司在此階段是采用拖欠供應(yīng)商貨款、分批支付土地款、施工單位墊資等手段形成負(fù)債來(lái)支撐公司發(fā)展的資金需求。XX房地產(chǎn)公司正是借助占用供應(yīng)商、政府的資源，利用財(cái)務(wù)杠桿解決了公司起步階段自有資金不足的問(wèn)題，使公司快速發(fā)展。但同時(shí)也看到，這種操作表面上看暫時(shí)不存在利息成本，是實(shí)際運(yùn)作起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)巨大，這些不確定支付期限的負(fù)債不僅嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)品牌信譽(yù)，而且存在隨時(shí)被起訴追債的法律報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)會(huì)因?yàn)楸黄戎Ц秱鶆?wù)而導(dǎo)致公司資金鏈斷裂。 成長(zhǎng)階段財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)迅速放大，公司盈利能力持續(xù)增加1998年2007年是XX房地產(chǎn)公司快速發(fā)展的十年，在這一階段XX房地產(chǎn)公司市場(chǎng)需求增加，銷(xiāo)售增長(zhǎng)迅速、發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，內(nèi)部管理機(jī)制逐漸健全，同時(shí)面臨巨大的資金需求。在這一階段XX房地產(chǎn)公司利用股權(quán)、金融機(jī)構(gòu)借款等多種融資方式有效解決了公司快速發(fā)展的資金缺口。通過(guò)對(duì)1998年2007年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可以看出，XX房地產(chǎn)公司1998年在香港成功上市，利用股權(quán)融資解決了公司高負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)壓力，實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從48,247萬(wàn)元迅速增長(zhǎng)到130,333萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率由79%降為51%，但同時(shí)也看到通過(guò)股權(quán)募集的資金大部分用來(lái)償還欠付的土地款、工程款和材料款，公司發(fā)展仍有較大的資金缺口。公司從1999年開(kāi)始利用逐步建立起的品牌和信譽(yù)開(kāi)始開(kāi)展金融機(jī)構(gòu)融資業(yè)務(wù)，開(kāi)始利用金融機(jī)構(gòu)借款，解決公司快速發(fā)展帶來(lái)的資金缺口，銀行借款從1999年5億元開(kāi)始以平均每年50% 速度增加，到2007年公司金融機(jī)構(gòu)借款已達(dá)到126億元之巨，公司的負(fù)債維持在65%左右，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也隨之有1997年的13億元，增加到2007年的110億元，增長(zhǎng)到2007年的38億元