【文章內容簡介】 0080000100000120220140000160000 外匯占款 基礎貨幣 央行票據(jù)2022519 中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模不斷增加 2022519 外匯占款回籠情況 % 2022519 中國的通貨膨脹率 6420246810121999年1月1999年5月1999年9月2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月P P I ( % ) C P I ( % )2022519 人民幣匯率機制存在的問題 ?單邊升值預期 ?升值慣性導致資產價格的飆升 ?升值造成了收入的重新分配（銀行和企業(yè)） ? 進出口企業(yè)價格談判步履維艱 2022519 2022年人民幣匯率和升值預期 資料來源：人民銀行，彭博資訊。 2022519 專欄：人民幣無本金交割遠期 ? 以臺商企業(yè)為例說明，目前人民幣兌美元仍維持 1:。但某家臺商認為人民幣在6個月內會升值到 1:，他現(xiàn)在可就此與島內銀行簽定 6個月期、本金 100萬美元的人民幣兌美金 NDF契約。若 6個月到期后人民幣果然升值，則該臺商不必支付一分錢的人民幣，由銀行履約向該家臺商支付美元貶值后的差額，即 33750美元（ *100萬）。 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進程和內容 二、新一輪人民幣升值壓力的來源和動因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機制評價 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢和配套方案 目 錄 2022519 人民幣匯率改革方案 重回 2022年升值軌道 人民幣匯率重新回歸到 2022年 7月至 2022年 6月的小幅、漸進、可控的升值軌道；以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)，有管理的浮動匯率制 匯率小幅波動，漸進升值 規(guī)定每年人民幣對美元名義匯率的升值幅度，例如 35%，但并不向市場明示人民幣升值的時機；人民幣相對于美元年升值 3%左右，同時參照 CPI和主要貨幣走向略有調整 脫離美元，參考一籃子貨幣 分階段回歸參考一籃子貨幣的有管理浮動，在匯率向均衡水平調整過程中逐步實現(xiàn)匯率形成機制市場化；按照貿易重要性重新確定籃子貨幣權重 一次性升值后擴大匯率波動空間 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%，然后人民幣匯率保持年波動率上下 3%的自由浮動空間 要素價格改革和“ 適度 ” 通脹代替匯改 以工資和其他成本上升來推高產品價格，即在不調整名義匯率情況下，用通脹來實現(xiàn)實際匯率的必要調整 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ? 漸進式小幅升值 ? 方案 1：不進行初期調整，直接重啟漸進式升值 ? 方案 2：初期溫和升值 23%，繼之以漸進式升值，全年累計升值幅度達到 45% ? 方案 3：初期較大幅度的升值（如 5%以上），隨后進行漸進式升值 ? 可能性：方案 2方案 1方案 3 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ? 優(yōu)點 – 實現(xiàn)了漸進的人民幣升值，輕微改善經濟結構，輕微緩解阻礙中國經濟增長的諸多結構性難題。在美元升值的背景下，如果人民幣以小步快走的方式對美元升值，人民幣可能很快過渡到貼近均衡匯率水平，人民幣匯率可以順勢轉化為更加市場化的價格形成機制 – 引入人民幣對美元的波動，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風險的意識，推動規(guī)避匯率風險的金融產品和相關市場的發(fā)育。 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ?優(yōu)點： – 在大宗商品價格上漲時期，可以利用匯率手段輕微減緩輸入性通脹壓力； – 部分緩解國際社會壓力； – 增加國際社會對人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。 2022519 ?缺陷： – 當前形勢下小幅升值可能引發(fā)人民幣持續(xù)升值預期，招致更大規(guī)模投機資本流入，對中國資產價格和央行貨幣政策帶來極大風險與困擾。 – 增加出口部門投資盈利預期的不確定性，小幅提高出口商品的國際市場價格，對出口、進口替代等貿易品部門帶來負面沖擊。 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 2022519 ? 漸進式小幅升值軌道：有可能 ? 逐步升值，伴之以擴大人民幣的日內波動區(qū)間 ? 將人民幣對美元的匯率波動區(qū)間由 %擴大到1%既符合 “ 雙向波動 ” 的政策方向，又可以允許匯率在適當時機微幅升值，非?？赡艹蔀檎哌x擇的突破口。 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 ? 通過一次性大幅升值，使人民幣匯率向均衡水平收斂，然后在諸如 2%或者 3%的區(qū)間窄幅波動 。 ? 優(yōu)點： – 降低進一步升值的預期，阻止熱錢流入 – 國際升值壓力得到釋放 – 大幅升值帶來進口的大幅增加，帶動消費增長 – 引導資源在貿易品與非貿易品之間的重新配置，減少貿易順差，糾正經濟結構失衡 2022519 ? 缺陷： – 均衡匯率水平難以確定，一次性升值的幅度難以把握。采取一次性升值策略，人民幣匯率很可能出現(xiàn)超調，資金流向逆轉的風險很大，或者是一次性大幅升值以后如果沒有升到位，可能還會有下一次的升值預期，造成過多的游資流入。無論是哪一種情形，都會造成資金大進大出，產生宏觀的金融風險。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 不同的方法、假設和參數(shù)所得出人民幣估值結果大相徑庭 2022519 ? 缺陷： – 大幅升值，短期內出口部門遭受嚴重負面沖擊。中國外貿的 7080%的貿易額沒有使用外匯對沖工具，突然大幅升值將可能導致大量中小企業(yè)倒閉。 – 短期內對國內經濟沖擊太大，經濟增長也將顯著下滑，進而引發(fā)嚴重的失業(yè)問題。據(jù)估計，人民幣升值10%，會導致年度 GDP損失 %%。 – 升值時間的選擇十分重要。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 ? 缺陷： – 中國外匯儲備和中投公司的資產高達 27000億美元，銀行的外匯凈資產達 1500億美元，中國在海外企業(yè)的凈資產估計為 3000億美元，人民幣一次性大幅升值 10%，外幣資產損失可能達 3000億美元。 – 大幅升值后，可以在短期內（一兩年內）弱化升值預期，但無法永久性解決預期和熱錢的問題。由于中國的勞動生產率增長速度高于歐美國家約 5個百分點，這個趨勢未來將會持續(xù)。如果不改革匯率機制，一次性升值后回到舊體制依然是不可持續(xù)和缺乏公信力。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 ? 目前的形勢是，以克魯格曼、斯蒂格利茨為代美的美國學者認為人民幣低估了 40%45%，而中國商務部壓力測試的結果是人民幣如升值 3%，將有大批出口企業(yè)倒閉。 ? 40%與 3%之間的巨大落差決定，短期內無論中國政府做出怎樣的努力，都無法有效降低人民幣升值壓力。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 優(yōu)點 – 在美元貶值背景下，有助于減緩美元貶值帶動的人民幣貿易加權匯率貶值，相對于釘住美元的匯率體制，有助于輕微緩解投機資本壓力和國際社會壓力，需要指出的是這些優(yōu)點都是建立在美元貶值的背景下，如果美元升值，上述優(yōu)點都不成立。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ?優(yōu)點 – 穩(wěn)定出口競爭力和進口成本，并緩解國際大宗商品價格波動對國內造成的沖擊。 – 引入人民幣對美元的波動，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風險的意識，推動規(guī)避匯率風險的金融產品和相關市場的發(fā)育； 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 缺陷 – 盯住一籃子貨幣的調整存在滯后。 – 依舊是換了一種形式的固定匯率制度，對調整經濟結構不構成制度性保障，會放大國外經濟的影響，損害貨幣政策的自主性； – 如果是美元升值背景，釘住一攬子貨幣的匯率體制下人民幣對美元匯率會相應貶值，可能會面臨更大的投機資本壓力和國際社會壓力。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 從理論上講，盯住一籃子貨幣制度下人民幣對美元升值和貶值的可能性同等存在，但人 民幣對美元升值的可能性將大于貶值 。因為： – 中國貿易順差繼續(xù)高速增長，經常賬戶占 GDP的比重居高不下； – 對美貿易摩擦仍會繼續(xù)；美國貿易保護可能升級。 – 國際游資仍然可能繼續(xù)大量流入； – 歐元、日元和美元的匯率短期內會上下波動，預料長期內美元會繼續(xù)走軟。 2022519 匯改方案 4：折衷方案 ? 折衷改革方案具體包括兩方面內容： – 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%； – 一次性升值后的人民幣匯率保持年波動率上下 3%的自由浮動區(qū)間。 – 該方案體現(xiàn)了匯率水平和匯率制度兩方面的調整 ? 由于中國快速和巨大經濟結構變化，無法精確計算出合理的人民幣匯率水平。但是中國的國際收支基本面和外匯市場供求格局失衡，以及國內的經濟結構失衡等說明人民幣匯率偏離其合理水平。 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對日本經濟帶來了什么？ 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對日本經濟帶來了什么？ 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 美元兌日元匯率歷史變動 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 1949－ 1971年，美元兌日元： 1： 360 ? 1968年日本成為世界第二經濟體， 進出口額在世界國際貿易中的份額的不斷上升 ? 1971年 12月日元升值為 1： 308，上下浮動 %（斯密森協(xié)定） ? 1973年 2月 14日，布雷頓森林體系瓦解，日元相對美元快速升值， 3月日元升值到 1： 265，年底又回到 1： 300。 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19791980年，石油危機，美國通脹。 1979年沃爾克上臺，大幅提高利率，導致美元大幅升值。 19791984年，美元升值近 60%。 ? 1985年 9月，美、日、德、法、英簽訂廣場協(xié)議，聯(lián)合干預外匯市場使美元貶值，大量拋售美元。 ? 1985年 9月協(xié)議簽署前，美元兌日元 1： 250 ? 1987年， 1美元兌 120日元 ? 1987年 2月 22日，盧浮宮協(xié)議，日元貶值 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19851987年，日本央行大量賣出美元，回籠日元，經濟中流動性有面臨枯竭的危險，為了避免因外匯市場干預而導致的基礎貨幣供應不足，日本央行大幅調低再貸款利率。 ? 盧孚宮協(xié)議簽訂時，再貸款利率下調到 % ? 盧孚宮協(xié)議簽訂后，沒有同步調高再貸款利率， ％的利率一直維持到 1989年 5月 ? 過低的再貸款利率使得日本基礎貨幣凈投放在 19851989年間逐年增加 2022519 專欄：日元升值的案例 2022519 專欄：日元升值的案例 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19861990年，日本的貨幣供給（ M2+CD）從 300萬億日元上升至 500萬億日元，年平均增長率為 %，明顯快于歷史平均水平。 ? 相當數(shù)量的央行再貸款貸給了效率不高的政府項目 ? 日元升值和外部環(huán)境不利，出口受到嚴重打擊 ? 1989年開始逐漸上調再貸款利率，基礎貨幣萎縮 – 1985年：不足 5%； 1989年： ％； – 1990年： ％； 1991年： % 2022519 東京土地價格050100150200250300350日本股票市場的日經指數(shù)050001000015000